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Obligations émergentes : un lifting grandeur nature qui plait de plus en plus aux investisseurs

Obligations émergentes : un lifting grandeur nature qui plait de plus en plus aux investisseurs

(Easybourse.com)Le compartiment de l'obligataire émergent représente 9000 milliards de dollars, environ 20% du marché obligataire global qui se monte à près de 45 000 milliards de dollars. C'est donc un volume conséquent qui n'est pas du tout reflété dans les portefeuilles globaux des investisseurs à l'heure actuelle. Pourtant au-delà de l'offre abondante, le couple rendement/risque, résultat d'un véritable changement dans la physionomie de cette classe d'actifs, milite pour un appétit de plus en plus grand des investisseurs pour ces instruments. En avril, le rendement moyen de la dette émergente libellée en devise locale était de 7%, et de 6,1% en devise forte : des rendements on ne peut plus intéressants comparés à ceux proposés par les pays du G3 (Etats-Unis, Europe, Japon).

«Le compartiment de la dette émergente a énormément changé au cours des dix à quinze dernières années. Elle était essentiellement high yield (hautement risquée), très marquée par les restructurations de dettes, notamment d’Amérique latine au cours des années 80-90 et d’Europe de l’Est au moment de la chute du mur de Berlin. L’approche était essentiellement basée sur le risque de défaut, la soutenabilité du service de la dette. Nous avions une dépendance forte vis-à-vis des financements extérieurs. Tout cela a bien changé » déclare Damien Buchet, responsable marchés émergents obligataires au sein d'Axa IM.

Les crises successives survenues dans les années 90 (la crise asiatique, la crise russe et la crise argentine) ont conduit à une modification radicale de l’approche politique, monétaire, et fiscale des pays émergents. Un cadre plus responsable a été instauré permettant au compartiment de la dette émergente de se faire un nouveau visage, moins fripé, plus souriant, un visage relativement rassurant pour les investisseurs en général et les investisseurs institutionnels en particulier.
Ces derniers ont alors l’embarras du choix entre de la dette émergente libellée en devise forte, de la dette émergente libellée en devise locale et de la dette corporate.

Une montée en puissance de la dette libellée en devise locale

En termes d’importance, la part de la dette en devise forte (dette en dollars ou en euros émise par les gouvernements des pays émergents), a beaucoup diminué. Elle ne représente que 560 milliards de dollars, soit 6% de l’univers global de l’obligataire émergent. «Ceci étant cette dette émergente en devise forte représente une part plus importante que le marché high yield américain, autour de 1400 milliards de dollars contre 1200 milliards de dollars. Le compartiment du high yield européen est, quant à lui, encore plus petit, autour de 300-400 milliards de dollars» précise Damien Buchet.

Dans cette dette en devise forte, les primes de risque (écart entre le taux de l’obligation américaine et le taux de l’obligation émergente) se sont beaucoup réduites, impactant de ce fait les attentes de rendement. «Historiquement les rendements dégagés se situaient entre 9 et 12%. A l’avenir, il va falloir plutôt tabler sur des rendements de 6 à 10% » avance le gérant d’Axa IM.

Cette baisse des rendements est cependant à mettre en parallèle avec une volatilité (mouvements violents sur le segment) qui tend à s’affaiblir de plus en plus. «On avait une volatilité de 6 à 8%, aujourd’hui la volatilité va de 3 à 5%». De ce fait, le couple rendement risque malgré la baisse historique des rendements reste très attrayant.

Pour réduire leur dépendance vis-à-vis du monde extérieur, pour limiter le risque de devise en cas de fuite de capitaux, pour également cantonner la forte variabilité des indicateurs macroéconomiques (croissance, inflation, déficit courant, déficit budgétaire), les grands pays émergents se sont massivement mis à émettre dans leur propre monnaie. L’univers investissable de la dette locale est alors très important à ceci près que deux pays très importants en termes d’encours, la Chine et l’Inde, sont très difficile d’accès pour les investisseurs étrangers. «La dette domestique chinoise s’élève à près de 2500 milliards de dollars. Le marché chinois est très captif, peu liquide, peu transparent. Lorsque l’on regarde la courbe des obligations d’Etat chinoises, nous n’avons quasiment aucune opportunité de valeur. La courbe est très plate de 3 ans à 10 ans. Elle est gérée de manière très serrée par le gouvernement. La plupart des émissions sont placées auprès d’acteurs locaux. Il y a par ailleurs des systèmes de quota qui sont difficiles à obtenir » signale Damien Buchet.

Cette dette en devise locale a cela d’intéressant que non seulement elle offre en moyenne des perspectives de performances plus élevées que pour la dette libellée en devise forte, d’environ 10 à 15% mais par ailleurs le risque à assumer est relativement limité. «Les pays qui émettent massivement en devise locale sont ceux qui ont pu s’affranchir de leur dépendance de la dette externe. Ce sont donc des pays qui présentent de bons fondamentaux notés en moyenne aux environs de BBB+».

Des obligations d’entreprises qui squattent le terrain

Une autre réserve intéressante dans laquelle les investisseurs peuvent puiser concerne la dette corporate en devise forte. Cette manne tend de plus en plus à d‘élargir. «Nous sommes sur un univers de plus de 600 émetteurs, soit un triplement en l’espace 4/5 ans. Au total, près de 800 milliards de dollars.». Ces émetteurs ont pris la place des souverains dans ce libellé en devises internationalement reconnues. « Le retrait des souverains à laissé plus de place au secteur privé pour recourir au marché, et financer de nouveaux projets » explique Damien Buchet.

Parmi les emissions, on compte 75% d’investment grade (obligations de bonne qualité) et 25% de high yield (obligations à risques). Avec une notation moyenne de BBB ‘stable’. le taux de défaut sur cette dette corporate est très faible : moins de 0.7%-0.8% attendu pour le high yield en 2011 contre 2 1/2 %-3% en Europe.

Parmi les entreprises investies, nous trouvons chez BNP Paribas Investment Partners, des pétrolières comme KMG, la compagnie nationale de gaz et de pétrole du Kazakhstan ; MOL, une compagnie hongroise privée de gaz et pétrole, 2ème sur le marché européen ; Afren, une compagnie pan-africaine privée de gaz et pétrole leader sur son marché ; KNOC, une compagnie nationale sud coréenne leader sur son marché et ENAP, une compagnie nationale chilienne. Nous trouvons également des minières (Metinvest, sidérurgiste ukrainien, 6ème producteur mondial), des financières (Bank of India, banque indienne détenue à 65% par l'Etat, 5ême sur son marché ; Afreximbank, banque de développement du commerce Africain ; Santander Brésil banque détenue à hauteur de 81% par Santander, 4ème banque brésilienne et Sberbank, banque d'Etat russe, 1êre banque de dépôt du pays).

La dette corporate en devise forte est la seule dette sur laquelle les investisseurs étrangers peuvent se rabattre dans la mesure où sur les titres de dette en monnaie locale, «n’ont pas d’indice de référence, sont de petite taille et sont placées de manière captive auprès d’investisseurs institutionnels domestiques, banques, assurances, fonds de pension. Ces obligations d’entreprises tendent ainsi à très peu tourner».

Un sentiment de sécurité renforcé par l’engouement des institutionnels


Contrairement aux indications de flux sur les fonds d’investissement, il n’y a pas de bases de données particulières pour rendre compte de l’engouement des investisseurs institutionnels pour la dette émergente. «Nous avons cependant des retours anecdotiques. La fondation de Harvard est allée assez loin dans son exposition aux pays émergents, jusqu’à 10% de ses encours. Nous voyons passer de nombreux mandats potentiels sur la dette corporate ou la dette en devise locale. J’étais récemment en réunion avec un fonds de retraite en Belgique qui signalait réfléchir sur son allocation cible, les 50% d’encours qu’il a en fixed income pour la mettre dans de la dette émergente» développe Damien Buchet.

Les niveaux d’investissement moyens en dette émergente dans les portefeuilles institutionnels globaux sont actuellement autour de 1-1,5%. «Nous pourrions très bien aller jusqu’à 5-7% du portefeuille d’ici 3 à 5 ans. Cela implique un triplement des encours institutionnels sur la classe d’actifs» présage Trigo Paz gérant au sein de BNP Paribas Investment Partners.

Ce dernier ajoute : « ces investisseurs institutionnels avaient tendance à utiliser cette classe d’actif comme satellite, une source exotique pour recherche un petit supplément de performance dans le portefeuille. La dette émergente est à présent intégrée dans l’allocation cible, autrement dit dans le coeur du portefeuille. C’est un énorme changement».
L’arrivée des institutionnels n’est pas sans impact pour les investisseurs particuliers. Pour Damien Buchet «leur présence contribue à une moindre volatilité du fait de leur stratégie buy and hold»

Selon les estimations d’UBS, 70 milliards de flux sont attendus en 2011 vers la dette émergente. Toutes les équipes de gestions diversifiées intègrent désormais la valeur ajoutée des obligations émergentes à leur benchmark.


Imen Hazgui

Publié le 10 Mai 2011

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