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Vers la création d'une nouvelle bulle financière en Europe ?

Vers la création d'une nouvelle bulle financière en Europe ?

(Easybourse.com) Depuis janvier, la performance des obligations des entreprises européennes à haut rendement a été de plus de 4,5%. De nombreux experts sur le marché ne s'attendaient pas à une performance d'une telle ampleur dans une période de temps aussi étroite. Fin 2013, une performance de 4% à 6% était escomptée sur l'ensemble de l'année, soit autour du coupon. Tenir le même rythme de performance au cours des prochains trimestres emmènerait à une performance de 10% à 12%, très difficilement concevable mais pas impossible. Dans un tel cas, cependant, la voilure serait trop élevée et pourrait conduire à des dérapages violents.

Interview de William de Vijlder

Interview

William de Vijlder

Directeur des investissements

BNP Paribas Investment Partners

Interview de Samir Bederr

Interview

Samir Bederr

Responsable de la gestion crédit & convertibles

La Banque Postale Asset Management

Interview de Bernard  Aybran

Interview

Bernard Aybran

Directeur de la multigestion

Invesco Asset Management

Interview de Eric  Pictet

Interview

Eric Pictet

Directeur du bureau de Paris

Muzinich & Co

Interview de Samir Bederr

Interview

Samir Bederr

Responsable de la gestion crédit & convertibles

La Banque Postale Asset Management

Interview de Alexandre  Caminade

Interview

Alexandre Caminade

Directeur Europe de l'investissement Crédit

Allianz Global Investors

Jusqu’ici, une grande partie de la performance enregistrée depuis le début de l’année sur ce marché est à attribuer à la baisse des taux. « Parallèlement à un resserrement supplémentaire des spreads de 0,60%, nous avons assisté à une baisse des taux forte, surprenante, et rapide. Le taux allemand à cinq ans a ainsi perdu 0,37% en l’espace de quatre mois » indique Philippe Berthelot, directeur de la gestion crédit chez Natixis Asset Management.

Malgré le rallye significatif jusqu’ici parcouru, les spreads pourraient encore se resserrer sous l’impulsion du déséquilibre entre l’offre et la demande. L’accentuation du décalage émetteurs-investisseurs qui présente d’ores et déjà des inconvénients pourrait alors rendre l’univers d’investissement énormément vulnérable en cas d’un éventuel retournement.

Un déséquilibre manifeste entre offre et demande


Du côté de l’offre, en considérant le repli des émissions des banques du fait de leur lourd processus de désendettement (d’environ 1500 milliards d’euros), de la contraction de leur bilan et du durcissement de la réglementation et des émissions d’obligations sécurisées, une émission nette négative de 100-125 milliards d’euros devrait être enregistrée sur l’année.

Du côté de la demande, depuis janvier, les entrées de flux se sont élevées à plus de 4 milliards d'euros. A titre de comparaison, les flux avaient atteint 6,23 milliards d'euros sur le marché en 2013. « La classe d’actifs est clairement surachetée. Les hedge funds, les fonds de pension, les assureurs vie, les gérants d’OPCVM, les gérants privés en Suisse, France, Allemagne, Etats-Unis...tous veulent avoir des obligations d’entreprises européennes dans leur portefeuille » commente Philippe Berthelot.

Ce décalage donne lieu à un rapport de force favorable aux émetteurs et à plusieurs dérives jusqu’il y a peu de temps pas ou peu observables.

Tout d’abord l’arrivée de nouveaux émetteurs plus mal notés ou pas notés du tout. « Sur les 12 derniers mois environ 30% des émissions ont été faites par des nouveaux acteurs…dont des sociétés présentant un faible track record, étant peu suivies par les analystes et susceptibles de mal résister à une dégradation de l’environnement d’ici deux à trois ans» précise Eric Pictet, directeur du bureau de Paris de Muzinich & Co.
« Multiples de ces émetteurs se sont aventurés sur le marché par pur opportunisme, pour lever des fonds dans de bonnes conditions, sans présenter les garanties fondamentales suffisantes sur leur solvabilité et leur capacité de remboursement » mentionne Philippe Noyard, responsable de la gestion High Yield & Arbitrage Crédit chez Candriam.

Par ailleurs, les books étant sursouscrits plusieurs fois, non seulement, la capacité de négociation des investisseurs est devenue quasi nulle mais surtout les émetteurs n’hésitent plus dès qu’ils le peuvent à fournir moins de conditions avantageuses. « Les taux avancés à l’annonce des opérations sont systématiquement revus à la baisse au moment de sa réalisation » relève Alexandre Carminade, responsable Europe de l'investissement Crédit chez Allianz Global Investors.
« Des covenants moins restrictifs que par le passé concernant le levier, le ratio dette sur Ebitda, les limitations sur des ventes d’actifs foisonnent» soutient Philippe Berthelot. « Des standards définis en termes de remboursement des coupons ont été abandonnés. Alors que traditionnellement le non versement d’un coupon était qualifié de défaut, dans certains dossiers, tel n’est plus le cas » signale Bernard Aybran, directeur de la multigestion chez Invesco Asset Management. « A présent, il faut que plusieurs éléments soient réunis pour que la clause de changement de contrôle soit applicable. Cela a pour résultat que dans bien des cas ces clauses ne peuvent plus être actionnées» complète Alexandre Carminade.

Une intensification probable du rapport de force
en faveur des émetteurs

Ce rapport de force a tout lieu de s’intensifier. L'appétit des investisseurs a vocation à persister. De plus en plus d'investisseurs particuliers sont à la recherche de rentabilité et de diversification et veulent acheter des obligations d’entreprises. « Un déterminant phare est la performance passée. Les performances sur 1 an, 5 ans, 10 ans sont remarquables. Ainsi les fonds obligataires ont représenté environ 60% de la demande de fonds UCITS en Europe en mars» constate Bernard Aybran.
Du coté des fonds de pension américains, un processus de rééquilibrage a été enclenché par rapport à l’importance de la poche contenant des actions américaines qui ont connu une très vive progression. « Ainsi, ces fonds de pension ont été depuis le début de l’année acheteurs nets d’obligations et vendeurs nets d’actions » remarque le directeur de la multigestion d’Invesco AM.

« De ce côté ci de l’Atlantique, la liquidité au sein des fonds de pension, des caisses de retraite, et des compagnies d’assurances en Europe est pléthorique. Ces acteurs sont contraints d’avoir un taux de rendement absolu minimum, d’au moins 3%. Un arbitrage se pose donc clairement aujourd’hui en faveur des obligations d’entreprises au détriment des titres d’Etats » assure Samir Bederr, responsable de la gestion crédit & convertibles chez La Banque Postale Asset Management.
La réglementation est également porteuse pour le segment, notamment celle encadrant les compagnies d’assurances. « Les règles de Solvency II prévoient des exigences d'immobilisation de fonds propres en fonction du risque que présentent les instruments de marché. Typiquement, alors que les actions des pays développés supposent la constitution d'un matelas de capital de 39%, les obligations d'entreprises requièrent un coussin de fonds propres compris entre 15% et 25% en fonction de la durée des titres. Par ailleurs, la volatilité des obligations d'entreprises est bien moindre que celle des actions, 7% en moyenne contre environ 20%. Cette plus faible fluctuation des prix des actifs permet un meilleur pilotage du rapport actif-passif » développe Philippe Noyard.

L'intervention massive de la Banque centrale européenne pourrait, enfin, intensifier d’autant plus cette demande. « Si la BCE se lance dans un programme d’achat d’actifs, les investisseurs ne considèreront pas que le gros de la phase de performance est passé… Si nous nous ne sommes pas encore face à un phénomène de bulle, le risque existe réellement d’y être» met en garde Julien Daire, responsable de la gestion crédit chez CPR Asset Management.

Les excès jusque là limités pourraient s’amplifier. « Nous aurions encore plus de tensions sur les spreads, au-delà de celles déjà palpables au sein des entreprises notées B, CC et CCC » poursuit Julien Daire. « Nous pourrions entrer en territoire dangereux sur le Crossover en dessous de 240-250 » renchérit Philippe Berthelot.

« Les investisseurs pourraient s’aventurer dans une stratégie plus agressive avec un positionnement sur des titres plus mal notés, une participation aux placements privés sans précautions préalables, un recours à du leverage exorbitant » s’inquiète Julien Daire .
« Nous pourrions même voir plus de LBO prendre le contrôle de certaines sociétés, changer le management en place et appauvrir drastiquement leur structure financière » alerte le gérant de Natixis AM.

Une vulnérabilité accrue en cas de choc

La vulnérabilité du marché serait considérable en cas de choc. A ce stade, deux principaux chocs éventuels sont perçus par les experts interrogés. Tout d’abord, une déflation et une récession qui seraient très néfastes malgré une intervention de la BCE et une abondante injection de liquidité. « Un tel environnement compromettrait l'aptitude de certaines entreprises à honorer leurs dettes et remettrait en cause la rentabilité espérée des fusions acquisitions réalisées » explique Philippe Noyard. Parallèlement une accélération trop robuste du PIB aux Etats-Unis et en Europe au-delà du potentiel de croissance de ces pays pourrait entrainer une reprise forte de l’inflation, source de tensions importantes sur les taux poussant les banques centrales principalement concernées à réagir en durcissant leur politique monétaire. « Ceci occasionnerait des dérèglements sur le marché des obligations d'entreprises » mentionne le gérant de Candriam.

La vulnérabilité du marché serait exacerbée par plusieurs facteurs techniques. En premier lieu, l’important poids des investisseurs inhabituels dans le compartiment. « En cas de choc, les investisseurs non naturels qui s’étaient positionnés pour tirer avantage d’un bon portage et d’une faible volatilité n’hésiteront pas à couper leurs positions n’ayant pas les moyens de conserver ces investissements qui servaient de diversification. Enormément d’investisseurs divers et variés voudront se porter vendeurs » suppose Alexandre Caminade.
Un autre élément amplificateur des perturbations résiderait dans le développement d’ETF spécialisés sur les obligations HY. « Ces ETF ont considérablement grossi en termes de volume et subissent de forts rachats dès qu’il y a un coup de semence, comme cela a été le cas d’un grand ETF HY américain à la mi-juin. Ces instruments peuvent avoir un effet dévastateur sur l’ensemble du marché » augure Philippe Berthelot.
Enfin, et non des moindres, la réduction du rôle des banques en tant que market maker pourrait renforcer les répercussions néfastes sur le marché. « Etant donné le durcissement du cadre juridique dans lequel elles évoluent, les banques ne sont plus en mesure de jouer leur rôle de teneur de marché comme autrefois. Elles ne peuvent plus conserver massivement du papier en attendant que les troubles de marché se calment » décrit Julien Daire.

Des paramètres pourront être surveillés pour appréhender le déroulement de ces éventuels bouleversements, estime Julien Daire. Tout d’abord, la volatilité. « Une hausse significative de la volatilité marquerait la fin pour la compression des spreads ». La valorisation sera également un facteur clé à scruter. « Celle ci ne devra pas aller au-delà du taux de défaut historique et des fondamentaux ». Enfin, les modalités de financement des fusions acquisitions seront également à suivre. Dès lors que nous aurons plus de financement par la dette, nous pouvons penser que nous nous approchons de la fin du cycle de resserrement.

« En attendant une discipline nécessaire devra être scrupuleusement suivie avec une analyse crédit approfondie et le contournement des sûretés (les covenants ) trop légères et pas assez protectrices » conclut Philippe Noyard.




Imen Hazgui

Publié le 02 Juin 2014