Sébastien Valentin
Analyste senior, responsable du secteur hôtels et loisirs de Société Générale Cross Asset Research à Paris
Les actifs immatériels dans l'hôtellerie, tels la marque, contribuent à argumenter les niveaux de cash flows futurs et de risque
Publié le 15 Juillet 2010
Que recouvre selon vous la notion de patrimoine immatériel pour le secteur hôtelier ? Quels actifs immatériels identifiez-vous et quel serait votre ordre de priorité ?
Au sens large du terme, on trouve principalement trois grands types d'actifs immatériels : la marque, les brevets et tout ce qui concerne les ressources humaines. Dans l'hôtellerie, il y a peu d'innovation au sens propre et donc peu de brevets ; les ressources humaines sont essentielles, d'autant que le turnover est important. Les employés sont souvent peu qualifiés avec des niveaux de rémunération souvent inférieurs aux autres secteurs, mais ils bénéficient d'une forte possibilité d'ascension sociale.
On tient compte de ces actifs immatériels dans l'analyse mais on ne les utilise pas dans nos modélisations, et ils ne rentrent pas dans l'objectif de cours. Par exemple, on ne valorise pas la marque parce que sa valeur ajoutée va se trouver dans le résultat d'exploitation. Le Club Med est un très bon exemple. Les clients connaissent la marque, partent en vacances avec le Club Med pour ce qu'elle peut leur offrir, et cela se traduit dans les résultats.
Le capital immatériel n'a-t-il donc rien à apporter à la valorisation ?
Les actifs immatériels, comme la marque, servent à appuyer l'actualisation des flux futurs. Ils apportent donc quelque chose d'important en termes de corrélation entre les «value drivers» et la performance. Les prévisions d'activité doivent prendre en compte l'impact de la marque. Toutefois, l'immatériel joue un rôle beaucoup plus important lors d'une transaction. Par exemple, les fusions-acquisitions se font toujours sur des multiples bien supérieurs à ceux du marché. Les premiums s'élèvent en général à plus de 20%. Les actifs immatériels permettent de donner plus de visibilité en termes d'argumentaire de valorisation.
Il est important de noter que l'on ne regarde pas vraiment les actifs matériels non plus. A titre d'exemple, Sol Melia avant juillet 2007 avait fait valoriser ses actifs immobiliers à 22€ par titre (en incluant la dette). L'action a pourtant chuté à 2,40 € en 2009. La valorisation des actifs n'entre pas vraiment dans ces évolutions de marché.
Quelle importance vous semblent accorder les marchés financiers au capital immatériel dans ce secteur ?
Tout dépend de la posture de l'investisseur financier. Dans une logique de spéculation, oui, la prime est justifiée et le capital immatériel va évidemment avoir un impact. L'analyse des risques intervient également. Si les risques liés aux ressources humaines et à l'environnement sont plus faibles, le profil de risque diminue et ceci sera pris en compte dans la valorisation, au travers d'un beta inférieur. L'importance que les acteurs sur les marchés financiers donnent au capital immatériel va aussi dépendre de la nature elle-même de ces acteurs. A titre d'exemple, les «hedge funds» n'accorderont pas d'intérêt à l'immatériel.
Existe-il une corrélation entre les «value drivers» financiers et le capital immatériel ?
Prenons la marque comme exemple. Elle sert de référent pour les clients et on observe une surperformance qui lui est attachée. La chaîne Premier Inn (Whitbread) au Royaume-Uni, équivalent d'Ibis en France, a appliqué une stratégie de non-négociation de ses tarifs, même pendant la crise. Alors que ses concurrents ont baissé leurs prix afin de s'adosser aux clients, Whitbread n'a pas suivi. En conséquence, Whitbread a réussi à maintenir des prix moyens parfois plus élevés que certains Novotel ! La tactique a marché car les clients sont attachés et fidèles à la marque. En permettant d'éviter une baisse des prix, la marque de Whitbread représente bien un vecteur de performance, de différenciation, et cela se lit dans les résultats.
Y a-t-il des méthodes de communication à retenir afin de valoriser le capital immatériel ?
Il est important de faire passer un message lorsqu'une entreprise fait des efforts en matière de développement durable, de politique de ressources humaines, ou dans d'autres actions liées à des actifs immatériels. Certaines entreprises intègrent directement ces éléments dans les rapports annuels, d'autres les séparent. Ces efforts de communication peuvent parfois être perçus comme des effets de mode, mais ce n'est pas vraiment justifié. Les enjeux environnementaux ou sociétaux sont de nature durable, et donc les investissements socialement responsables le sont aussi. Ces derniers sont d'autant plus importants qu'ils sont sous contrôle des autorités mais aussi de l'opinion publique. La transparence est à l'ordre du jour, les médias s'emparent de «scandales» facilement et le tout intéresse les citoyens. Les marques d'Accor, ou de tout autre groupe hôtelier, pourraient donc pâtir d'une mauvaise politique RH ou environnementale, et donc leur performance aussi. Le poids que les pays émergents commencent à prendre dans l'industrie du tourisme souligne l'intérêt qu'ont les groupes hôteliers à accentuer leurs engagements dans ces domaines. La perception de la qualité du groupe et la visibilité des marques en dépend, que ce soit mondialement dans les segments haut de gamme et luxe ou bien plus localement dans les catégories inférieures.
Au sens large du terme, on trouve principalement trois grands types d'actifs immatériels : la marque, les brevets et tout ce qui concerne les ressources humaines. Dans l'hôtellerie, il y a peu d'innovation au sens propre et donc peu de brevets ; les ressources humaines sont essentielles, d'autant que le turnover est important. Les employés sont souvent peu qualifiés avec des niveaux de rémunération souvent inférieurs aux autres secteurs, mais ils bénéficient d'une forte possibilité d'ascension sociale.
On tient compte de ces actifs immatériels dans l'analyse mais on ne les utilise pas dans nos modélisations, et ils ne rentrent pas dans l'objectif de cours. Par exemple, on ne valorise pas la marque parce que sa valeur ajoutée va se trouver dans le résultat d'exploitation. Le Club Med est un très bon exemple. Les clients connaissent la marque, partent en vacances avec le Club Med pour ce qu'elle peut leur offrir, et cela se traduit dans les résultats.
Le capital immatériel n'a-t-il donc rien à apporter à la valorisation ?
Les actifs immatériels, comme la marque, servent à appuyer l'actualisation des flux futurs. Ils apportent donc quelque chose d'important en termes de corrélation entre les «value drivers» et la performance. Les prévisions d'activité doivent prendre en compte l'impact de la marque. Toutefois, l'immatériel joue un rôle beaucoup plus important lors d'une transaction. Par exemple, les fusions-acquisitions se font toujours sur des multiples bien supérieurs à ceux du marché. Les premiums s'élèvent en général à plus de 20%. Les actifs immatériels permettent de donner plus de visibilité en termes d'argumentaire de valorisation.
Il est important de noter que l'on ne regarde pas vraiment les actifs matériels non plus. A titre d'exemple, Sol Melia avant juillet 2007 avait fait valoriser ses actifs immobiliers à 22€ par titre (en incluant la dette). L'action a pourtant chuté à 2,40 € en 2009. La valorisation des actifs n'entre pas vraiment dans ces évolutions de marché.
Quelle importance vous semblent accorder les marchés financiers au capital immatériel dans ce secteur ?
Tout dépend de la posture de l'investisseur financier. Dans une logique de spéculation, oui, la prime est justifiée et le capital immatériel va évidemment avoir un impact. L'analyse des risques intervient également. Si les risques liés aux ressources humaines et à l'environnement sont plus faibles, le profil de risque diminue et ceci sera pris en compte dans la valorisation, au travers d'un beta inférieur. L'importance que les acteurs sur les marchés financiers donnent au capital immatériel va aussi dépendre de la nature elle-même de ces acteurs. A titre d'exemple, les «hedge funds» n'accorderont pas d'intérêt à l'immatériel.
Existe-il une corrélation entre les «value drivers» financiers et le capital immatériel ?
Prenons la marque comme exemple. Elle sert de référent pour les clients et on observe une surperformance qui lui est attachée. La chaîne Premier Inn (Whitbread) au Royaume-Uni, équivalent d'Ibis en France, a appliqué une stratégie de non-négociation de ses tarifs, même pendant la crise. Alors que ses concurrents ont baissé leurs prix afin de s'adosser aux clients, Whitbread n'a pas suivi. En conséquence, Whitbread a réussi à maintenir des prix moyens parfois plus élevés que certains Novotel ! La tactique a marché car les clients sont attachés et fidèles à la marque. En permettant d'éviter une baisse des prix, la marque de Whitbread représente bien un vecteur de performance, de différenciation, et cela se lit dans les résultats.
Y a-t-il des méthodes de communication à retenir afin de valoriser le capital immatériel ?
Il est important de faire passer un message lorsqu'une entreprise fait des efforts en matière de développement durable, de politique de ressources humaines, ou dans d'autres actions liées à des actifs immatériels. Certaines entreprises intègrent directement ces éléments dans les rapports annuels, d'autres les séparent. Ces efforts de communication peuvent parfois être perçus comme des effets de mode, mais ce n'est pas vraiment justifié. Les enjeux environnementaux ou sociétaux sont de nature durable, et donc les investissements socialement responsables le sont aussi. Ces derniers sont d'autant plus importants qu'ils sont sous contrôle des autorités mais aussi de l'opinion publique. La transparence est à l'ordre du jour, les médias s'emparent de «scandales» facilement et le tout intéresse les citoyens. Les marques d'Accor, ou de tout autre groupe hôtelier, pourraient donc pâtir d'une mauvaise politique RH ou environnementale, et donc leur performance aussi. Le poids que les pays émergents commencent à prendre dans l'industrie du tourisme souligne l'intérêt qu'ont les groupes hôteliers à accentuer leurs engagements dans ces domaines. La perception de la qualité du groupe et la visibilité des marques en dépend, que ce soit mondialement dans les segments haut de gamme et luxe ou bien plus localement dans les catégories inférieures.
Tribune Sciences Po de l'économie de l'immatériel,