Alexei Jourovski
Responsable de la gestion actions et membre du Comité Exécutif d'Unigestion
Michelin, Givaudan, Iliad : trois convictions du meilleur gérant de l'année 2016 sur les actions européennes
Publié le 04 Mai 2016
Quel regard portez-vous sur l’évolution du marché des actions européennes depuis le début de l’année ?
Le marché a été beaucoup chahuté en début d’année. Après avoir affiché une baisse substantielle, il s’est quelque peu repris à la fin du premier trimestre.
De nombreux investisseurs ont été surpris par ce regain de volatilité que nous analysons comme un retour à la normale compte tenu du risque sous-jacent à la classe d’actifs.
Qu’entendez-vous par retour à la normal ?
Ces dernières années, l’intervention considérable des banques centrales avait eu pour effet de maintenir la volatilité à un niveau relativement bas. Les investisseurs ont alors perdu l’habitude d’être confrontés à des mouvements violents , notamment sur le marché des actions européennes.
Ce retour à une volatilité normalisée est une bonne chose pour le marché.
De quelle manière peut-on apprécier concrètement l’amplitude de cette volatilité ?
Il y a deux manières de l’apprécier. Tout d’abord en se fiant à la volatilité des indices boursiers, qui se situe historiquement entre 15% et 20%, le niveau que l’on relève actuellement. Nous étions sur un ordre de grandeur de 10% à 12% en 2013-2014.
Il est également possible de se concentrer sur la dispersion de performances entre les titres. De fait, on s’aperçoit en ce début d’année d’une différence très importante dans les variations affichées entre les actions européennes.
Quel regard portez-vous sur la valorisation du segment ?
Aujourd’hui le segment est globalement valorisé à sa juste valeur, environ 20 fois les bénéfices suivant les indices considérés. Toutefois, à l’intérieur de la classe d’actifs nous pouvons identifier des titres sur valorisés et d’autres sous valorisés. Par exemple, dans le secteur de la pharmacie, une société comme Novo Nordisk a aujourd’hui un ratio cours sur bénéfices futurs approchant 30, un niveau sans précédent. Bien que le groupe jouisse de très solides fondamentaux, on estime qu’un tel multiple de valorisation est considérablement exagéré.
Parallèlement, quasiment tous les titres liés au secteur de l’énergie ont subi une forte décote en raison de l’effondrement du prix du pétrole, indépendamment de leurs sous-jacents économiques.
Quelles sont vos attentes sur le plan des bénéfices des entreprises européennes pour cette année ?
Pour 2016, il semble que nous ayons une anticipation plus raisonnable de la progression des profits en comparaison aux années précédentes. Cela permet aux investisseurs d’envisager une sélection de titres plus en ligne avec la réalité.
Ceci étant, il est important que la reprise au sein de la zone euro se confirme non seulement à travers les résultats de l’année mais aussi en termes de perspectives pour 2017. Le marché des actions européennes a considérablement progressé ces dernières années sous l’impulsion des politiques monétaires conduites par les banques centrales, et plus particulièrement la Banque centrale européenne ; de manière à stimuler la croissance au sein de la zone euro, la BCE a été contrainte d’injecter une abondante liquidité sur les marchés. Le rallye de la classe d’actifs s’est ainsi matérialisé bien avant que l’on ait une claire amélioration des bénéfices des entreprises.
Quel est votre sentiment à ce sujet ? Compte tenu de la prudence affichée par les analystes est-il vraisemblable que nous ayons de bonnes surprises aussi bien concernant les chiffres de 2016 que les guidelines données pour 2017 ?
Nous avons une réponse nuancée sur ce point. Autrement dit, il est plausible de s’attendre à des bonnes nouvelles pour des titres très décotés, par exemple, des sociétés européennes très exposées et donc très sensibles à ce qui se passe dans les pays émergents, notamment en Chine. En revanche, la place peut faire face à de mauvaises surprises pour des titres fondamentalement sur cotés.
C’est pourquoi, nous accordons une attention toute particulière à la valorisation pour s’assurer de ne pas se positionner sur des titres qui sont exagérément évalués et qui laissent peu de marge de manœuvre.
Quels principaux risques identifiez-vous à ce stade pour la classe d’actifs ?
Le risque systémique lié à un ralentissement trop prononcé de la Chine n’est pas à négliger. Nous intégrons également pour les 18 prochains mois un risque de normalisation plus rapide qu’escompté de la politique monétaire de la Banque centrale américaine. L’hypothèse d’une accélération de l’inflation sur fond d’une vive appréciation des prix des matières premières n’est pas à écarter non plus.
Au-delà de la menace du Brexit, le risque politique en général en Europe est très palpable dès lors que nous avons un calendrier chargé d’élections. Il est cependant plus difficile à analyser car nous sortons de la lecture traditionnelle macroéconomique et microéconomique. Il n’est pas évident d’avoir une nette visibilité sur les effets collatéraux qu’il peut engendrer.
La menace du Brexit, a-t-elle eu concrètement une influence dans votre allocation d’actifs ?
Absolument. De manière à protéger notre portefeuille de cette menace, nous avons fait le choix d’être massivement sous pondérés sur le Royaume-Uni. Alors que notre indice de référence est exposé à ce pays à hauteur de 30%, notre fonds l’est à hauteur de 15%.
Les grands indices actions européennes enregistrent une correction de près de 10% depuis janvier. Quelle variation peut-on espérer pour le reste de l’année ?
Il serait très hasardeux de s’avancer sur cette question. L’année pourrait tout aussi bien se terminer avec une performance positive qu’avec une performance négative. Cela va beaucoup dépendre de l’évolution des facteurs de risque, précédemment mentionnés, dans le temps.
Hormis la sous pondération au Royaume-Uni, avez-vous d’autres biais sectoriels ou géographiques dans votre allocation ?
Nous mettons l’accent sur les titres qui ont une valorisation raisonnable et qui présentent une bonne qualité financière et une bonne régularité des résultats. Ainsi en est-il de Michelin qui tire avantage du repli du cours des matières premières, qui est leader dans son secteur et fait preuve d’un comportement très stable. Nous pouvons mentionner dans la même logique Givaudan dans le secteur des matériaux qui jouit d’un positionnement très différenciant et Iliad dans le secteur des télécoms qui de par sa force compétitive est en capacité de délivrer encore de la valeur ajoutée.
A l’inverse, nous n’aimons pas beaucoup les grands conglomérats bancaires comme BNP Paribas ou Credit Suisse. Nous ne sommes pas à l’aise avec le manque de transparence des bilans, le risque juridique lié à des démêlés en justice aux Etats-Unis, l’absence de stabilité des résultats. Nous considérons, en outre, que miser sur ces titres revient à faire un double pari sur le marché actions puisque leurs cours de bourse ont tendance à fluctuer dans le même sens que le marché lorsque celui-ci est en baisse. Ils n’offrent donc pas une option de diversification.
Nous sommes aussi sous pondérés sur le secteur énergétique du fait de l’absence de maitrise du risque externe que constitue la variation du prix du baril.
De combien de titres se compose votre portefeuille ?
Nous avons 102 titres en portefeuille actuellement.
Vous avez récemment été distingué par Morningstar comme gérant de l’année pour la classe des actions européennes. Comment expliquez-vous cette récompense ?
Nous l’expliquons par la récurrence de la performance générée par notre fonds ces dernières années. Nous nous efforçons d’avoir un investissement stable, en appréhendant les différents risques existants sur le marché. Nous ne cherchons pas à réaliser une performance spectaculaire une année donnée, qui serait compromise l’année suivante.
Si vous deviez formuler une recommandation dans le contexte de marché que nous connaissons…
Il y a cinq ans, le marché des actions européennes était relativement peu cher. Un investisseur pouvait s’en sortir avec une performance honorable en suivant une gestion indicielle.
A présent que le marché a récupéré l’essentiel de sa valeur, que des risques significatifs sont palpables, et que la dispersion des performances a vocation à se creuser, une analyse approfondie titre par titre s’impose absolument pour détecter les valeurs qui ont une probabilité de valorisation élevée.
Le marché a été beaucoup chahuté en début d’année. Après avoir affiché une baisse substantielle, il s’est quelque peu repris à la fin du premier trimestre.
De nombreux investisseurs ont été surpris par ce regain de volatilité que nous analysons comme un retour à la normale compte tenu du risque sous-jacent à la classe d’actifs.
Qu’entendez-vous par retour à la normal ?
Ces dernières années, l’intervention considérable des banques centrales avait eu pour effet de maintenir la volatilité à un niveau relativement bas. Les investisseurs ont alors perdu l’habitude d’être confrontés à des mouvements violents , notamment sur le marché des actions européennes.
Ce retour à une volatilité normalisée est une bonne chose pour le marché.
De quelle manière peut-on apprécier concrètement l’amplitude de cette volatilité ?
Il y a deux manières de l’apprécier. Tout d’abord en se fiant à la volatilité des indices boursiers, qui se situe historiquement entre 15% et 20%, le niveau que l’on relève actuellement. Nous étions sur un ordre de grandeur de 10% à 12% en 2013-2014.
Il est également possible de se concentrer sur la dispersion de performances entre les titres. De fait, on s’aperçoit en ce début d’année d’une différence très importante dans les variations affichées entre les actions européennes.
Quel regard portez-vous sur la valorisation du segment ?
Aujourd’hui le segment est globalement valorisé à sa juste valeur, environ 20 fois les bénéfices suivant les indices considérés. Toutefois, à l’intérieur de la classe d’actifs nous pouvons identifier des titres sur valorisés et d’autres sous valorisés. Par exemple, dans le secteur de la pharmacie, une société comme Novo Nordisk a aujourd’hui un ratio cours sur bénéfices futurs approchant 30, un niveau sans précédent. Bien que le groupe jouisse de très solides fondamentaux, on estime qu’un tel multiple de valorisation est considérablement exagéré.
Parallèlement, quasiment tous les titres liés au secteur de l’énergie ont subi une forte décote en raison de l’effondrement du prix du pétrole, indépendamment de leurs sous-jacents économiques.
Quelles sont vos attentes sur le plan des bénéfices des entreprises européennes pour cette année ?
Pour 2016, il semble que nous ayons une anticipation plus raisonnable de la progression des profits en comparaison aux années précédentes. Cela permet aux investisseurs d’envisager une sélection de titres plus en ligne avec la réalité.
Ceci étant, il est important que la reprise au sein de la zone euro se confirme non seulement à travers les résultats de l’année mais aussi en termes de perspectives pour 2017. Le marché des actions européennes a considérablement progressé ces dernières années sous l’impulsion des politiques monétaires conduites par les banques centrales, et plus particulièrement la Banque centrale européenne ; de manière à stimuler la croissance au sein de la zone euro, la BCE a été contrainte d’injecter une abondante liquidité sur les marchés. Le rallye de la classe d’actifs s’est ainsi matérialisé bien avant que l’on ait une claire amélioration des bénéfices des entreprises.
Quel est votre sentiment à ce sujet ? Compte tenu de la prudence affichée par les analystes est-il vraisemblable que nous ayons de bonnes surprises aussi bien concernant les chiffres de 2016 que les guidelines données pour 2017 ?
Nous avons une réponse nuancée sur ce point. Autrement dit, il est plausible de s’attendre à des bonnes nouvelles pour des titres très décotés, par exemple, des sociétés européennes très exposées et donc très sensibles à ce qui se passe dans les pays émergents, notamment en Chine. En revanche, la place peut faire face à de mauvaises surprises pour des titres fondamentalement sur cotés.
C’est pourquoi, nous accordons une attention toute particulière à la valorisation pour s’assurer de ne pas se positionner sur des titres qui sont exagérément évalués et qui laissent peu de marge de manœuvre.
Quels principaux risques identifiez-vous à ce stade pour la classe d’actifs ?
Le risque systémique lié à un ralentissement trop prononcé de la Chine n’est pas à négliger. Nous intégrons également pour les 18 prochains mois un risque de normalisation plus rapide qu’escompté de la politique monétaire de la Banque centrale américaine. L’hypothèse d’une accélération de l’inflation sur fond d’une vive appréciation des prix des matières premières n’est pas à écarter non plus.
Au-delà de la menace du Brexit, le risque politique en général en Europe est très palpable dès lors que nous avons un calendrier chargé d’élections. Il est cependant plus difficile à analyser car nous sortons de la lecture traditionnelle macroéconomique et microéconomique. Il n’est pas évident d’avoir une nette visibilité sur les effets collatéraux qu’il peut engendrer.
La menace du Brexit, a-t-elle eu concrètement une influence dans votre allocation d’actifs ?
Absolument. De manière à protéger notre portefeuille de cette menace, nous avons fait le choix d’être massivement sous pondérés sur le Royaume-Uni. Alors que notre indice de référence est exposé à ce pays à hauteur de 30%, notre fonds l’est à hauteur de 15%.
Les grands indices actions européennes enregistrent une correction de près de 10% depuis janvier. Quelle variation peut-on espérer pour le reste de l’année ?
Il serait très hasardeux de s’avancer sur cette question. L’année pourrait tout aussi bien se terminer avec une performance positive qu’avec une performance négative. Cela va beaucoup dépendre de l’évolution des facteurs de risque, précédemment mentionnés, dans le temps.
Hormis la sous pondération au Royaume-Uni, avez-vous d’autres biais sectoriels ou géographiques dans votre allocation ?
Nous mettons l’accent sur les titres qui ont une valorisation raisonnable et qui présentent une bonne qualité financière et une bonne régularité des résultats. Ainsi en est-il de Michelin qui tire avantage du repli du cours des matières premières, qui est leader dans son secteur et fait preuve d’un comportement très stable. Nous pouvons mentionner dans la même logique Givaudan dans le secteur des matériaux qui jouit d’un positionnement très différenciant et Iliad dans le secteur des télécoms qui de par sa force compétitive est en capacité de délivrer encore de la valeur ajoutée.
A l’inverse, nous n’aimons pas beaucoup les grands conglomérats bancaires comme BNP Paribas ou Credit Suisse. Nous ne sommes pas à l’aise avec le manque de transparence des bilans, le risque juridique lié à des démêlés en justice aux Etats-Unis, l’absence de stabilité des résultats. Nous considérons, en outre, que miser sur ces titres revient à faire un double pari sur le marché actions puisque leurs cours de bourse ont tendance à fluctuer dans le même sens que le marché lorsque celui-ci est en baisse. Ils n’offrent donc pas une option de diversification.
Nous sommes aussi sous pondérés sur le secteur énergétique du fait de l’absence de maitrise du risque externe que constitue la variation du prix du baril.
De combien de titres se compose votre portefeuille ?
Nous avons 102 titres en portefeuille actuellement.
Vous avez récemment été distingué par Morningstar comme gérant de l’année pour la classe des actions européennes. Comment expliquez-vous cette récompense ?
Nous l’expliquons par la récurrence de la performance générée par notre fonds ces dernières années. Nous nous efforçons d’avoir un investissement stable, en appréhendant les différents risques existants sur le marché. Nous ne cherchons pas à réaliser une performance spectaculaire une année donnée, qui serait compromise l’année suivante.
Si vous deviez formuler une recommandation dans le contexte de marché que nous connaissons…
Il y a cinq ans, le marché des actions européennes était relativement peu cher. Un investisseur pouvait s’en sortir avec une performance honorable en suivant une gestion indicielle.
A présent que le marché a récupéré l’essentiel de sa valeur, que des risques significatifs sont palpables, et que la dispersion des performances a vocation à se creuser, une analyse approfondie titre par titre s’impose absolument pour détecter les valeurs qui ont une probabilité de valorisation élevée.
Propos recueillis par Imen Hazgui