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Quelle régulation financière pour restaurer l'utilité sociale des marchés ? (1/2)

Quelle régulation financière pour restaurer l'utilité sociale des marchés ? (1/2)

(Easybourse.com) Mercredi 18 janvier, le Sénat organisait une table ronde intitulée "Quelle régulation financière pour restaurer l'utilité sociale des marchés ?". Parmi les experts réunis, figuraient Steven Maijoor, président de l'Autorité européenne des marchés financiers, Jean-Pierre Jouyet, président de l'Autorité des marchés financiers, Hervé de Villeroché, chef du service du financement de l'économie à la direction générale du Trésor, Carol Sirou, présidente de Standard & Poor's France et Michel Aglietta, professeur de sciences économiques à l'Université de Paris-X Nanterre et membre du Conseil d'analyse économique. Cinq enjeux principaux de régulation ont alors été identifiés : la fragmentation des marchés financiers, l'évolution des pratiques de trading avec notamment le développement du trading algorithmique, la finance de l'ombre, la régulation du marché des dérivés, l'encadrement des agences de notation.

Depuis l’apparition de la crise en 2008, les chantiers de régulation des marchés financiers se multiplient. En Europe plus spécifiquement, plusieurs textes réglementaires sont en cours de révision ou d’élaboration au sein de la Commission européenne. Ces réglementations sont la directive des marchés d’instruments financiers (MIF), le règlement sur les infrastructures de marché et le règlement sur les agences de notation.

La fragmentation des marchés

La fragmentation des marchés est notamment une conséquence de la directive MIF entrée en vigueur en novembre 2007, et actuellement en cours de révision. Cette directive qui a mis en concurrence les plateformes de négociation avec les marchés réglementés a certes eu l’avantage de baisser les coûts de transaction, et de permettre un accès plus large à des bourses étrangères. Elle a cependant surtout généré un inconvénient, un accroissement de la fragmentation avec une montée en puissance des transactions OTC (over the counter, ou hors marché réglementé). «Les transactions ont glissé de plateformes multilatérales transparentes à des plateformes multilatérales opaques profitant aux intermédiaires plutôt qu’aux consommateurs finaux» signale Jean-Pierre Jouyet.

L’enjeu de la révision de la directive réside dans le renforcement de cette transparence. Pour y parvenir, la Commission européenne propose de créer une nouvelle catégorie d’infrastructures, les OTF (Organized trading facilities), des plateformes intermédiaires destinées à rapatrier les transactions qui se font hors marchés. Le président de l’AMF craint que ces OTF finissent par avoir des effets pervers et que ce qui est déjà sur les marchés réglementés aille sur ce type de plateformes intermédiaires moins régulées. « Ce transfert pourrait concerner les titres les plus classiques, comme les actions ou les obligations ».

Au-delà de ces OTF, l’AMF propose de faire prévaloir trois impératifs pour renforcer cette transparence. Tout d’abord, inciter à la négociation sur les plateformes les plus transparentes, en cela dire qu’il n’est pas raisonnable de mettre sur le même pied d’égalité les différentes catégories de plateformes prévues par la directive. Il faut instaurer une hiérarchie claire entre les différentes catégories de plateformes.

Ensuite, réduire les dérogations au principe de transparence tel que prévues dans le projet actuel, notamment ce qui est en pré négociation, c'est-à-dire au moment de passer les ordres sur le marché. Ces dérogations font la part belle aux dark pools. «Toutes les dérogations doivent être étudiées avec une extrême attention. Il est parfois normal pour des blocs importants de titres de ne pas dévoiler complètement ses intentions trop vite. Le dérapage est cependant rapidement fait. Notre crainte est que ces dérogations soient renvoyées au niveau national et que cela se traduise par un moins disant réglementaire et une course entre pays pour attirer de la liquidité. Nous pensons que ce rôle d’autorisation ou de refus des dérogations devrait être confié à l’Esma [European Securities and Markets Authority, l’autorité européenne des marchés financiers]» met en garde Hervé de Villeroché.

Enfin, troisième élément nécessaire au renforcement de cette transparence, la consolidation de l’information après négociation des ordres d’achat et de vente quelque soient les instruments sur lesquels portent ces ordres afin de permettre aux régulateurs d’assurer une meilleure surveillance des transactions. «Nous avons dans le texte peu de garanties sur cette consolidation» regrette Jean-Pierre Jouyet.

L’essor du trading algorithmique


Le développement du trading algorithmique découle en grande partie de la fragmentation des marchés. C’est un moyen d équilibrer les prix entre les plateformes. En cela, les activités d’arbitrage ont dans l’absolu toujours existé mais le développement du trading algorithmique soulève des questions en matière de sécurité des marchés bien particulières dans la mesure où la liquidité peut se retirer très vite et peut conduire à des dysfonctionnements en matière de prix. «Cela s’est produit aux Etats-Unis avec le flash krach en mai 2010» rappelle Hervé de Villeroché.
Des questions peuvent aussi se poser en matière d’intégrité des prix, lorsqu’un opérateur envoie des milliers d’ordre qui sont annulés immédiatement. «On peut se demander quel est l’objectif de l’intervenant à procéder ainsi, réaliser des transactions ou faire décaler des prix ce qui serait constitutif d’un abus de marché» ajoute le responsable au Trésor.

La révision de la directive MIFID constitue une occasion de poser ces questions, et d’encadrer ces pratiques de trading. Une première idée serait d’imposer une taxe. «C’est le principe de l’économie théorique : lorsque vous avez un certain nombre d’échanges de transactions dont les avantages sont douteux, la meilleure façon de dissuader les opérateurs de s’atteler à ces échanges est de les rendre moins rentables. Comme le trading à haute fréquence a des marges unitaires très faibles, cela n’ est intéressant pour les opérateurs que lorsque d’énormes volumes sont en jeu» explique Michel Aglietta.

Nous entrons cependant dans la problématique de la taxe sur les transactions financières qui se heurte à une certaine réticence des politiques. A ce sujet Michel Aglietta se veut optimiste. «Il y a une pression forte de l’opinion publique pour que la finance soit mieux contrôlée et qu’elle ne dégage pas des profits indus ». Dans l’Hexagone, le Sénat a voté une taxe sur les transactions financières dans le cadre de la loi de finances initiale en novembre. «La pratique est mondiale, il faut une régulation mondiale [ou pour le moins européenne]» soutient toutefois Hervé de Villeroché.

Jean-Pierre Jouyet verrait par ailleurs d’un bon œil l’instauration d’une obligation de rapport quelque soient les instruments négociés sur les marchés. «Nous n’avons pas encore dans le projet d’obligation de transmission par les plateformes des carnets d’ordres aux régulateurs».

Pour Nicole Bricq, vice-présidente de la commission des finances au Sénat, cette taxe est certes une étape préalable indispensable, cependant si cette contrainte s’avère inopérante, il faudra aller jusqu’à l’interdiction. Une conception qui n’est pas du tout  partagée par Hervé de Villeroché. «Je ne pense pas que nous devions aller jusqu’à l’interdiction de cette pratique qui concerne des volumes conséquents. Une pure interdiction conduirait par ailleurs un déplacement de la liquidité. Nous risquerions alors de perdre la régulation derrière».

Imen Hazgui

Publié le 24 Janvier 2012