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Jusqu'où ira la BCE, le bras armé de la zone euro ?

Jusqu'où ira la BCE, le bras armé de la zone euro ?

(Easybourse.com) Face à l'accentuation de la crise de la dette dans la zone euro et de la crise bancaire en conséquence, la BCE s'efforce tant bien que mal d'intervenir pour éviter le dérapage tant redouté. La politique de rachat des titres des Etats les plus fragilisés a été réactivée début août et l'octroi des prêts aux banques les plus vulnérables s'est intensifié. Nombreux sont les analystes convaincus que sans la réactivité de l'institution bancaire européenne, la zone euro aurait implosé depuis longtemps. Pourtant de vives interrogations s'imposent. Jusqu'où peut aller la BCE ? Ces mesures exceptionnelles destinées à répondre à une situation tout aussi particulière ne vont-elles pas générer des effets pervers ?

Interview de Etienne Gorgeon

Interview

Etienne Gorgeon

Directeur de la gestion taux et crédit

Edmond de Rothschild Investment Managers

Interview de Dominique  Barbet

Interview

Dominique Barbet

Responsable de la recherche économique

BNP Paribas

La BCE a racheté au total pour 152,5 milliards d'euros d'obligations souveraines dans le cadre de son programme exceptionnel réactivé le mois dernier.

La dette des banques espagnoles envers la BCE a bondi en août de 34% par rapport à juillet, à 69,92 milliards d'euros. Le recours aux financements de la BCE par des banques italiennes s’est quant à lui encore élevé le mois dernier à 85,09 milliards d'euros, selon la Banque d'Italie. Les emprunts des établissements bancaires italiens auprès de la BCE étaient passés de
41,32 milliards d'euros en juin à 80,49 milliards en juillet.

Dans un entretien publié ce mardi par le journal espagnol Expansion, Jean-Claude Trichet indique fournir actuellement aux banques demandeuses des liquidités illimitées à taux fixe sur des périodes d'une semaine, d'un mois et de trois mois.


La situation est cependant loin d'être revenue à la normale. Les politiques ont de nouveau démontré ce week-end à l’issue d’une réunion informelle des ministres des finances en Pologne, leur incapacité à trouver un terrain d’accord. Le dossier grec traîne en longueur. Les taux italiens et espagnols restent notablement plus élevés qu'au début de 2010. Les tensions s’accroissent sur les marchés interbancaires.

Jusqu’où, jusqu’à quand ?

La BCE apparaît aujourd’hui comme la seule institution à même d’éviter que la situation ne dégénère. Le marché compte plus que jamais sur son soutien.Et celle-ci compte bien répondre présente.

Initialement, la réactivation du programme de rachat des dettes d’Etat et l’aide apportée aux établissements bancaires étaient avancées par la BCE comme étant très passageères le temps que le Fonds européen de stabilité financière se mette en place. En toute vraisemblance, compte tenu de la gravité de la situation, la BCE a vocation à poursuivre son intervention encore un bon moment.
«Lors de la réunion du 21 juillet, le Fonds de stabilité a vu ses prérogatives élargies. Dans le même temps ce fonds n’a pas vu ses moyens s’accroître et ses interventions sont conditionnées par un accord des pays de la zone euro. Sa capacité à agir est donc très limitée. Ce d’autant plus que ce fonds est censé être financé par des euro obligations qui n’ont toujours pas vu le jour et dont le succès des émissions sera étroitement dépendant de l’appétit qu’il y a sur les marchés» commente Philippe Waechter, responsable des études économiques au sein de Natixis AM.

Dans ce cadre, la marge de manœuvre donc dispose l’institution monétaire est sans commune mesure. «La BCE n’a pas à demander l’autorisation à tous les gouvernements pour intervenir et peut créer sa propre monnaie» signale Philippe Waechter.

« Dans l’absolu, parce que nous sommes confrontés à une crise politique, à une crise de confiance, il est impossible de dire jusqu’où la BCE peut aller dans cette politique de rachat », estime Fabrice Cousté, directeur général de CMC Markets France.

Ce qui est certain c’est que la BCE a des moyens colossaux, sous-utilisés en comparaison de la Banque d’Angleterre, de la Fed et de la Banque du Japon. «Elle pourrait doubler, tripler, quadrupler son bilan. Elle pourrait poursuivre ainsi son action multiple pendant encore trois ou quatre ans » alerte Etienne Gorgeon, directeur de la gestion taux et crédit au sein d’Edmond de Rothschild Investment Managers.

Une certaine visibilité requise pour une meilleure efficacité

Pour certains experts, afin de stabiliser la situation et d’éviter les risques que l’on perçoit aujourd’hui sur les marchés, il serait souhaitable que la BCE annonce de manière directe combien elle va acheter et sur combien de temps à l’instar de la Fed le 3 novembre 2010 qui a indiqué qu’elle achèterait pour 600 milliards de dollars jusqu’à la fin du mois de juin 2011.

«En aucun cas la BCE ne peut totalement rassurer les investisseurs en agissant comme elle le fait. Elle ne dit pas si elle va ou non intervenir, elle ne dit pas sur quel montant, sur quels actifs. On ne le sait que rétrospectivement en regardant le bilan hebdomadaire de la BCE. Cela ne permet pas une réduction de l’incertitude. Or le rôle de la BCE dans environnement très incertain est de réduire l’incertitude. La BCE doit donner le signal pour infléchir durablement les anticipations d’un scénario de crise. Elle doit annoncer précisément un programme de rachat avec un certain montant pour signaler ce vers quoi elle va et donner de la visibilité aux investisseurs» développe Philippe Waechter.

Une visibilité de la BCE est effectivement requise, estime Philippe-Henri Burlisson mais sans pour autant donner une limite en termes de montant. « Le montant annoncé est toujours délicat et soumis à tous les professionnels de marché qui font leur calcul dans leur coin et finissent par crier à qui veut l’entendre que cela ne suffit pas. Dans l'idéal absolu, l'intervention doit être de manière 'unlimited', à l'image de ce qu'a annoncé récemment la Banque nationale suisse ».

Un avis partagé par Etienne Gorgeon, et Jézabel Couppey-Soubeyran, conseillère scientifique auprès du Conseil d’analyse économique. «Il faut que la BCE communique activement sur sa capacité et sa détermination à mener les actions qu’elles mènent en ce moment autant qu’il le faudra. La banque centrale doit être claire dans sa communication dans cette période de crise. On ne gère pas une situation d’incertitude très forte en rajoutant de l’incertitude» indique cette dernière.

L’opinion de Dominique Barbet se veut pourtant différente. «Si la BCE venait à annoncer un objectif limité, tout le monde dirait que ce n’est pas assez.
Si elle annonçait un objectif important, beaucoup de gens penseraient que c’est trop. Et si elle annonce un objectif moyen elle s’attirerait les deux critiques en même temps. La BCE a raison de gérer sa politique de rachat en fonction de l’évolution des marchés. On peut penser que l’annonce d’un quantitative easing illimité serait contre-productive par rapport à sa volonté d’avoir une zone euro sans inflation et des politiques budgétaires qui ne dérapent pas».

Attention aux effets pervers

Certains craignent que les opérations de la BCE ne nourrissent une inflation future. Cette crainte n’a pas lieu d’être à l’heure qu’il est, assure cependant Jézabel Couppey-Soubeyran,. «Il y a lieu de distinguer base monétaire et masse monétaire. Augmenter la base monétaire ne se traduit pas nécessairement par une augmentation proportionnelle de la masse monétaire.
Tout dépend de ce que les banques font de la liquidité que les banques centrales mettent à leur disposition. Si les banques conservent cette liquidité et la mettent en réserve auprès de la banque centrale, cela ne se traduit pas du tout par une augmentation de la masse monétaire. Or on observe que dans l’environnement actuel, les banques ne sont pas du tout enclines à ouvrir le robinet du crédit. De ce fait il n’y a pas trop à craindre une remontée de l’inflation».

En revanche, pour l’experte, ces opérations pourraient avoir une incidence sur la qualité du bilan de la banque centrale. «En se portant acquéreuse de titres d’une qualité inférieure à celle qu’elle acceptait auparavant, la BCE dégrade obligatoirement la qualité de l’ensemble de son bilan. C’est une chose qu’il faudra qu’elle résorbe, et cela pourrait nourrir une crise de confiance. La banque centrale perdrait de sa crédibilité et son action n’aurait plus la même efficacité».
Une telle situation serait à craindre dans le cas où un défaut organisé de la Grèce était finalement décidé. La BCE a acquis à ce jour 15% de la dette grecque, soit 190 milliards d'euros.

Une autre conséquence fâcheuse de l’action de la BCE pourrait résider dans l’aléa moral. Par son rôle de prêteur en dernier ressort, les acteurs qui bénéficient des mesures de la BCE pourraient être amenés à relâcher leur vigilance, sachant que quoiqu’il arrive ils seront secourus. «Avec des achats plus massifs, les Etats ne seraient pas incités à respecter leurs engagements et à faire preuve d’orthodoxie budgétaire s’ils sont soutenus quoi qu’il arrive. C’est d’ailleurs ce pourquoi les décisions politiques sont aussi dures à prendre » note Philippe-Henri Burlisson.

Quoiqu’il en soit, pour l’ensemble des experts interrogés, les actions menées par la BCE sont bienvenues et il est trop tôt pour se soucier de ces conséquences éventuelles.
Mais ces actions sont également insuffisantes. En ce sens que la BCE ne peut pas à elle seule solutionner la crise. Elle doit être accompagnée des politiques qui pour le moment sont aux abonnés absents. Au-delà du programme du SMP (Securities Markets Programme) qui ne pourra vraisemblablement pas se transformer en véritable Quantitative Easing, deux autres voies sont complémentaires : aboutir dans la réflexion sur les euros-obligations et réussir à émettre des quantités importantes, et bien entendu arriver à entériner le programme du FESF, déclencher sa mise en oeuvre et augmenter les montants envisagés.

Pour ce faire, et pour que cela accélère, il faudra continuer à être suffisamment proches des seuils de douleur sur les marchés.


Imen Hazgui

Publié le 20 Septembre 2011

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