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Obligations d'entreprises européennes : bilan 2011, perspectives 2012

Obligations d'entreprises européennes : bilan 2011, perspectives 2012

(Easybourse.com) A l'instar des actions et des obligations souveraines, les obligations d'entreprises européennes n'ont pas fait de prouesses en 2011. Seules les obligations d'entreprises non financières de bonne qualité et les obligations bancaires seniors ont délivré une performance positive. Tout le reste a été dans le rouge. Cependant, l'année 2012 devrait se présenter sous de meilleurs auspices. Les thématiques mises en avant sont alors les obligations à haut rendement et les obligations bancaires subordonnées.

Interview de Benjamin le Roux

Interview

Benjamin le Roux

Responsable de la gestion de taux

Lazard Frères Gestion

Les obligations des entreprises européennes constituent un segment à part entière sur les marchés financiers. Deux sous segments se distinguent, les obligations d’entreprises de bonne qualité, ou obligations investment grade (IG) et les obligations d’entreprises à haut rendement ou obligations high yield (HY).
Environ 40-45 milliards d’euros ont été émis sur le compartiment HY en 2011. C’est dans la droite ligne de ce qui a été émis en 2010. Les émissions ont été surtout concentrées sur le premier semestre. Vers le mois de juin environ 35 milliards d’euros avaient déjà été levés.
Dans le compartiment IG, les émissions s’élèvent à 195 milliards d’euros, là aussi dans la poursuite de la tendance de 2010. Les adjudications ont en revanche été plus progressives sur ce dernier compartiment.

«Ces niveaux d’émission sont à comparer avec ceux de 2008, soit 150-160 milliards d’euros dans le compartiment des obligations IG et quasiment nul dans le compartiment HY» commente Benjamin le Roux, responsable taux au sein de Lazard Frères Gestion.

En termes de performance…

S’agissant des obligations IG, la performance est globalement positive en 2011. Si l’on considère les entreprises non financières, stricto sensu, l’indice Merrill Lynch rend compte d’une performance de 3,30%.
Les obligations HY des entreprises non financières ont quant à elles terminé l’année avec une performance de -1,26%. Sans surprise, plus on descend dans la signature, et plus la performance a été mauvaise. Le segment BB a dégagé une performance négative de -0,4%, le segment B de -5% et le segment CCC de -20%.

Quelle répartition sectorielle ?

Les valeurs cycliques ont de manière évidente sous-performé. Dans le segment des obligations IG, le secteur de la construction signe la plus mauvaise performance avec 0%.
A l’inverse les secteurs défensifs ont bien résisté. La santé a offert une performance de 6%, les biens de consommation courante une performance de 4-5%, les télécoms une performance de 3-4%.

A peu près la même répartition se retrouve sur le segment des obligations HY. La performance dans le secteur de la santé est de 1%, dans le secteur des télécoms de -6%, de même dans le secteur des services aux particuliers.

La performance des titres émis par les établissements bancaires a été fonction du degré de subordination. La performance de la dette bancaire senior libellée en euro a été de 1,50%.
Les dettes subordonnées intermédiaires, les « Lower tier 2 » ont dégagé une performance de -6% sur l’année selon l’indice JP Morgan. Les dettes surbordonnées « Lower tier 1 », qui sont les dettes subordonnées les plus proches des actions en termes de risques affichent une contre performance de -14% sur l’année.

Le risque souverain a particulièrement joué en 2011. Effectivement, les pays qui ont le mieux performé sont l’Allemagne et la France. En revanche, les pays qui ont été le plus affectés ont été l’Italie, bien entendu la Grèce et dans une moindre mesure le Portugal.
Cette prise en compte du risque pays a conduit à des anomalies. Certaines entreprises se sont retrouvées mises à mal alors qu’elles avaient de bons fondamentaux, et ce du seul fait que le pays dans lequel elles étaient implantées connaissaient des tensions sur le marché de la dette souveraine. Ainsi en a-t-il été de nombreuses entreprises espagnoles ou italiennes.  «Des banques de premier plan ont particulièrement été dans cette configuration. Nous pouvons citer Unicredit ou Intesa» indique Lionel Clément, responsable de la gestion crédit high yield au sein de Lazard Frères Gestion.

Les thématiques d’investissement pour 2012 ?

Les deux idées majeures mises en avant pour 2011 sont les obligations HY et les dettes financières subordonnées.
Pour les gérants, les niveaux de valorisation de ces titres ne reflètent tout simplement pas la réalité économique.

«Le taux de défaut implicite à 5 ans pricé par les marchés financiers pour les obligations HY est actuellement de 47%. Selon l’agence de notation Moody’s, sur un historique datant de 1970, le pire niveau de taux de défaut constaté cumulé sur cinq ans est de 32%. La marge est ainsi importante et atteste de l’intérêt d’investir dans le compartiment» précise Benjamin le Roux.

Selon les chiffres publiés par JP Morgan le 3 janvier, le taux de défaut ressort à 1.7% en 2011. «Ce faible pourcentage anticipé résulte de la bonne santé financière des entreprises, notamment de bilans sains et peu de maturités à refinancer. Depuis la crise de 2008, les sociétés ont vigoureusement allégé le levier dans leur bilan et sont allées sur le marché financier pour se refinancer» commente Eric Pictet.

Sur un an, l’agence Moody’s s’attend dans son scénario le plus pessimiste à un taux de défaut avéré à la fin de l’année 2012 de 8%. Le taux de défaut médian est, quant à lui de 3-4%. En moyenne, les principaux établissements de Wall Street comme BofA, Morgan Stanley, Barclays, CSFB, Deutsche Bank, UBS et Citigroup anticipent un taux de défaut moyen de 2.8%. Le chiffre varie de 1 à 4% selon les établissements.

«Les entreprises ont parfaitement appréhendé le fait que nous étions dans une configuration de ralentissement de l’activité économique et on intégré le fait que se refinancer était devenu plus difficile. Elles ont en conséquence eu un comportement très prudent en 2011 qui devrait se poursuivre en 2012» soutient Lionel Clément.

Si les primes de risques de beaucoup de ces entreprises ne correspondent pas, à ce stade, à leurs fondamentaux, cependant l'évolution de la crise de la dette ainsi que l'essoufflement de la croissance en 2012 pourraient bien laisser certaines séquelles. Pour les experts, il y a alors un intérêt à privilégier les entreprises aptes à générer du free cash flow, qui sont positionnées sur des activités qui ne sont pas soumises au ralentissement de la conjoncture.
En somme il y a lieu d’éviter les entreprises cycliques et d’aller sur les entreprises défensives. «Ces entreprises seront celles qui s’inscrivent dans les activités qui ont un rapport avec l’alimentaire, parce que même si vous êtes en récession, vous êtes obligés de manger ; la santé parce que si vous êtes malades vous êtes obligés de vous soigner ;et les services aux collectivités, autrement dit les entreprises dont l’activité est liée aux infrastructures, à l’électricité parce que ce sont des dépenses incompressibles» développe Lionel Clément.

En ce qui concerne les dettes bancaires subordonnées, les corrections de -7% et -14% en 2011 traduisent des corrections on ne peut plus exagérées. Les gérants comptent alors sur un effet de rattrapage. «L’action des régulateurs s’est accélérée sur les banques. Celles-ci étaient dans un mode de convergence entre les normes de Bâle II et les normes de Bâle III avec une période de transition allant de janvier 2013 à janvier 2019. Cette période de transition a été énormément raccourcie lorsque le régulateur bancaire européen a demandé à 70 établissements de renom, jouant un rôle moteur dans l’industrie, d’atteindre un ratio core Tier 1 de 9% dès le 30 juin 2012 et de mettre leur exposition aux pays périphériques de la zone euro au prix du marché.
Les banques ont alors à la fois joué sur le numérateur en diminuant la distribuant de leurs dividendes pour affecter la liquidité dans les fonds propres et sur le numérateur en réduisant leur bilan. Ces contraintes réglementaires militent pour une diminution du risque des banques. C’est ce qui nous amène à penser que les primes de risque sont trop élevées
» explique Lionel Clément.

Les titres bancaires sur lesquels se porteront les choix en priorité seront les titres des banques allemandes, des banques françaises et dans une moindre mesure, des banques espagnoles.


Imen Hazgui

Publié le 10 Janvier 2012

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