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Actions de la zone euro : faut-il s'inquiéter de la violente remontée des taux allemands ?

Actions de la zone euro : faut-il s'inquiéter de la violente remontée des taux allemands ?

(Easybourse.com) Le taux à dix ans allemand est passé de 0,05% à la mi-avril, à plus de 1% mercredi 10 juin. La remontée de près de 100 points de base, à un rythme aussi rapide et à ce stade de l'année n'était attendue par pratiquement personne sur les marchés. En l'espace de deux séries de quelques séances de hausse, six mois de baisse ont été effacés. Nous avons voulu comprendre quels éléments avaient été à l'origine de ce violent mouvement et quelles implications celui-ci avait sur le trend haussier des actions de la zone euro escompté pour le reste de l'année. Sept experts des marchés financiers ont ainsi été interrogés : Alain Pitous, directeur général adjoint de Talence Gestion ; Bernard Aybran, directeur de la multigestion chez Invesco Asset Management ; Dominique Barbet, responsable de la recherche économique de marché chez BNP Paribas ; Philippe Waechter, directeur de la Recherche Economique de Natixis Asset Management ; Eric Bertrand, directeur des gestions taux et crédit chez CPR Asset Management, Wilfrid Galand, directeur du conseil en investissements au sein de la Banque Neuflize OBC, et Franck Dixmier, directeur Europe des investissements obligataires chez Allianz Global Investors.

Interview de Alain Pitous

Interview

Alain Pitous

Directeur général adjoint

Talence Gestion

Interview de Eric Bertrand

Interview

Eric Bertrand

Directeur des gestions taux et crédit chez CPR AM

CPR AM

Interview de Wilfrid Galand

Interview

Wilfrid Galand

Directeur du conseil en investissements

Banque Neuflize OBC

Interview de Dominique  Barbet

Interview

Dominique Barbet

Responsable de la recherche économique de marché

BNP Paribas

Interview de Bernard Aybran

Interview

Bernard Aybran

Directeur de la multigestion

Invesco Asset Management

Le repli continu de l’inflation, l’essoufflement affiché de la dynamique économique de la zone euro ; et l’assouplissement de la politique monétaire de la Banque centrale européenne traduite par l’adoption de plusieurs mesures très accommodantes ont poussé le taux allemand à dix ans à atteindre un niveau record de 0,05% le 20 avril dernier. La courbe des taux de la première puissance de la zone euro est tombée en territoire négatif jusqu’à une maturité de 9 ans.

Assez subitement cependant, la configuration du marché a changé. En l’espace de deux mois, le taux à dix ans allemand a dépassé le seuil de 1%. Ce mouvement a entrainé dans la foulée une augmentation des taux des autres pays de la zone euro. L’OAT 10 a cru à 1,24%. Les taux espagnols et italiens pour la même maturité ont dépassé les 2,30%.

Les raisons de la violente remontée

Plusieurs facteurs sont à l’origine de la violente remontée. En premier lieu, un amoindrissement des acheteurs de taux du fait de la faiblesse des rendements procurés. « Les investisseurs n’ont plus été à l’aise avec les niveaux atteints. Pour l’achat d’un taux à 0,10% à 10 ans, il suffisait d’une hausse des taux de quelques centimes pour subir une perte sèche annuelle. Autrement dit, des variations de marché minimes pouvaient rapidement absorber tout gain sur la période » commente Eric Bertrand.

Par ailleurs, la baisse importante des taux associée à la dévaluation significative de l’euro induites par les actions de la BCE et le fort repli du cours des matières premières en premier lieu desquels le pétrole ont permis un certain redressement de la conjoncture économique, et une augmentation de l’inflation dans la zone euro. L’éloignement du risque de déflation a de fait conduit certains investisseurs à se porter délibérément vendeurs de taux.

Le rebond a ensuite été exacerbé par deux paramètres techniques. Tout d’abord, le pilotage du quantitative easing de la BCE par les banques centrales locales qui a amené la Bundesbank à se repositionner sur le mois de mai sur des titres de plus courte maturité. « Au lieu d’acheter des obligations à 10-15 ans, celle-ci a acquis des obligations à 3-10 ans. Cela a entrainé la disparition d’un acheteur structurel d’envergure sur les taux longs allemands » signale Alain Pitous.
« La régulation, Bâle III en tête, a par ailleurs, fait sortir les banques d’investissement de leur activité de teneur de marché. Relativement peu d’achats ont été réalisés face aux ventes massives des investisseurs finaux. Au-delà, les hedge funds ont également été moins présents en contrepartie du fait d’une moindre capacité de levier. Les prix d’équilibre pour incorporer une nouvelle information ont ainsi été réduits augmentant structurellement la volatilité. Les opérations de vente volontaires ont entrainé assez rapidement le déclenchement de stop loss sur le marché des futures qui concentre les ordres. Le trading systématique a ensuite accéléré le mouvement » poursuit Eric Bertrand.

Un épisode totalement surprenant


Les sept intervenants au dossier ont avoué avoir été totalement surpris par le brusque mouvement. « Nous ne l’attendions pas à ce moment de l’année, et pas avec cette même intensité » indique Wilfrid Galand. Un avis unanimement partagé. « Il me semble que nous avons assisté sur la sphère des taux européens à un gap à l’instar de ce que l’on connu sur la parité euro dollar (où on est passé de 1,40 à 1.05), sur le pétrole (où on est descendu de 100 dollars le baril à 45 dollars), sur le Cac 40 (qui est monté de 4000 points à 5000 points). A chaque fois, nous avons observé des sauts qui s’expliquent par une rationalité du placement de l’épargne qui se veut similaire pour l’ensemble des investisseurs. Les prévisions sont plus consensuelles, les prises de positions sont plus alignées et mises en œuvre avec des timings finalement assez peu différents » spécifie Alain Pitous.

Un ajustement à relativiser

Bien qu’ayant été teinté d’une certaine agressivité, le mouvement doit être considéré avec un peu de recul, considère Franck Dixmier. « En termes de performance, nous n’avons pas vécu un drame. Nous retrouvons le niveau de taux de septembre 2014. La performance générée est certes négative de -1% depuis le début de l’année mais elle est à comparer avec une performance de +12% sur l’ensemble de l’année 2014. Il n’y a donc pas de sang sur les murs. Nous n’avons pas vécu un krach obligataire. Nous avons juste effacé la performance préemptée » souligne ce dernier.

Le scénario qui s’est déroulé a, qui plus est, des effets d’aubaine juge l’expert d’Allianz GI. « Une forte critique avait été faite à l’encontre du QE selon laquelle il favorisait la constitution d'une grande bulle obligataire au sein de la zone euro. C’était vrai et ça l’est encore dans la mesure où le niveau des taux reste déconnecté des fondamentaux. Pour autant la bulle est à présent moins significative qu’elle ne l’était ».

De plus, les taux négatifs ou proches de 0 avaient engendré d’importantes difficultés chez les assureurs vie sur le plan de leur solvabilité, notamment en Allemagne. « Beaucoup avaient accumulé du Bund et s’étaient retrouvés avec des rendements à l’actif ridicules. L’environnement actuel se veut plus sain dès lors que le niveau des taux est plus compatible avec les engagements pris ».

Quelle suite des évènements ?

Il apparait pour l’ensemble des intervenants que nous avons sans doute vécu la majeure partie de la correction sur le taux à dix ans allemand. Vraisemblablement nous ne devrions pas renouer avec le niveau de 0,05% touché il y a près de deux mois. « Les investisseurs ont beaucoup appris. Le marché nous parait moins biaisé, plus équilibré. La psychologie à l’œuvre sur le marché des taux a totalement changé. La mécanique de gain obligataire qui justifiait la descente des taux en territoire négatif est terminée. C’est ce qui nous pousse à pressentir que nous avons très probablement connu les taux les plus bas à la mi-avril » soutient Franck Dixmier.

Au-delà de l’assainissement du marché, les différents interlocuteurs sont d’avis que la BCE persistera à être à la manœuvre pour contenir le niveau des taux. « Il n’y a, selon moi, aucun doute à avoir sur le fait que la BCE ira jusqu’au terme de son programme, à savoir septembre 2016. Les signes de rétablissement sont clairement insuffisants pour amener la Banque centrale à l’arrêter de manière prématurée ». « Si l’ascension des taux se poursuit avec la même vigueur trop longtemps, la BCE pourrait même finir par enrichir son programme » présage Eric Bertrand.
Le régime de volatilité rend la lisibilité du niveau d’équilibre très compliquée. Le Bund pourrait retomber vers 0,5% ou 0,6% avant de se stabiliser autour de 1%. « Un taux Bund au dessus de 1,10% pourrait à mon sens remettre en cause l’équilibre actuel des marchés et les scénarii établis par beaucoup d’acteurs pour le reste de l’année. L’analyse de la valorisation des actions et les perspectives bénéficiaires pourraient être mises à mal, et les flux de capitaux escomptés pourraient s’avérer différents » alerte Eric Bertrand.

Une vigilance accrue

Si le gros de la correction est derrière nous, nous allons devoir faire face à une phase beaucoup plus volatile » met en garde Franck Dixmier. « Il y aura donc lieu de rester vigilant » souligne Wilfrid Galand.

« Nous pouvons identifier deux éléments susceptibles de faire dérailler le train, la Grèce et la Fed » précise Eric Bertrand. « Un défaut grec ouvrirait la porte à un nouveau round de tensions sur les taux et entrainerait le regain d’un risque de contagion dans l’ensemble de la zone euro» assure Alain Pitous. «Au-delà du fait déclencheur résidant dans la remontée des taux par la Fed, ce qui pourrait poser problème c’est un contrecoup subi par les pays émergents de l’action de la Banque centrale américaine. Nous pourrions nous retrouver dans une situation plus délicate comparable à celle de l’été 2013. A l’époque le marché avait été surpris par l’annonce faite par le président de la Fed, de l’époque Ben Bernanke, d’envisager la réduction de son programme de quantitative easing » complète le directeur général adjoint de Talence Gestion.
« Le prix du pétrole constitue un autre facteur susceptible de générer un emballement des taux européens. Ceci étant, le danger véritable réside dans l’auto entretien des surréactions des marchés étant donné la faiblesse de la liquidité » complète Bernard Aybran.

Implication pour les actions européennes

A priori, la donne n’est pas bouleversée pour la trajectoire haussière des actions de la zone euro. A la suite de cette petite phase de respiration, en l’absence d’accident, le segment devrait reprendre son rallye. Une performance de 10% dans les six prochains mois ou de 20% dans les 12 mois à venir pourrait se dessiner. Cependant, à ce stade de l’année, la recommandation est de miser davantage sur les valeurs les plus liquides qui offrent le plus de visibilité en terme de croissance des résultats. « Il ne faut pas hésiter à recourir au cash même si le monétaire procure si ce n’est une rémunération négative, une rémunération égale à 0. La constitution de cette poche de cash autorisera une capacité à saisir des opportunités intéressantes découlant de la propagation de la volatilité à d’autres classes d’actifs ou du comportement contrariant de certaines poches d’actifs comme celui des petites et moyennes valeurs européennes » avertit Wilfrid Galand.
Une préconisation appuyée par Eric Bertrand. « Le cash est un actif qui doit être utilisé dans l’allocation en cas de turbulences fortes. C’est un tampon face à la volatilité. Avoir du cash peut permettre d’éviter de perdre de l’argent comme cela a été le cas en mai juin 2013. Cela permet de revenir quand on décèle de grandes corrections de marché ».


Imen Hazgui

Publié le 12 Juin 2015

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