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Chute du pétrole, baisse des taux, ralentissement en Chine, est-il trop risqué d'investir dans les banques françaises ?

Chute du pétrole, baisse des taux, ralentissement en Chine, est-il trop risqué d'investir dans les banques françaises ?

(Easybourse.com) +20,68% pour Société Générale, +11,92% pour BNP Paribas, +7,57% pour Crédit Agricole, +0,04% pour Natixis ; telles sont les performances des quatre banques françaises cotées depuis le début de l'année. Les résultats semestriels ayant été annoncés entre fin juillet et début août, nous avons souhaité recueillir le sentiment d' experts du secteur sur l'état des comptes et avoir un aperçu des perspectives à attendre pour le second semestre. Six intervenants se sont prêtés au jeu de nos questions-réponses : Scander Bentchikou, gérant actions chez Lazard Frères Gestion ; Romain Burnand, co-dirigeant et gérant actions chez Moneta Asset Management ; Alain Dupuis, gérant actions spécialisé sur le secteur bancaire chez Oddo Asset Management ; Arnaud Lanctin, gérant actions spécialisé sur le secteur bancaire chez Federal Finance Gestion ; Farhad Moshiri, analyste spécialisé sur les banques françaises chez AlphaValue et Gildas Surry, associé et analyste senior chez Axiom Alternative Investments.

Interview de Romain Burnand

Interview

Romain Burnand

Co-dirigeant et gérant actions

Moneta Asset Management

Interview de Gildas  Surry

Interview

Gildas Surry

Analyste Senior

Axiom Alternative Investments

Interview de Alain  Dupuis

Interview

Alain Dupuis

Gérant actions

Oddo Asset Management

Globalement, sur le plan des résultats liés aux différentes activités opérationnelles, les revenus des banques françaises se sont révélés solides. « Nous avons pu observer une bonne reprise de l’activité de crédit à la fois en France et à l’international » relève Alain Dupuis. « Les volumes ont permis de compenser en partie la compression des marges par la faiblesse des taux d’intérêt » commente Scander Bentchikou.
Le coût du risque a également réservé une bonne surprise en poursuivant son fléchissement. Les provisions sont donc ressorties notablement en dessous des attentes. « Les structures de défaisance pour gérer activement les créances douteuses issues de la crise de 2008 ont ainsi porté leurs fruits » note Gildas Surry.
In fine, les profits ont été globalement supérieurs aux attentes pour l’ensemble des banques.

Une certaine différenciation a cependant pu être observée s’agissant de la génération du capital.

  Les bonnes et les mauvaises surprises du premier semestre

« Les annonces des banques françaises n’ont pas été sans surprises » avance Romain Burnand. Société Générale a été en mesure de rassurer en montrant sa capacité à atteindre un niveau de fonds propres réglementaires de 11% en 2016, suffisant pour redonner confiance sur la capacité de la société à verser un dividende significatif en cash. « Cela a constitué un point positif qui a contribué à la hausse du cours de SG de 8% après l’annonce des résultats » remarque Romain Burnand.

Le Crédit Agricole a déçu du fait de la non validation de son projet de réorganisation interne qui aurait pu se traduire par une plus value importante et permettre d’augmenter ses fonds propres réglementaires. « Le plan consistait à transférer l’organe central du coté des Caisses régionales moyennant une compensation estimée entre 2 et 5 milliards (selon différente fuite dans la presse) qui aurait permis de renforcer le capital de l’entité cotée (CASA ) et l’aurait autorisé à reprendre une politique de distribution de dividendes en cash à un horizon rapproché » précise Farhad Moshiri. « La direction de la banque avait énormément communiqué sur cette éventualité. Le président de la Banque de France, Christian Noyer a lui-même laissé entendre qu’il n’y était pas opposé si bien que le verdict a entrainé la chute du cours de CASA de 10% » complète Scander Bentchikou.

Natixis a souffert de l’avertissement sur les résultats lancé par la Coface. » Cette dernière n’a pas fait état de bons résultats et a indiqué la perte de l’activité d’assurance des crédits à l’export de l’Etat. L’action de la Coface a chuté de 20% après la divulgation de ses comptes. Natixis a naturellement été impactée dans la foulée » déclare Farhad Moshiri . « A été sanctionné la mauvaise communication de la Coface sur ce point. Celle-ci avait mentionné perdre une marge de service qui représentait 10 % et qui induisait une perte nette de 10 millions d’euros. Cependant c’était sans compter le fait que la société allouait 20 millions d’euros de coûts de structure à l’entité chargée des garanties exports par l’Etat. La sortie de cette dernière du périmètre de la Coface a in fine engendré une perte de 30 millions d’euros. Une compensation satisfaisante avait été promise mais celle- ci n’a pas été au rendez-vous » développe Scander Bentchikou. La mise a mal de Natixis a été d’autant plus significative que le marché escomptait la vente de la participation de Natixis dans la Coface à court-moyen terme autour du cours d’introduction en Bourse de la société, aux environ de 10 euros. « Le retrait est vraisemblablement repoussé avec un cours à 7.9 euros » signale Farhad Moshiri. « Comme la participation de Natixis dans Coface ne pourra pas être revendue rapidement, la visibilité sur le versement d’un dividende exceptionnel a été dégradée » ajoute Scander Bentchikou.

  Les perspectives pour le second semestre

« L’économie française et plus généralement au sein de la zone euro s’inscrit dans une tendance positive qui a quelque chance de se poursuivre au cours des 12 à 18 prochains mois. Nous n’avons pas la perception de gros nuages à l’horizon » énonce Romain Burnand. Le niveau élevé du chômage dans l’Hexagone ne devrait pas constituer un handicap direct. « Celui peut tout au plus freiner la capacité des banques françaises à se réorganiser et à réduire leur masse salariale. Les discussions avec les partenaires sociaux pourraient s’en trouver durcies voire bloquées » soutient Gildas Surry. Ainsi nous pourrions assister, de manière salutaire, à une accélération de la distribution du crédit en France mentionne Farhad Moshiri. « Les provisions devraient par ailleurs demeurer limitées. Nous devrions avoir moins de défaillances de crédit des ménages et des entreprises » augure Alain Dupuis.

Les revenus de la banque d’investissement au second semestre sont plus incertains reconnait Romain Burnand. « Avec tous les chocs récents (flash krach du lundi 24 août, soubresauts des devises et des taux), nous ne sommes pas à l’abri d’accidents» déclare avec prudence Alain Dupuis. « Nous devrions toutefois relever encore de bons résultats. Les mouvements de fusions acquisitions, d’introductions en bourse, mais aussi les opérations sur les dérivés actions devraient continuer à être nombreux » présage avec plus de confiance Farhad Moshiri.

Sur le front de la consolidation du secteur, « la nouvelle réglementation -que nous suivons au plus près - décourage la course à la taille critique. Le secteur bancaire français est déjà bien consolidé. Je ne vois pas de candidat au rachat d’une banque française. A l'inverse, des achats sélectifs d’actifs par des banques françaises pourraient avoir lieu: pas forcément en Italie ou en Espagne, mais par exemple en Allemagne -on l'a vu récemment- ou encore en Pologne » allègue Gildas Surry. « Le mouvement de concentration ne devrait cependant pas être intense car il n’y a pas de fongibilité totale des ressources à l’intérieur de l’Europe » avance Alain Dupuis. « Les dépôts d’un pays ne peuvent pas financer les crédits d’un autre. De même les fonds propres amassés dans un pays ne peuvent pas permettre de développer une activité dans un autre pays. Cela pourrait se faire à horizon 2016-2017. »

  Risques spécifiques et risques globaux

Un risque spécifique est identifié pour chacune des banques et quatre risques globaux pour l’ensemble du secteur.

  Les risques spécifiques

L’exposition à la Russie pour Société Générale

« Nous n’avons pas assisté à un dérapage pour la Société générale en Russie au premier semestre. Alors que nous pouvions considérer que l’environnement dans ce dernier pays était aussi mauvais au second trimestre qu’au premier, les pertes entre les deux trimestres ont été divisées par deux, si bien que la ligne directrice de pertes totales comprise entre 200 et 300 millions d’euros sur l’ensemble de l’année a été maintenue par la direction » analyse Romain Burnand. « Les estimations de pertes avancées sont très significatives et paraissent prudentes» admet alors Alain Dupuis.

« Si le conflit entre la Russie et l’Ukraine s’amplifie, SG pourrait se retrouver très affectée - bien que l’exposition à la Russie de SG reste très gérable par rapport à l’importance des fonds propres » alerte toutefois Gildas Surry. « Je pense que les impacts de la crise russe sont encore devant nous» s’inquiète de son coté Arnaud Lanctin. « Le point faible de SG en Russie est de ne pas être seulement lié aux grandes entreprises russes à caractère stratégique, comme Gazprom, pour lesquels il est quasi impossible d’envisager un défaut, mais de présenter également une exposition à la banque de détail et au crédit à la consommation auprès des particuliers » éclaire Alain Dupuis.


Le développement de la banque d’affaires en Asie pour BNP

« Le plan de développement de la banque d’affaires en Asie eu égard à ce qui se passe en Chine constitue le risque majeur pour BNP » argue Arnaud Lanctin. « Si la dépression que connait la Chine s’aggrave et contamine l’ensemble de la région asiatique, puis l’ensemble de l’Amérique latine et enfin les Etats-Unis et l’Europe, l’impact pour BNP sera d’une toute autre envergure » assure Scander Bentchikou. Alain Dupuis tient cependant à nuancer cette menace. « Les grands acteurs financiers ne se trouvent pas essentiellement en Chine. La chute de la Bourse de Shanghai impacte BNP dans la mesure où elle fait ralentir les arrivées de capitaux dans les pays connexes à la Chine, comme Hong Kong.
Les effets induits par la dépréciation des devises asiatiques se retrouvent au niveau de la translation des comptes. Cela ne remet pas en cause le potentiel d’expansion à long terme des marchés financiers dans cette région et donc la stratégie de développement de BNP ».

La qualité du capital pour CASA


Pour CASA, le principal risque réside indéniablement dans la qualité de son capital. Celui-ci comprend un important impact du compromis danois qui prévoit un traitement comptable plus avantageux de la solvabilité de la filiale d’assurances. « Ce compromis n’est pas gravé dans le marbre et pourrait être amené à prendre fin dans le cadre de l’harmonisation à venir des risques pondérés » met en garde Farhad Moshiri. Il intègre également un plan d’assurance, dénommé « switch », entre les Caisses de Crédit Agricole et CASA. Enfin, il tire avantage de nombreuses plus-values latentes dans le portefeuille obligataire. « Dans le cas où les taux remonteraient, ces dernières pourraient rapidement s’amoindrir ».
« Hormis le plan de réorganisation, je ne vois pas d’autres mécanismes rapides à implémenter qui permettrait à CASA d’augmenter la qualité de son capital » explicite Alain Dupuis.

Le retrait de la Coface et l’activité d’asset management pour Natixis

La principale menace pour Natixis à court terme est sans doute relative à sa participation dans la Coface même si « cette sortie ne devrait rapporter que 0,6% au ratio de solvabilité de Natixis et ne devrait donc pas constituer en soi un caractère déterminant » fait valoir Alain Dupuis.
Un autre risque pour Natixis, selon Gildas Surry, est lié à la poursuite de son plan stratégique ambitieux dans l’asset management. « La banque a généré d’abondants revenus sur son métier asset management grâce au rallye des actions américaines et au fort repli des taux. Le taux de progression se situe entre 10% et 15% par an. En cas de chute des marchés actions américaines et d’une remontée violente des taux, cela aura indéniablement un effet de contagion dans d’autres régions du monde, et affectera le pôle gestion d’actifs de Natixis » avise Alain Dupuis.

  Les risques globaux

Les risques globaux concernent le ralentissement de la dynamique économique en Chine, le fort repli des cours des matières premières et la politique monétaire très accommodante de la Banque centrale européenne et l’inflation réglementaire.

Le ralentissement de la Chine

L’exposition directe des banques françaises à la Chine n’est pas nulle. Ainsi, par exemple, Natixis a une exposition de 3 milliards d’euros, dont la majorité est un portefeuille d’obligations tier 1 émises par les quatre plus grandes banques chinoises, étatiques, qui ont un risque nul de faire faillite. BNP a une participation d’environ 20% au sein de la banque chinoise Bank of Nanjing. Le danger n’est cependant pas lié à cette exposition directe, affirme Alain Dupuis. « Une mise à mal pourrait survenir si le ralentissement de la Chine est bien plus prononcé que prévu et met à mal la croissance mondiale de façon violente, celle des Etats-Unis et de l’Europe. Des retombées seront alors inévitables sur le rythme de distribution du crédit et sur la hausse des provisions relatives à l’amplification des créances douteuses. Tel n’est pas le scénario dominant pour le moment ».

Le fort repli du cours des matières premières

Les banques françaises sont assurément les banques européennes les plus exposées à la thématique des matières premières. A présent, il y a lieu de distinguer les différents pôles d’activité en relation avec cette thématique. L’exposition crédit est très largement « investment grade » avec généralement un collateral pour garantir une partie du prêt. Elle ne devrait pas amener à un impact bouleversant sur le coût du risque. En revanche des effets notables liés au ralentissement du financement de certains projets sont attendus. « Dernièrement, Glencore, un des plus grands intervenants dans le négoce des matières premières a annoncé un plan d’une diminution de sa dette de 10 milliards de dollars. Ce cas de figure ne sera certainement pas isolé » relève évoque Scander Bentchikou. « La bonne nouvelle cependant pour les banques françaises réside dans le fait qu’en 2011, les Etats-Unis ayant décidé de couper le robinet de la liquidité en dollar aux banques européennes, les banques françaises ont été amenées à réduire leur dépendance à cette liquidité et par là même à vendre leur activité de financement de matières premières » poursuit l’expert de Lazard. La menace d’assister à un dérapage au niveau des provisions effectuées est donc limitée.
« La hausse de la volatilité sur ce segment de marché a un effet d’aubaine pour les banques françaises » constate de son coté Alain Dupuis.

L’assouplissement additionnel de la politique monétaire de la Banque centrale européenne

L’aplatissement de la courbe des taux réduit la capacité des banques à transformer le risque et peut finir par contraindre davantage leur profitabilité.
Les taux bas ne sont pas aujourd’hui un problème ingérable par les banques françaises. Surtout que cette faiblesse des taux d’intérêt ne présente pas que des désavantages. Elle encourage l’emprunt des agents économiques pour consommer et investir, facilite la capacité de remboursement des débiteurs et contient le risque de crédit dans le portefeuille de prêts immobiliers. Elle conduit, en outre, à un amoindrissement des taux des dépôts réglementés. Le taux du livret A a ainsi été réduit à 0,75%. Cela pourrait être suivi par une diminution du taux de rémunération pour d’autres véhicules comme le PEL. « Jusqu’ici un processus de substitution a été observé. Les dépôts rémunérant moins, les épargnants ont été encouragés à s’orienter vers des produits de gestion d’actifs. C’est une tendance que nous avions initialement relevé en Italie. Cette mutation de l'épargne vers des produits à plus forte commissions ont notamment permis aux banques de maintenir un certain niveau de profitabilité» enseigne Gildas Surry.


Il ne faudrait cependant pas que la pression exercée soit plus forte. « L’évolution de la courbe des taux est clairement un élément à surveiller de près pour jauger la rentabilité future des banques françaises » pressent l’analyste d’Axiom. « La faiblesse des taux deviendra une source de préoccupation s’ils se retrouvent en territoire négatif sous l’effet d’une intensification du programme de quantitative easing de la BCE » s’inquiète Farhad Moshiri. Ce d’autant plus que l’assainissement des bilans a conduit à un ratio crédits sur dépôts des banques françaises voisin de 100%. L’avantage procuré par la faiblesse des taux sur le coût de refinancement est modéré. En outre, afin de contribuer à la stabilisation de l’économie du pays, les banques françaises ont largement pratiqué une politique de taux fixes. En contrepartie, elles ont été contraintes de procéder à des swaps d’intérêt avec des banques d’investissement taux fixe contre taux variable mais ces swaps arrivent à leur terme et doivent être renouvelés dans des conditions beaucoup moins favorables » fait savoir Scander Bentchikou.

L’inflation réglementaire

« Le plus grand risque pour le secteur bancaire est l’inflation réglementaire » admet le gérant de Lazard Frères Gestion. Celle-ci devrait s’intensifier avec un certain nombre de textes réglementaires portant sur le risque opérationnel (d’un pourcentage sur les revenus on se dirige vers un multiple des pertes passées) ; sur la densité des encours pondérés pour les entreprises et les crédits immobiliers ; sur le risque structurel des taux qui intéressent grandement les banques qui procèdent à de nombreux swaps d’intérêt ; sur les seuils à considérer dans les modèles internes (pour aller vers une standardisation et permettre une meilleure lisibilité) ; sur le TLAC (total loss absorbing capacity) qui implique de la part des grandes banques systémiques un ratio de capital réglementaire non pas entre 12% et 15% mais entre 20% et 25%.
« Nous avons ainsi pu relever une augmentation des encours pondérés dans les activités de marché. Des interrogations portent désormais sur le niveau des encours pondérés dans l’activité de crédit hypothécaire » met en avant Scander Bentchikou.

  Une notable préférence pour Natixis

Parmi les quatre banques françaises cotées, la préférence de la plupart des intervenants va pour Natixis, notamment. « L’amplitude de la chute de 25% du cours de bourse par rapport à son pic est clairement exagérée. Voir le cours repasser sur les 5 euros est selon moi une aberration. » certifie le gérant de Federal Finance. « L’effondrement du cours de bourse de Natixis a conduit à une baisse de capitalisation boursière inférieure à la variation de valeur de la part détenue au sein de la Coface » nous apprend Alain Dupuis. « Le PE de Natixis est de 8 fois les résultats 2018, ce qui est très faible pour l’un des plus importants gestionnaires d’actif au niveau mondial (top 15) » renseigne Scander Bentchikou.
« Le modèle de fonctionnement de Natixis va vers plus de simplification, plus d’asset management et moins de banque d’investissement et de financement. Ce qui est plus simple dans l’univers des financières a tendance à se valoriser plus cher. La générosité de Natixis vis-à-vis de ses actionnaires reviendra par ailleurs sur le devant de la scène, avec un taux de rendement de plus de 6% annuel sur 3 ans, soit plus de 1€ rendus aux actionnaires, hors dividendes exceptionnels » explique Arnaud Lanctin. « Les différentes activités de Natixis devraient lui permettre de renforcer son ratio de capital dans les trimestres à venir. La firme se distingue par sa performance dans sa gestion des actions et obligations américaines et européennes. L’intégration de DNCA ne fait qu’accentuer ce savoir faire. La décision prise par Natixis de chercher à vendre davantage ses fonds performants présentement reconnus à des investisseurs des pays émergents ne parait pas une mauvaise idée en soi. C’est pour eux une manière de diversifier leur clientèle » expose Alain Dupuis. « Nous sommes à l’achat sur la valeur avec un objectif autour de 6,5 euros » spécifie Farhad Moshiri.
Il faudra cependant veiller à la liquidité du titre qui est moindre par rapport aux autres trois grandes banques. « Au paroxysme de la crise souveraine des dettes de la zone euro, lorsque les spreads des obligations d’Etat ne cessaient de s’écarter, Natixis n’avait aucune exposition aux obligations des Etats périphériques. Elle paraissait toutefois très souvent parmi les plus fortes variations du secteur » informe Scander Bentchikou.

  Des opportunités plus intéressantes ailleurs en Europe


« Les meilleures opportunités dans le secteur bancaire européen se trouvent à mon sens en Italie où on perçoit une reprise économique, la mise en œuvre de réformes structurelles notamment sur le marché du travail, de faibles tensions politiques, une meilleure discipline des directions bancaires, une consolidation visible » déclare Alain Dupuis. Tel n’est pas l’avis de Scander Bentchikou. « Plusieurs arguments sont favorables à ce secteur. La remontée des taux, la consolidation, les ajustements permis par la nouvelle législation au sujet de la saisie des actifs et de la revalorisation des collatéraux devraient aider à la rentabilité des banques italiennes.
Mais avec les niveaux actuels des taux d’intérêt, mis à part Intesa, protégée par son dispositif de gestion d’actifs, les banques italiennes sont très peu rentables, largement inférieur à 8% ». Ce dernier a tendance à préférer les banques britanniques et les banques d’Europe du nord. « Celles-ci sont chères mais leur prix équivaut au niveau élevé de leur ROE, autour de 20% et au moindre risque d’augmentation du capital ».

« Parmi nos valeurs préférées se trouve ING» mentionne Arnaud Lanctin. Le développement d’ING sur Internet, contrairement à celui de BNP avec Hello Bank par exemple, est perçu comme étant plus offensif, partout en Europe, pour gagner de nouvelles parts de marché et non seulement garder les clients déjà existants. « Nous avons également une vision constructive pour des raisons opposées sur Deutsche Bank et Unicredit qui ont vocation à connaitre une simplification de leur structure à la suite d’un changement effectué de manager pour l’une et d’un nouveau plan majeur quinquennal attendu en novembre pour l’autre. Ces deux dossiers présentent a priori un fort potentiel de performance, avec des risques d’exécution élevés » conclut le gérant de Federal Finance.


Imen Hazgui

Publié le 11 Septembre 2015