Officiellement les Etats-Unis sont sortis de récession en juin 2009, il y a donc 104 mois. Cette longévité du cycle pousse certains commentateurs à parler de fin de cycle. L’argument nous semble un peu court… Depuis la seconde guerre mondiale, les Etats-Unis ont connu 12 récessions, les reprises qui ont suivi ont été de durée très variable : la plus courte 11 mois, la plus longue 119.

Le graphique 1 montre que la durée des cycles est tout sauf constante, il est donc très périlleux de prévoir une fin de cycle uniquement à partir de sa durée. Celle que nous vivons actuellement n’est donc que la troisième plus longue enregistrée (elle deviendra la seconde plus longue à la fin avril).





Une approche plus intéressante, nous semble-t-il, est d’identifier les indicateurs de fin de cycle et de voir quelle est leur position actuelle. S’il est possible d’identifier des signaux de fin de cycle, nous pourrions avoir un diagnostic plus fin.

Quels marqueurs pour une fin de cycle ?

Si l’indicateur préféré des marchés est la pente de la courbe, abondamment commentée, il existe un certain nombre d’autres symptômes de fin de cycle. Nous en avons testé huit parmi les plus récurrents dans la littérature






Pour analyser ces indicateurs nous utilisons un modèle économétrique et afin de prévoir, avec chacun de ces indicateurs, la probabilité de récession un an plus tard(1). Il y a deux questions à se poser. La première est de savoir si ces indicateurs sont pertinents. Pour cela nous utilisons les résultats du test économétrique. On trouve que deux variables parmi celles choisies ne sont pas « significatives » au sens statistique, elles ne donnent pas un signal fiable : le crédit AAA et la performance relative « growth vs. value ».

La seconde question est de savoir quelle est la probabilité de récession associée à chacun de ces indicateurs. Le graphique ci-dessous montre les résultats, les variables sont classées par niveau de pertinence, en partant de gauche pour les variables qui prédisent le mieux les récessions jusqu’aux moins utiles à droite du graphique. On obtient un tir groupé pour tous ces indicateurs au voisinage de 10%. Ou, pour être précis, en prenant les six indicateurs pertinents, on trouve une probabilité moyenne de récession à un an de 9,4%. Pas de quoi paniquer(2) !





Un exemple : la pente de la courbe


Maintenant que nous connaissons la conclusion, nous souhaitons présenter plus en détails la méthodologie. Un exemple pour fixer les esprits : la pente de la courbe. Dans notre cas nous utilisons la différence entre les taux à 10-ans et les taux à 2-ans. Le graphique ci-dessous montre que les périodes de récessions sont précédées d’un épisode où la courbe est extrêmement plate, voire inversée (avec les taux courts à 2-ans plus hauts que les taux longs à 10-ans).






En utilisant notre modèle économétrique (modèle LOGIT, c’est-à-dire un modèle qui infère la probabilité d’un événement à partir d’une variable économique), on utilise la pente de la courbe pour estimer la probabilité d’une récession à un horizon d’un an, et on obtient le graphique suivant.





Les résultats sont très honorables, la probabilité anticipée par le modèle augmente bien l’année qui précède une récession. Si dans les années 1970 et 1980, la courbe était inversée très nettement alors que sur les deux décennies précédentes un niveau de taux 2-ans légèrement supérieur au 10-ans suffit pour signaler une récession. En conséquence une probabilité de récession à 30 % doit être considérée comme très inquiétante.

Actuellement nous sommes à 10,9%, soit confortablement en dessous d’un niveau que nous jugerions préoccupant. Le modèle permet aussi de définir la probabilité de récession associée au niveau de la pente de la courbe. Comme le montre le graphique suivant, la probabilité passe au-dessus de 30%, le niveau que nous jugeons préoccupant, lorsque la pente de la courbe devient négative. Il faudrait donc que la pente de la courbe, actuellement de l’ordre de 60 pdb passe en négatif pour que la situation devienne préoccupante.






Probabilité de récession – Autres approches


Pour être complet, il faut aussi noter qu’il existe un nombre de modèles disponibles estimant les probabilités de récession. Le plus célèbre est celui de la Fed de New York, qui attribue actuellement une probabilité de 9,1% à une récession sur les 12 mois à venir. Très proche donc de ce que nous avons trouvé ci-dessus.





Bloomberg fourni également un indicateur, malheureusement avec un historique beaucoup plus restreint et qui ne permet donc pas de juger sa fiabilité. Là aussi le signal est loin d’être préoccupant, avec une probabilité actuelle à 15%, très stable depuis 2 ans.





Conclusion : pas de panique !

Certes, ce cycle est particulièrement long, mais les signaux habituels de fin de cycle ou de surchauffe ne semblent pas vraiment être présents. Il faut même noter qu’un certain nombre de ces signaux (swap spreads, écarts de taux sur le crédit HY, niveau de marge des entreprises) n’ont que très peu bougé récemment, et ne semblent donc pas se diriger vers une zone dangereuse, ils donnent plutôt le signal d’une croissance qui se stabilise.

Ou, dit autrement, la charge de la preuve est sur les pessimistes. Il faut un choc exogène pour pousser l’économie en récession, alors que le scénario central doit rester, très majoritairement, celui d’une continuité de la croissance à un horizon d’un an. Comme toujours il reste un inventaire à la Prévert de possibles chocs négatifs : risque géopolitique au Moyen-Orient et hausse du pétrole, fort ralentissement en Chine, crise politique en Europe, erreur de politique monétaire des banques centrales, crise de la dette dans les pays émergents, etc.

(1) Nous utilisons un modèle Logit, ce qui nous permet d’obtenir, en fonction de la variable utilisée, la probabilité que l’économie soit en récession un an plus tard.
(2) Attention toutefois ; les niveaux de seuil d’alerte peuvent être différents d’un indicateur à l’autre.


 Stéphane Déo, stratégiste pour la Banque Postale AM