Mettons en perspectives différents éléments récents (l’indice IFO allemand de février après l’enquête PMI de la Zone Euro pour le même mois, le compte-rendu du Conseil des gouverneurs de la BCE de janvier dernier et la publication d’une étude du FMI sur le besoin d’une Union budgétaire pour la Zone Euro) ou à venir très vite (le 4 mars prochain, l’élection législative italienne et le résultat de la consultation des militants du SPD allemand sur la grande coalition de gouvernement avec la CDU/CSU ).

L’indice IFO a reculé ce mois-ci. C’est vrai tant dans sa composante « jugement sur la situation présente » que dans celle anticipatrice. Les deux explications auxquelles on pense sont l’accident de marché intervenu entre la fin janvier et le début février et la hausse des salaires dans la métallurgie qui a été plus forte qu’espérée par les milieux d’affaires. Au-delà de ces pistes, un environnement économique considéré par tout le monde comme porteur fait relativiser le sens du message. Et puis, un point n’a jamais fait une tendance et il ne faut pas sur-interpréter un repli à partir d’un niveau élevé. A rebours, le message envoyé par l’IFO est similaire à celui reçu la veille en provenance des enquêtes PMI allemande, française et pour toute la Zone Euro. Le point haut en termes de croissance du PIB est-il en train d’être atteint ?

Le compte-rendu du dernier Conseil des gouverneurs de la BCE ne réserve pas de surprises majeures. Deux débats sont à relever : la politique de change des Etats-Unis (l’Administration américaine pousse-t-elle délibérément à la baisse le dollar ?) et l’opportunité de modifier le guidage prospectif (la forward guidance) en supprimant la référence à une augmentation des achats de titres en cas de dégradation des conditions économiques ou financières. Si finalement le passage à l’acte a été considéré comme prématuré, comment ne pas lire ici un argument supplémentaire en faveur d’un arrêt du QE avant la fin de l’année en cours et une première hausse des taux directeurs avant la fin du printemps 2019 ?

Le FMI « profite » d’un environnement économique porteur et d’un possible alignement favorable des planètes politiques (les dirigeants de l’Allemagne et la France affirmant une volonté commune de pousser l’intégration européenne, spécialement celle de la Zone Euro, plus avant) pour insister sur la nécessité de mettre en place des éléments d’une Union budgétaire. Sans cela, la prochaine crise financière fera ressurgir des « risques existentiels que les responsables de la politique économique ne devraient pas ignorer ». Les mots choisis sont forts et le message est aussi clair que fondé.

Quelle est la morale à tirer de ces trois histoires prise ensemble ? Le temps des bonnes surprises en matière de croissance est peut-être derrière ; ce qui n’empêchera pas la BCE d’arrêter son QE, sans que pour autant le renforcement de la « ceinture de sécurité » budgétaire fournie par les autorités de l’Union ne soit en place. Tout ceci ne crée pas d’inconfort particulier, tant qu’on est convaincu que le tempo de l’économie reste favorable et que la volonté politique d’intégrer plus avant l’Europe est confirmée. Elle invite cependant à un peu de vigilance.

C’est à ce niveau que les questions du 4 mars apparaissent. Quid si les militants du SPD refusent la GroKO (la grande coalition entre leur partie et la démocratie-chrétienne) ? La perspective de l’intégration politique sera retardée, et avec elle les éléments d’Union budgétaire que le FMI appelle de ses vœux. Et puis, quelle est la bonne mesure du risque italien, si on doit se retrouver demain dans un environnement moins favorable en termes économiques et avec moins de soutien de la part des politiques de l’Union ? Se poser la question oriente un peu la réponse qu’on apporte. De fait les écarts de taux Italie – Allemagne se tendent un peu et inscrivent dans leur sillage ceux entre l’Espagne et l’Allemagne.



Il y a évidemment quelque chose de spéculatif à extraire du sens de ces 3 histoires prises ensemble. Il est cependant certain qu’un gouvernement italien stable, désireux de poursuivre dans la voie des réformes et poussant à plus d’intégration européenne est plus « indiqué » si l’environnement économique et de politique économique devait devenir moins porteur (peut-être pas dans l’immédiat, mais un peu plus tard). Cela sera-t-il le cas ? On ne sait pas (encore) bien répondre.

 Hervé Goulletquer, stratégiste pour la Banque Postale Asset Management