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Quelle régulation financière pour restaurer l'utilité sociale des marchés ? (2/2)

Quelle régulation financière pour restaurer l'utilité sociale des marchés ? (2/2)

(Easybourse.com) Mercredi 18 janvier, le Sénat organisait une table ronde intitulée "Quelle régulation financière pour restaurer l'utilité sociale des marchés ?". Parmi les experts réunis, figuraient Steven Maijoor, président de l'Autorité européenne des marchés financiers, Jean-Pierre Jouyet, président de l'Autorité des marchés financiers, Hervé de Villeroché, chef du service du financement de l'économie à la direction générale du Trésor, Carol Sirou, présidente de Standard & Poor's France et Michel Aglietta, professeur de sciences économiques à l'Université de Paris-X Nanterre et membre du Conseil d'analyse économique.

Cinq enjeux principaux de régulation ont alors été identifiés : la fragmentation des marchés financiers, l'évolution des pratiques de trading avec notamment le développement du trading algorithmique, la finance de l'ombre, la régulation du marché des dérivés, l'encadrement des agences de notation.

La finance de l’ombre ou le shadow banking


Du fait de la crise financière, depuis 2008, les banques ont vu leur régulation considérablement renforcée en matière de solvabilité et de liquidité. Or les banques ont toujours été en concurrence avec d’autres intervenants pour les activités de marchés. «Ne réguler que le secteur bancaire revient à augmenter le coût d’activité pour les banques et à favoriser l’activité de ces acteurs moins régulés» constate Hervé de Villeroché, chef du service du financement de l’économie à la direction générale du Trésor.

Plusieurs thèmes de travaux ont été identifiés : titrisations ; fonds monétaires, activités de prêt emprunt de titres et activités de crédit. Le comité de stabilité financière a été mandaté par le G20 pour formuler des propositions dans ces domaines. «Nous espérons des avancées importantes en 2012 et que la Commission européenne se saisisse de ces sujets. Des groupes de travail ont été mis en place. Une communication est attendue au premier trimestre 2012. Une directive européenne pourrait bien voir le jour in fine» signale Hervé de Villeroché.

Pour Michel Aglietta, le cœur du shadow banking est composé par les banques d’affaires internationales qui ont beaucoup de levier et peu de capital. Les autres instances du shadow banking, hedge funds, conduits, SIV, dépendent totalement pour leur financement des banques d’affaires.
Ces banques d’affaires internationales sont donc des entités systématiquement importantes. L’économiste est favorable à la réglementation britannique Vickers consistant à séparer dans les banques l’activité banque de détail et l’activité banque d’investissement. Ceci étant, la partie banque d’investissement qui ne sera plus subventionnée par la banque commerciale devra être spécifiquement régulée. «Le levier doit être réduit, une dotation en capital devra être requise et une surveillance par une autorité macro prudentielle devra être rigoureusement assurée. Une entité comme l’AMF ou l’Esma pour s’en occuper».

La régulation des produits dérivés


Le dossier des produits dérivés avait été identifié dès la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008. Le Etats-Unis ont été les premiers à s’y attaquer. L’Europe a suivi avec une réglementation sur les infrastructures de marché, le règlement Emir. La réglementation prévoit le recours aux chambres de compensation pour augmenter la transparence dans les transactions faites sur ces produits dérivés et pour réduire le risque systémique sous-jacent à ce compartiment. «L’enjeu est crucial pour la sécurité du système financier. C’est par la compensation des dérivés qu’on peut limiter les accidents. Le risque sera absorbé par le marché sans contagion» soutient Hervé de Villeroché.

Le projet européen présente cependant des lacunes et des écueils. «Il faut aller plus loin en termes de champs de produits soumis à l’obligation de compensation» indique Hervé de Villeroché. «Pour ce qui est des matières premières, les transactions sur les matières physiques doivent être concernés, autrement dit sur les contrats commerciaux» précise Jean-Pierre Jouyet, président de l’Autorité des marchés financiers.

La volonté est également affichée d’aller plus loin dans la définition des produits standardisés. «Plus ces produits seront standardisés, plus ils seront échangés de manière transparentes et plus ils seront faciles à compenser» assure Mr de Villeroché.

Pour les experts du panel, il faudrait enfin que les chambres soient solides, qu’elles ne pratiquent pas d’autres activités et qu’elles aient un accès à la banque centrale de référence de la monnaie des contrats compensés.

«Si la démarche est positive, elle n’est pas sans obstacles» prévient Carol Sirou, présidente de Standard & Poor’s France. «Les produits dérivés représentent environ 600 000 milliards de dollars. 90% des dérivés sont sur de gré à gré. Les régulateurs escomptent donc le transfert d’un volume énorme vers des plateformes et des chambres de compensation. Il est important de garder à l’esprit les aspects opérationnels induits par ce transfert. Il faut donc bien appréhender la capacité de ces chambres de compensation à gérer ce volume et à faire face à des chocs. Si on s’oriente vers des chambres plus importantes, il faudra prévoir les fonds propres nécessaires». Ces fonds propres seront d’autant plus nécessaires dans la mesure où la connexion de ces chambres à la banque centrale supposera pour elles le statut de banque ce qui les conduira à être assujetties aux contraintes de Bâle III.

Carol Sirou poursuit dans sa mise en garde «toutes les chambres ne peuvent pas compenser tous les produits».

Ensuite, si le risque systémique lié à ces produits dérivés est réduit, pour autant il n’est pas éliminé. «La chambre de compensation peut être dominée par des évènements qui résultent d’innovations qui n’ont pas été maitrisées» note de son côté Michel Aglietta. «Il y a la volonté d’augmenter l’interopérabilité entre les différentes chambres. C’est un souhait louable qui permet une meilleure compétition, la baisse des prix. Néanmoins le risque de contagion en cas de difficulté d’une des chambres est accentué s’avère réel» remarque à son tour Carol Sirou.

Enfin, les banques figureront parmi des membres importants de ces chambres de compensation. Ces banques vont devoir mobiliser du collatéral pour pouvoir compenser leurs produits dérivés. Le FMI a estimé le montant nécessaire de ce collatéral à 2000 milliards de dollars. «On va donc demander à ces banques de sortir ces montants de leur bilan alors qu’elles sont dans l’obligation de renforcer leurs fonds propres. Elles ne peuvent pas répondre à deux objectifs différents. Il ne faut pas sous estimer l’impact que pourrait avoir l’augmentation du collatéral par les banques sur les ratios de liquidité de Bâle qui s’impose d’ici 2015» souligne la présidente de S&P France. L’ensemble de ces obstacles poussent cette dernière à conclure : "cette réglementation européenne est une initiative qui va dans la bonne direction. Mais les enjeux ne doivent pas être sous estimés".

Les agences de notation

Les objectifs affichés par la réglementation européenne sont bel et bien louables. Il s’agit de permettre l’émergence d’une concurrence avec d’autres acteurs, et donc un spectre plus large d’opinion pour améliorer l’efficience des marchés et de réduire la dépendance à l’égard des agences de notation, et par là favoriser la désintoxication à ces agences.

Cette réglementation prévoit alors d’imposer la rotation des agences aux émetteurs, de permettre d’engager la responsabilité des agences.

Là aussi des interrogations sont soulevées et des lacunes perdurent. En ce qui concerne la responsabilité par exemple, Nicolas Bricq s’interroge, il faudrait que la responsabilité puisse être invoquée sous réserve que l’infraction ait influencée la notation. Mais comment parvenir à prouver ce lien de cause à effet ?

La réglementation européenne ne prévoit pas, par ailleurs, de retirer toute référence aux agences dans les réglementations. «Il faut banaliser les agences pour qu’elles puissent donner une opinion comme une autre que l’on peut utiliser ou pas. Le régulateur doit extraire ces agences de la régulation pour en faire des organismes privés quelconques» affirme Michel Aglietta.
«Les agences de notation ne peuvent pas être la seule référence. Il est inapproprié de nous donner ce rôle systémique qui n’est pas le nôtre» déplore Carol Sirou.





Imen Hazgui

Publié le 25 Janvier 2012