Le trimestre est pratiquement fini sur les marchés. Le mouvement le plus notable est assurément le repli des bourses : -2,5% pour le S&P 500 et -4,1% pour l’Euro Stoxx 50. En prenant un peu de recul et en « zoomant » sur celui-là, il s’agit de la 1ère baisse depuis T3 2015. Durant cette période de 9 trimestres allant jusqu’à la fin de l’année dernière, la progression avait atteint presque 40% (en gros 16% en rythme annuel). De quoi conclure qu’à priori les marchés boursiers ont fait une pause. Celle-ci a davantage pris la forme d’un repli du multiple de capitalisation que d’une correction à la baisse des profits attendus. A ce titre, il pourrait être tentant de considérer qu’il ne s’agit que d’une correction de valorisations un peu trop tendues. Les éléments à prendre en compte sont sans doute un peu plus nombreux et embarquent un certain nombre de questionnements sur l’environnement des marchés. Pointons les plus importants.

Réalité des faits contre espoir


Après le succès de la réforme fiscale américaine, le marché s’est convaincu que les perspectives favorables macroéconomiques (la croissance, aux Etats-Unis d’abord et ailleurs ensuite) et microéconomiques (les résultats des entreprises) ne pouvaient qu’être renforcées. Peu importe alors que les indicateurs économiques « immédiats » ne pointent pas cette trajectoire heureuse annoncée. La réalité finirait par s’imposer et le renforcement de l’inflation de devenir une évidence. Au passage d’une année à l’autre et en prenant l’exemple américain, les choses se sont bien passées comme cela (Cf. le graphique ci-dessous). Au point d’engendrer une tension plus marquée sur les taux longs qui a dû peser sur le niveau des multiples de capitalisation. Il n’empêche que par la suite des enquêtes de conjoncture décevantes (un peu partout, mais peut-être plus en Europe qu’ailleurs) ont fait douter du maintien d’une bonne dynamique d’activité et par-delà du rythme de normalisation de l’inflation. Avec qui plus est une impression un peu bizarre tirée de perspectives microéconomiques toujours constructives dans un contexte macroéconomique devenant plus incertain. Quelle est la bonne référence ? Il est probable qu’il n’y a pas vraiment de raisons d’être inquiets. Le « juge de paix » en la matière sera sans doute une stabilisation des résultats des enquêtes de conjoncture.





Donald Trump crée l’incertitude

La politique commerciale de l’Administration Trump a aussi troublé les esprits. Les marchés sont évidemment très sensibles au thème de la liberté de circulations. L’entrave au commerce ouvre des perspectives négatives en termes de dynamisme et de rentabilité des activités marchandes. Encore faut-il prendre la mesure exacte de ce qui se passe. Disons que pour le moment la Maison Blanche a un discours qui va au-delà de qu’elle fait. Prenons l’exemple des droits imposés aux importations d’acier et d’aluminium (on pourrait aussi prendre celui des taxes sur les produits chinois). 48 milliards d’USD devaient être concernés. A aujourd’hui les mesures portent sur 18 milliards. Il semble bien que l’annonce d’un alourdissement des tarifs est un moyen d’entamer des négociations bilatérales en créant un rapport de force en faveur des Etats-Unis. Le pays pense ainsi obtenir des restrictions « volontaires » aux volumes vendus sur son territoire et une ouverture plus grande des marchés concernés pour les biens américains. Free trade car fair trade, comme pourrait le dire le Président Trump. En fait, le vrai enjeu est la désignation de la Chine comme « concurrent stratégique » par Washington. Quelles en sont les implications géopolitiques d’abord et économiques ensuite ? Dans ce nouveau cadre, il faut être attentif à la relation des Etats-Unis avec ses grands alliés européens et asiatiques. Dans quelle mesure la Maison Blanche considère qu’elle a besoin d’eux ? Pour ce qui est de l’Europe, le point d’attention sera la décision du 12 mai prochain concernant l’accord sur le nucléaire iranien. Les Américains en sortent-ils ? Cela compliquerait la vie d’Européens, évidement inquiets de la situation au Moyen-Orient et de ses répercussions politiques au sein des pays de l’Union.

Mystère du Libor et secteur technologique

Toujours aux Etats-Unis, il y a la question des tensions sur les taux Libor. Est-ce le reflet d’une fragilité financière en train d’apparaître ? Vont-elles durer ? On a envie de répondre respectivement plutôt non et on ne sait pas. Les réponses ne sont pas très satisfaisantes ! Essayons alors de sérier l’ampleur du problème. En s’appuyant sur un travail de Cornerstone Macro, 17% de la dette des ménages et des entreprises est lié au Libor (soit 4800 milliards d’USD). Un choc haussier permanent de 30 centimes sur l’écart de taux Libor – OIS renchérirait la charge d’intérêt de quelque 15 milliards, soit moins de 0, 1% du PIB. Cela doit rester gérable. Et puis si les tensions se faisaient plus vives, la Fed pourrait intervenir : plus de liquidités et/ou moins de hausses du taux directeur.

Reste le secteur de la technologie, qui aux Etats-Unis a perdu en bourse quelque 9% entre le 12 et le 28 mars. Il est sous les projecteurs du Congrès, voire de la Maison Blanche. Vers plus de contraintes législatives et réglementaires et une fiscalité moins souple ? Le politique l’exige sans doute ; la géopolitique, beaucoup moins (la concurrence demain avec la Chine).

In fine, beaucoup de questions ; assurément. Les réponses à apporter sont-elles forcément inquiétantes ? Pas vraiment ou tout au moins pas uniformément. Alors Joyeuses Pâques ; c’est un moment d’espérance !

 Hervé Goulletquer, stratégiste pour la Banque Postale AM