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Trading à haute fréquence et intégrité des marchés : quand l'union fait la force

Trading à haute fréquence et intégrité des marchés : quand l'union fait la force

(Easybourse.com) Face aux enjeux que présente le trading à haute fréquence en termes d'intégrité des marchés et de protection des investisseurs, l'Autorité des marchés financiers n'est pas totalement démunie. Celle-ci peut notamment compter sur une plus grande flexibilité dans l'analyse de la preuve, sur la mobilisation des acteurs, et l'évolution du cadre réglementaire.

Pour démontrer l’existence d’une fraude, l’autorité de régulation doit pouvoir se fonder sur un faisceau d’indices. Ce faisceau peut être plus ou moins important selon les autorités de régulation. Dans l’affaire Kraay, jugée par l’AMF cette année, impliquant une série d’actes de saisie émis depuis un local unique où opéraient vingt-deux traders sur les mêmes serveurs et sur les mêmes plateformes sur vingt-cinq titres, la commission des sanctions a mis en avant l’existence d’un faisceau d’indices relativement étroit. L’amende infligfée à l’auteur de la fraude s’est finalement élevée à 10 000 euros, un montant pratiquement insuffisant pour avoir un quelconque effet de dissuasion.

La FSA, l’autorité de régulation britannique, dans l’affaire Swift trading datant du 31 août, a procédé par une approche plus large. L’autorité a ainsi pu sanctionner une société canadienne en la condamnant à une amende de 8 millions de livres pour des manipulations sur le LSE [London Stock Exchange], survenues en 2007. L’autorité de régulation anglaise a été notamment plus large sur la question de l'imputabilité. La société intervenait via 50 clients implantés dans 50 pays employant 3000 traders tous indépendants les uns des autres, tous contrôlés par le propriétaire de Swift trading de manière indirecte. Pour la FSA Swift trading dirigeait cette activité de manipulation en fournissant la plateforme de trading, les accès, et en diffusant une stratégie : autant d'indices qui l’avaient amené à penser que les entités qui semblaient indépendantes étaient en fait contrôlées et fonctionnaient en vue d'atteindre un objectif commun. «La FSA a ainsi démontré la manipulation à partir d'un seul cas de superposition des ordres sur un seul titre sur un jour, sans quantifier la plus value sur la base des heures passées par l’ensemble des traders, non bureau par bureau et non individuellement par trader » commente Sophie Baranger, secrétaire générale adjointe à la direction des enquêtes et des contrôlesde l’AMF. Pour cette dernière, des enseignements mériteraient certainement d’être tirés de ce coté ci de la Manche pour les prochaines affaires à traiter.

La mobilisation des acteurs

«Si on demeure dans un face à face entre régulateurs et auteurs de ces activités qui ont pour objet de tromper, de donner une fausse image du carnet d’ordre, on peut craindre que le régulateur soit toujours en retard par rapport à l’agilité des investisseurs faisant usage de techniques de plus en plus sophistiquées pour parvenir à leurs fins» déclare Bruno Gizard, membre de la Commission des sanctions, AMF.
Pour ce dernier, le régulateur n’est pas le seul chargé de veiller à l’intégrité du marché. La responsabilité du membre par lequel passe les ordres litigieux est engagée. «Quel contrôle a-t-il opéré quant à la légitimité des annulations aussi rapides passées par son intermédiaire ? A lui de prouver qu’il s'est bien acquitté des diligences découlant de son statut ».
Le projet de révision de la directive MIF dans son article 13, consacré aux systèmes de transmission électronique d’ordres, précise que les PSI (prestataires de services d’investissement) susceptibles d'offrir à leurs clients de tels systèmes doivent pouvoir contrôler que l’usage du système n'est pas de nature à engendrer un abus de marché. «Si le PSI estime qu’il y a probablement manipulation de marché, alors il lui suffit, comme en matière de délit d'initiés, de prévenir le régulateur qui aura plus de facilités pour faire ses investigationavance Bruno Gizard.
«Repenser la responsabilité de l'hébergeur, du facilitateur me parait une bonne idée » note Claude Nocquet, présidente de la Commission des sanctions à l'AMF. «Comme le commissaire au compte n'a pas pour obligation de s’assurer que dans l’entreprise il n’y ait aucun abus de bien social, mais de faire un contrôle efficace et de dénoncer ce qui ne va pas, l’hébergeur se verrait avoir une double obligation de contrôle et de dénonciation, une double responsabilité devant laquelle la commission des sanctions pourrait réagir».

«La mise en œuvre de l’obligation de vigilance voire de filtrage des ordres est compliquée» objecte toutefois Eric Dezeuze. «Quelle capacité ce PSI a pour arrêter les ordres flash a posteriori suspects ? Il faut des ordres répétés de manière mécanique qui traduisent un schéma de trading. Quelques manipulations instantanées sont difficiles à mettre en évidence dans la continuité. Le PSI n’est pas capable d'analyser les opérations pour les suspecter comme frauduleuses et les interrompre».

Pour Bruno Gizard, l’entreprise de marché doit aussi contrôler le bon respect des règles par ses membres et signaler au régulateur les cas douteux, à charge pour l’AMF d'orienter ses investigations. «Il ne s'agira plus de mouliner l'ensemble des ordres sur l'ensemble des valeurs cotées. Il y a une focalisation du cadre dans lequel les investigations devront être menées».

«D’autres acteurs mobilisables qui ont tendance à être oubliés sont les professeurs de finance et de la recherche académique. Ces derniers devraient être intégrés comme acteur de la détection de la manipulation » estime Bertrand Jacquillat, professeur des Universités à Sciences Po Paris, président d’Associés en Finance et vice-président du Cercle des économistes. «On peut se souvenir d’une vieille recherche parue dans la revue scientifique d économie qui a révolutionné le Nasdaq. Cet article a été lu par la Sec et le Congrès américain. Cela a coûté un milliard au Nasdaq, l’a poussé àa avoir un carnet d'ordre électronique et l'a poussé à une transformation».
Pour permettre aux chercheurs de mener à bien leurs études, l’accès aux données pertinentes doit être facilité. «Nous avons une énorme détérioration des informations mises a disposition auprès des universitaires : concernant les opérations sur titres, l’exécution des ordres, les contrats de liquidités, les rachats d’actions. Je reprendrais en cela la dernière phrase de l’ouvrage «La société translucide » écrit par mes amis et collègues David Thesmar, Augustin Landier: de nombreuses données dorment, comme du minerai inexploité dans le secret des institutions qui les collectent, de l’ INSEE à l’INA en passant par la Banque de France. Ils auraient pu ajouter l’AMF et les entreprises de marché comme détenteurs de données micro économiques qui par loi ou règlement reçoivent ces données. Ceci est dommageable. La recherche est altruiste, ne coûte pas cher à ceux qui veulent bien fournir les informations » développe alors Bertrand Jacquillat.

Renforcer le cadre réglementaire

Pour l’aider à mener ses enquêtes et ses contrôles avec une meilleure efficacité opérationnelle, une meilleure transparence et de meilleures chances de succès, l’AMF compte avant tout sur des évolutions réglementaires, en particulier sur deux révisions de directives européennes existantes: la directive abus de marché et la directive marchés d’instruments financiers (MIF) (lire l’article intitulé «L'AMF envisage d'interdire le trading à haute fréquence ».
« Je compte beaucoup sur l’évolution de la réglementation pour nous faciliter le travail, sur la directive MIF pour avoir accès aux données de l'ensemble des plateformes dans des conditions de qualité suffisante pour permettre d'effectuer des analyses de manière précise et sur la directive Abus de marché pour introduire la tentative de manipulation de marché permettant de sanctionner plus facilement les comportements pathogènes des algorithmes et embrasser de manière plus large l'ensemble du dispositif» souligne Sophie Baranger.

Bruno Gizard a bon espoir à ce sujet. «Il y a quelques années l'activité de transmission réception des ordres était totalement libre. De même pour l'analyse financière et le conseil en investissement financier que l’on a commencé à réguler en 2003. Dans tous ces cas, la réglementation a débuté en France et a été étendue à l'échelon européen. Est-ce que l'heure n'est pas venue de soumettre à un minimum de régulation les concepteurs et utilisateurs des systèmes informatiques permettant de déclencher automatiquement des ordres exploitant les opportunités de marché lorsque ces régulateurs ne sont pas déjà régulés comme les PSI ? ».
La régulation pourrait être légère dans un premier temps : régime déclaratif auprès du régulateur via l'intermédiaire en charge de l'exécution de l'ordre. «Cette déclaration serait assortie d'un engagement de ne pas faire usage de l'outil pour donner une indication fausse ou trompeuse au marché
».

L’idée étant de sensibiliser les opérateurs de marché au fait que la recherche de profits ne peut pas tout légitimer. Cependant, une telle exigence ne porterait pleinement son effet qu’adoptée internationalement.

Imen Hazgui

Publié le 30 Novembre 2011

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