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Illiquidité, bulles financières, pertes en capital : les gérants du marché obligataire européen dans la tourmente

Illiquidité, bulles financières, pertes en capital : les gérants du marché obligataire européen dans la tourmente

(Easybourse.com) La gestion obligataire européenne est confrontée aujourd'hui à quatre grands enjeux liés à l'amoindrissement du rôle de teneur de marché des banques d'investissement, à l'abondante injection de liquidité de la part des banques centrales, aux évolutions réglementaires qui touchent les titres de dette bancaires européens ainsi que les titres souverains des Etats membres de la zone euro. Les gérants obligataires tentent de s'organiser pour faire face à toutes ces problématiques. Y parviendront-ils ?

Interview de Jérôme Legras

Interview

Jérôme Legras

Directeur de la recherche

Axiom Alternative Investments

Interview de Etienne Gorgeon

Interview

Etienne Gorgeon

Directeur des investissements fonds ouverts et mandats

Tikehau Investment Management

Interview de Patrick Barbe

Interview

Patrick Barbe

Responsable de la gestion obligataire Europe

BNP Paribas Investment Partners

Ces quatre enjeux font apparaitre quatre risques à piloter pour les acteurs du marché : le risque d’illiquidité, le risque de formation de bulles financières, le risque de perte en capital sur les créances bancaires et le risque de perte en capital sur les titres souverains des Etats membres de la zone euro. Nous avons souhaité comprendre de quelle manière cinq experts du marché appréhendaient ces risques : Marie-Anne Allier, responsable de la gestion taux chez Amundi, Patrick Barbe responsable de la gestion obligataire Europe chez BNP Paribas Investment Partners, Etienne Gorgeon directeur des investissements fonds ouverts et mandats chez Tikehau Investment Management, Jérome Legras directeur de la recherche chez Axiom Alternative Investments et Jean-Philippe Dorp, administrateur de CFA Institute et expert dans l’analyse crédit.

Un risque d’illliquidté grandissant

L’amoindrissement de la liquidité est un phénomène apparu depuis le début de la crise financière en 2007 du fait de la pression réglementaire exercée sur les banques. Les contraintes de fonds propres ont été considérablement renforcées. De nombreuses nouvelles mesures de risque de marché ont été introduites, par exemple l’ «incremental risk charge » dans les normes de Bâle II.5. Cela a totalement modifié l’équilibre économique de plusieurs activités. En particulier, les banques se sont vues dégager une rentabilité plus faible sur leur activité de teneur de marché. Certaines n’ont plus eu le souhait d’allouer autant de capital pour assurer cette fonction. La décision d’UBS de réduire significativement son activité de gestion de taux en Europe ou encore celle plus récente de Deutsche Bank de ne plus traiter de CDS (Credit default swap) single name aux Etats-Unis et en Europe sont en cela très symptomatiques.
Ce phénomène d’assèchement croissant de la liquidité amène à des changements de comportements de la part des gérants et à de nouvelles initiatives. Certains, à l’instar de Patrick Barbe, ont décidé de maintenir en permanence une poche de liquidité dans les portefeuilles pour répondre aux variations quotidiennes des encours. D’autres réfléchissent à la mise en place de « barrières » pour les entrées et sorties ou à l’instauration de changements de rémunération dans les fonds ouverts (solution retenue par Marie-Anne Allier).
Des acteurs ont décidé de s’organiser pour créer leur propre plateforme de négociation. Une plateforme a ainsi dernièrement été montée autour du fournisseur de technologies TradingScreen avec une quinzaine d'acteurs européens de la gestion, dont Axa IM, Natixis AM ou encore Nordea IM appelée plateforme TradeCross.

Un risque accru de formation de bulles financières

Depuis 2008, les grandes banques centrales sont massivement intervenues sur les marchés pour parer au défaut de liquidité des banques et prévenir tout risque de financement pour les Etats en crise.
Une des conséquences majeure de cette politique monétaire ultra accommodante a été une baisse des taux et la quête du rendement par les investisseurs. La collecte des fonds high yield européens depuis 2012 s’élève à 70 milliards sur un marché total de 400 milliards. 60 milliards se sont orientés par ailleurs dans les fonds de dette émergente.
Tous les investisseurs allant rechercher le rendement aux mêmes endroits, un consensus s’est formé sur l’idée qu’il existe un réel risque de création de bulles financières. « Nous sommes revenus aujourd’hui à des primes de risque similaires à celles de 2007 dans un environnement économique totalement différent. Les prix apparaissent d’ores et déjà déconnectés de la réalité » considère Jean-Philippe Dorp.
Les banquiers centraux eux même sont en alerte sur ce risque. Il est cependant vu comme moindre que le risque de trappe à la liquidité consécutive à une entrée en déflation.

Une plus grande complexité dans la gestion des titres de dette bancaires

Que ce soit les titres de dette subordonnée ou les titres de dette senior, plus aucun créancier d’un établissement bancaire ne devrait être épargné dans le cadre de la nouvelle réglementation européenne qui accompagne la mise en place du mécanisme commun de liquidation des banques non viables.
Si la donne semble être intégrée depuis longtemps s’agissant des titres de dette subordonnée, elle ne l’est pas encore totalement concernant les titres de dette senior. Or de nombreux investisseurs non habitués à évoluer dans ce compartiment sont positionnés sur ces instruments. Une des questions soulevées est alors de savoir si le réveil ne sera pas trop violent lorsque l’évolution réglementaire sera pleinement appréhendée.

Des taux souverains qui perdent leur caractère sécuritaire


Un nouveau cadre de réglementation encore en réflexion est envisagé pour les titres d’Etat de la zone euro. Ce dernier prévoit qu’une clause d’action collective pourra être envisagée dans le prospectus pour les titres émis à partir du 1er janvier 2013. Dans le cas où l’Etat obtient l’accord de 75% de ses créanciers pour chaque série de dette, il pourra imposer une restructuration. Il pourra en parallèle envisager de rééchelonner en permanence ses échéances voire de transformer de la dette avec maturité en une dette sans maturité.

Dans un autre registre, il est question de changer la pondération des titres souverains dans les fonds propres des banques en fonction du risque sous jacent. La BCE veut, par ailleurs, limiter le poids des titres souverains dans les bilans des banques pour consommer la rupture entre risque souverain et risque bancaire. Ces évolutions pourraient pousser les banques à réduire fortement leur exposition aux taux souverains.

Imen Hazgui

Publié le 03 Décembre 2014

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