Espace Financières - News, articles, interviews et dossiers

Pétrole, banque, auto : après une année 2015 désastreuse, 2016 sera-t-elle meilleure pour la gestion value en Europe ?

Pétrole, banque, auto : après une année 2015 désastreuse, 2016 sera-t-elle meilleure pour la gestion value en Europe ?

(Easybourse.com) Depuis cinq années consécutives, la gestion value n'a pas performé sur le marché des actions européennes. Le désaveu de cette gestion s'est prolongé en 2015. Entre le 1er janvier et le 11 décembre, la performance de l'indice MSCI Europe, ressort à 5,85% dividendes réinvestis et à 2,58% hors dividendes. Parallèlement, l'indice MSCI Europe growth enregistre un gain de 13,17% dividendes réinvestis et de 10,65% hors dividendes. L'indice MSCI Europe value, quant à lui, affiche un repli de -1,42% dividendes réinvestis et de -5,38% hors dividendes. La sous performance de la gestion value a été particulièrement marquée au printemps et à l'été. Une question cruciale qui se pose désormais dans le cadre d'une stratégie d'investissement sur le marché des actions européennes est celle de savoir si 2016 marquera le retour en grâce de la gestion value. La zone euro est très probablement la région dans le monde qui jouit du meilleur momentum économique aujourd'hui. Le PIB est escompté en progression de 1,6% en fin d'année prochaine. Serait-ce suffisant pour justifier une réorientation massive de la part des investisseurs ?

Interview de Eric Turjeman

Interview

Eric Turjeman

Directeur des gestions actions et convertibles

OFI Asset Management

Interview de Catherine Garrigues

Interview

Catherine Garrigues

Responsable de la gestion actions européennes

Allianz Global Investors

Interview de Yves  Maillot

Interview

Yves Maillot

Directeur du pôle d'expertise actions européennes

Natixis Asset Management

Interview de Alain  Pitous

Interview

Alain Pitous

Directeur général adjoint - Associé

Talence Gestion

La sous performance de la gestion value cette année s’explique par plusieurs éléments. En premier lieu, « le degré de confiance dans la reprise n’a pas été suffisamment élevé pour justifier un retour sur les valeurs cycliques », constate Cyrille Collet, directeur de la gestion actions de CPR AM. Or la gestion value englobe des valeurs peu chères, au regard du ratio cours sur actif net, qui exercent dans leur grande majorité des activités étroitement dépendantes de l’évolution du cycle économique : les utilities, les compagnies pétrolières, les compagnies aériennes, les mines, les constructeurs automobiles…

« Les valeurs value ont notamment subi de plein fouet le nouveau repli du cours des matières premières symptomatique du ralentissement plus important que prévu de la croissance économique mondiale et plus particulièrement en Chine » commente Catherine Garrigues, responsable de la gestion actions européennes chez Allianz Global Investors.

Au-delà, la gestion value a été desservie par la puissante intervention des grandes banques centrales sur les marchés, en premier lieu desquelles la Banque centrale européenne. La massive liquidité injectée a eu pour effet d’accentuer la crainte d’une déflation chez les opérateurs de marché.

L’accroissement de la volatilité a ensuite provoqué une perturbation de la lecture et exacerbé la volonté des investisseurs de mettre l’accent sur les sociétés qui offrent une plus grande visibilité sur leurs résultats futurs.
C’est ainsi que la sélection des valeurs s’est surtout faite sur les titres les plus matures et que la distorsion entre la gestion « value » et la gestion « growth » s’est creusée.

  Ampleur du phénomène

« Nous pouvons admettre que 2015 a été une année cauchemardesque pour la gestion value stricto sensu » déplore Marc Renaud, président de Mandarine Gestion . « A la fin du premier semestre de cette année, 90 milliards de dollars de flux se sont orientés vers les actions européennes, dont 45 milliards de dollars vers les actions de la zone euro. Sur ce dernier montant, 16 milliards de dollars se sont dirigés vers un seul ETF couvert contre le risque de change, autrement dit un dollar sur trois. La composition de ce dernier fonds révélait que 65% des actifs nets étaient positionnés sur 23 valeurs, qui toutes étaient soit des valeurs de croissance, soit des valeurs défensives. Ne figurait qu’une seule valeur industrielle. Cela montre à quel point la gestion value a été désavouée également cette année, à l’instar de ce qui a pu être observé depuis 2008 » éclaire Cyrille Collet.
Le seul secteur qui a su afficher une plus grande résilience que les autres est celui des télécoms principalement en raison des opérations de consolidation capitalistique qui ont été réalisées. « Au sein de la zone euro, la valorisation du secteur télécoms se situe désormais à 18,6 fois les résultats 2015 et 17,8 fois les résultats 2016, autrement dit un niveau supérieur à la moyenne du marché dans son ensemble » énonce Yves Maillot, directeur du pôle d'expertise actions européennes de Natixis Asset Management.

  Vers un retour en grâce de la gestion value en Europe en 2016 ?

Les avis sont divergents à ce sujet. Les plus optimistes sont Marc Renaud et Nicolas Simard, responsable de la gestion value chez NNIP. Ces derniers jugent le scénario d’un nouvel enthousiasme envers les titres value en 2016 fort plausible.

Les catalyseurs éventuels sont de diverses natures.

  Un écart de performance historiquement élevé
L’élastique est très tendu. « La sous performance de la gestion value est historiquement incroyable. Sur 10 ans glissant, l’écart de sous performance est similaire à celui qui prévalait à la fin des années 1990, autrement dit à la fin de la bulle Internet, autour de 30%» précise Nicolas Simar. « Les positions de part et d’autres sont aujourd’hui très consensuelles si bien que nous pouvons nous attendre à quelques tentatives de rattrapage sur la base de l’existence de cette prime » conforte Yves Maillot. « Certaines sociétés de croissance bien gérées, très diversifiées, et qui présentent une expectative de croissance des résultats de 5% par an sur un horizon de moyen long terme se paient près de 30 fois les bénéfices attendus. Tel est par exemple le cas d’Essilor, de Legrand, de L’Oréal ou encore de LVMH » relève Alain Pitous, directeur général adjoint de Talence Gestion.
Le gap de performance entre gestion value et gestion de croissance a donné lieu à une anomalie de marché manifeste, reconnaissent Eric Chatron et Olivier Ekambi, co-gérants chez State Street Global Advisors. « En théorie, ce sont les titres les plus risqués qui doivent être le mieux récompensés. Or, ce sont les titres à faible risque qui ont le plus progressé et sont actuellement les plus chèrement valorisés ». « Il apparait désormais qu’une correction des excès commis devrait se matérialiser » en déduit Eric Turjeman, directeur des gestions actions et convertibles au sein d'OFI Asset Management.

  Une amélioration de la conjoncture au sein de la zone euro plus forte que prévu

Une amélioration de la conjoncture en zone euro plus forte qu’anticipé qui conduirait la BCE à lever le pied sur sa politique monétaire ultra accommodante et stimulerait davantage la hausse des bénéfices des entreprises pourrait constituer un autre appui non négligeable pour la gestion value. « Pour la première fois depuis longtemps, les bénéfices des sociétés de la zone euro sont escomptés en hausse de 5-6%, essentiellement grâce à l’effet devise (contre une variation de -8% au Royaume-Uni du fait des matières premières). Une légère hausse des prix et des volumes suffirait, en l’état, à accroitre les marges qui sont très faibles, et à avoir ainsi une meilleure rentabilité des fonds propres qui se trouve aujourd’hui inférieure à la moyenne historique » enseigne Marc Renaud.

  Une hausse brutale des prix des matières premières
Ce qui pourrait influer sur la gestion value sur le marché des actions de la zone euro, c’est la variation des prix des matières premières, et surtout du pétrole, estime Catherine Garrigues. Un avis partagé par Cyrille Collet.
« Il n’est pas dit, cependant, qu’elle stimulerait massivement la gestion value dans son ensemble. Les valeurs pétrolières constituent 4,5% du marché des actions de la zone euro. Si l’on compte les utilities productrices d’énergie, on peut ajouter 2%. Ce ne sont pas de telles proportions qui seront a priori déterminantes » prévient la responsable de la gestion actions européennes chez Allianz GI.

  L’accélération du processus de remontée des taux par la Fed

Dans le cas où la conjoncture économique aux Etats-Unis venait à se redresser plus vite que prévu, la Fed pourrait être amenée à accélérer son processus de hausse de taux. La précipitation de la Banque centrale américaine pourrait favoriser les titres value européennes. « Les marges des entreprises américaines se situant à un niveau record, les investisseurs américains pourraient ne pas s’attendre à un accroissement significatif des profits et décider alors de se rabattre sur toutes les actions de la zone euro présentant un minimum d’intérêt, y compris les actions décotées, en désespoir de cause. Ces investisseurs opteraient pour des fonds de cuve avec à l’esprit un horizon de placement de 6 mois/ 1 an » présage Cyrille Collet.

  La réglementation et les opérations de fusion-acquisition
La réglementation et les opérations de fusion-acquisition pourraient être également des pivots pour la gestion value. « Des mesures antidumping sont en préparation, singulièrement dans un secteur comme l’acier. Leur mise en œuvre pourrait être salutaire pour les valeurs cycliques et donc les valeurs décotées» assure Marc Renaud. « Face à la difficulté d’agir sur la croissance organique, étant donné la disponibilité d’un matelas de trésorerie considérable, l’absence d’une large gamme de sources d’investissement intéressantes, la possibilité de s’endetter à des conditions très avantageuses avec des taux extrêmement faibles, les sociétés devraient continuer à être abondamment tentées de racheter des concurrents pour gagner en synergies et en économies d’échelle » explicite Eric Turjeman.

  Un rallye possiblement violent

Pour l’ensemble des experts interrogés, si un rallye devait se dessiner sur les titres values européens en 2016, il pourrait s’avérer violent. « Nous avons pu remarquer dernièrement que par anticipation de la décision de la BCE de baisser davantage ses taux de rémunérations des dépôts, les cours de bourse des banques avaient corrigé en moyenne de 1%. Lorsque la diminution des taux s’est avérée moindre qu’escompté par le consensus, les cours des bourse des banques ont récupéré 3% » indique Cyrille Collet .
« C’est ainsi que nous avons pu constater que l’équipementier finlandais Outotec a été en mesure de récupérer 17% de sa valeur en l’espace de deux séances » corrobore Marc Renaud.

Cette aptitude pour les titres « value» à se ressaisir violemment s’expliquerait par plusieurs considérations : : le poids colossal qu’ont pris les ETF sectoriels, le massif positionnement vendeur des investisseurs courtermistes, comme les hedge funds, ou encore l’exposition de gérants non naturels, comme les gérants obligataires sur des titres value pour obtenir plus de rendement.

« Si nous pouvons nous attendre à des sursauts violents, ils ne seront pas forcément durables » met en garde toutefois Yves Maillot.

  Les secteurs à privilégier

« Le secteur des matières premières constitue un bon gisement » assure Marc Renaud. « Le cas d’Arcelor est un bon exemple. Malgré le grand chahut sur le titre, nous avons décidé de le conserver en portefeuille, estimant qu’Arcelor jouissait d’un certain leadership, d’un marché mature, d’actifs rentables et d’économies de coûts conséquentes. Quand bien même nous avons pu commettre, de prime abord, une erreur de timing, nous avons gardé la valeur pour ne pas risquer de prendre une porte de saloon » poursuit le président de Mandarine Gestion.
« Une réflexion devra s’imposer sur un positionnement sur les majors pétrolières qui, alors qu’elles ont été très secouées en bourse, ont su faire preuve d’une certaine réactivité en abaissant leurs dépenses en capex et en procédant à des économies de coûts » signale Catherine Garrigues. « Nous sommes d’avis que les majors pétrolières devraient pour la plupart être en mesure de tenir leur dividende » complète Eric Turjeman.

La sélection sera cependant primordiale. « Un net retour sur l’ensemble du secteur n’est pas recommandé par Yves Maillot. Si les valorisations sont faibles, pour autant nous n’avons très certainement pas terminé de voir une dégradation des résultats des sociétés évoluant dans ces segments d’activité » alerte Yves Maillot.

Pour ce dernier, le secteur automobile qui a pu se distinguer tout au long du premier semestre de cette année devrait également receler des opportunités intéressantes. « Nous sommes positionnés sur les équipementiers automobiles comme Faurecia, Plastic Ominum et Valeo » spécifie Arnaud d'Aligny, gérant actions chez Sycomore Asset Management.

Enfin, le secteur bancaire mis à mal en raison de son lien de proximité avec l’Etat pourrait également avoir le vent en poupe. « Les banques sont valorisées globalement 0,5 fois la book value. La majeure partie des mauvaises nouvelles intégrées nous parait avoir été intégrée par le marché. Un simple retour à 0,9 fois la book value justifie une position constructive sur les banques » rapporte Marc Renaud. « Ce qui pose problème, c’est le niveau très bas des taux d’intérêt qui ne permettent plus de réaliser des marges intéressantes. Un point cependant positif dans le secteur bancaire européen est son caractère moins risqué. Le nettoyage des bilans, sous l’impulsion de la mise en œuvre des nouvelles exigences réglementaires sur les fonds propres, la montée en puissance de la désintermédiation, associées à la supervision unique pratiquée par la BCE, ont amené les banques européennes à être beaucoup moins risquées qu’elles ne l’étaient. Il ne semble pas que le marché ait pris toute la mesure de la réduction de la prime de risque » argue Catherine Garrigues. « Nous sommes investis pour l’heure sur Crédit Agricole » livre Alain Pitous. Nous sommes notamment exposés sur un horizon de 12 à 24 mois sur BNP, Intesa, ING qui offrent un rendement supérieur à 4% et couvert par les résultats délivrés » fait savoir Nicolas Simar. Nous privilégions ING et Natixis évoque de son coté Arnaud d'Aligny.

Il faudra faire attention à ne pas se diriger vers des titres fortement dépréciés et qui seraient vus, à tort, comme de bonnes occasions d’investir. « Certains titres « value » méritent leur décote et ont vocation à rester durablement décotées. Tel est le cas d’Alstom, de CGG, de Philipps, de Thyssenkrupp, ou encore d’ EDF, au regard de Marc Renaud.

Imen Hazgui

Publié le 29 Décembre 2015

OK, tout accepter
Fermer