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Interview de Jean-François Delcaire : Gérant chez HMG Finance

Jean-François Delcaire

Gérant chez HMG Finance

Actions françaises 2014 : nous aimons bien les valeurs de logiciels comme Esi Group, IGE Xao et les valeurs industrielles peu valorisées comme GEA et Actia

Publié le 05 Février 2014

Que vous inspire le marché des actions françaises à ce stade de l’année ?
En ce qui concerne les grandes valeurs, le marché nous semble bien valorisé. Le PE estimé sur le Cac 40 est de 14,8 fois. Cela se situe un peu au dessus de la moyenne des ces dernières années.

Nous affichons une certaine prudence sur les large caps pour plusieurs raisons. D’une part, la hausse de ces titres s’est surtout faite par une expansion des multiples sous l’impulsion d’une contraction de la prime de risque. Ensuite, depuis six mois, il semble qu’une défiance soit née chez les opérateurs de marché envers ces valeurs en raison du moindre dynamisme de l’économie françaises par rapport aux économies voisines. Enfin ces large caps sont amenées à continuer à souffrir du fait de leur large exposition aux pays émergents qui aujourd’hui constituent une préoccupation pour les investisseurs.

Le consensus table sur une progression des bénéfices 14% pour ces grandes capitalisations. Qu’en pensez-vous ?
Compte tenu de la rigidité du cadre dans lequel évoluent les grandes entreprises françaises, cette estimation est vraisemblablement trop ambitieuse.
Il est cependant difficile de donner une prévision.

En relatif vous être plus confiants sur le marché des petites et moyennes valeurs que sur celui des grandes valeurs ?
Le PE sur les mid caps est de 13,3 et sur les small caps de 14,3. Les valorisations sont en ligne avec les moyennes historiques.

Les petites et moyennes valeurs jouissent d’ores et déjà d’une surperformance par rapport aux larges caps. Ce différentiel devrait perdurer pour différentes raisons. Les petites et moyennes valeurs sont mieux gérées en raison d’une plus grande implication des dirigeants actionnaires. Elles sont plus concentrées sur une activité et sur un marché et donc ont présentent un moindre risque d’exécution. Elles sont absentes des secteurs les plus sensibles comme la banque ou l’assurance. Elles font l’objet ou sont initiatrices de plus d’opérations capitalistiques : des rapprochements ou des sorties de cote.

Hormis les bénéfices, sur quels principaux catalyseurs misez-vous cette année ?
Nous pensons que les flux devraient être favorables à ces valeurs. En France, l’incitation fiscale est très puissante. Il y a fort à croire que lorsque les grandes lignes du PEA PME seront connues, nous aurons une vague importante d’entrée sur les petites et moyennes valeurs.
Nous sommes confiants sur la probabilité de la survenance d’une opération capitalistique sur les valeurs sur lesquelles nous sommes positionnés : soit des opérations de revente par le majoritaire, soit des opérations de sortie de la cote.

Qu’est ce qui vous conduit à penser que les opérations de fusion-acquisition pourraient être plus abondantes cette année ?
Nous avons encore un environnement de taux bas et la possibilité pour les entreprises de se refinancer à moindre coût. La confiance semble s’améliorer progressivement parce qu’il y a plus de visibilité sur le front macroéconomique.
Face à l’insuffisance de la croissance organique, les entreprises sont tentées d’aller chercher de la croissance externe surtout quand le bilan regorge de liquidité. L’achat d’une entité a minimum rentable peut être rapidement relutif sur le bénéfice net par action.

Quels secteurs devraient le plus profiter de ces opérations ?
Il est compliqué d’affirmer ce qu’il en sera. Nous pressentons quelques mouvements dans le secteur des logiciels qui n’est pas intensif en capital. Nous étions actionnaire de Cameleon Software en 2013 qui a été rachetée par un américain pour un bon prix.
En décembre, Systran a fait l’objet d’une OPA d’un coréen avec une très belle prime de 23%. Le cours était de 1,65 euros et le prix proposé est de 5 euros.
Nous aimons bien dans ce secteur Esi Group, IGE Xao.

Quels autres secteurs ont votre engouement ?
Nous apprécions également les valeurs industrielles peu valorisées, comme GEA (équipements de péage), Actia (électronique pour les véhicules connectés).

Quels secteurs évitez-vous ?
J’ai une certaine réticence pour le marché des biotechs qui s’est envolé alors sans qu’il y ait aucune annonce mais simplement un marché mondial bien orienté.
Un important seul juge de paix pour ces entreprises réside dans les rachats industries. Autrement dit, ces sociétés commencent à avoir de la valeur lorsqu’un grand laboratoire décide de s’en emparer pour compléter sa gamme de molécules.
Or, les biotechs françaises cotées à Paris n’ont fait l’objet de quasiment aucun rachat industriel depuis 15 ans, ce qui n’a pas été le cas en Belgique ou aux Etats-Unis.
La dernière grande opération a été le rachat par Serono de Genset en juin 2002. Ensuite deux autres très petites opérations ont eu lieu sur Ipsogen par Qiagen et Novagali par Santen.

Nous évitons aussi les valeurs très domestiques, trop dépendantes de la santé du consommateur français.

Quels principaux risques surveillez-vous pour l’heure ?
Il faudra veiller effectivement à ce que les flux ne conduisent pas le marché des petites et moyennes valeurs à atteindre un niveau de valorisation déconnecté de la réalité. Aujourd’hui je ne pense pas que la hausse constatée soit liée à l’anticipation de la mise en œuvre du dispositif fiscal dès lors que pour le moment, il n’est pas possible d’ouvrir de PEA PME. Les beaux parcours enregistrés sont davantage le reflet des belles histoires racontées par ces sociétés.

Une expansion des multiples excessive vous parait limitée cette année ?
Le fait que la Fed initie une diminution de ses achats de titres doit être perçu comme une bonne nouvelle de nature à relever les taux d’intérêt à un niveau plus rationnel et à atténuer l’arbitrage forcé vers les actions et donc à limiter le risque d’une expansion des multiples excessive.

Que pensez-vous du risque de change ?
Ce risque peut m’inquiéter sur les grandes valeurs très présentes dans les grands pays émergents.
Les plus petites valeurs ont aussi une exposition par les exportations mais le poids des émergents n’est pas aussi important.

Selon vous un dernier risque franco français est celui de la fiscalité ?
Si la politique fiscale devait être demain excessivement décorrélée de la politique menée dans les pays des alentours, les actions françaises seront mises sous pression.
Le dernier discours du chef de l’Etat a été accueilli par beaucoup de dirigeants positivement mais un doute persiste sur le financement des mesures. Leur pérennité à moyen terme n’est pas assurée.

C’est d’ailleurs ce qui explique que jusqu’à présent les entreprises françaises ne souhaitent pas accroitre leurs investissements dans du nouveau matériel et de nouvelles ressources humaines malgré un surplus du chiffre d’affaires.

Propos recueillis par Imen Hazgui