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Interview de Jean-François  Delcaire : Gérant actions chez HMG Finance

Jean-François Delcaire

Gérant actions chez HMG Finance

Nous avons renforcé notre position sur Store Electronic Systems et introduit Evolis et Orolia dans notre portefeuille

Publié le 17 Juin 2014

Quel regard portez-vous sur la performance des petites et moyennes valeurs françaises depuis le début de l’année ?
Les petites et moyennes valeurs françaises ont enregistré une performance bien meilleure que les grandes valeurs. Le Cac small affiche un gain de 17%, contre 5% seulement pour le Cac 40.

Nous avons été quelque peu surpris par cette forte surperformance. En particulier parce que lorsque nous rencontrons les dirigeants d’entreprises, les messages adressés au sujet des perspectives sont emprunts d’une relative vigilance.
Nous avons effectué près de 250 visites d’entreprises françaises depuis janvier, les propos tenus en leur sein ne sont pas très enthousiastes, surtout pour celles qui sont très dépendantes du marché français.

Cette performance de 17% tient donc principalement à une expansion des multiples ?
Effectivement, dans la mesure où la rentabilité sous jacente des sociétés n’a pas profondément changé.
Deux considérations majeures expliquent cette expansion. En premier lieu, la politique accommodante des banques centrales qui poussent les investisseurs à rechercher des actifs risqués. En second lieu, la politique fiscale conduite en France, singulièrement avec l’ouverture du PEA PME qui a mis un coup de projecteur important sur certain titres de l’univers.

Cette vive expansion des multiples incite à une certaine prudence dans l’allocation d’actifs ?
Selon les données d’ InFinancials , le PE du segment des petites et moyennes valeurs françaises devrait atteindre 14,6 fois les bénéfices futures en 2014 et 13,4 fois les bénéfices futurs en 2015. Ces chiffres sont supérieurs à la moyenne historique entre 2002 et 2013, qui est de 12,4 fois.

Le marché achète clairement une amélioration significative des résultats.

Une amélioration qui ne sera pas actée selon vous ?

Si l’on se fie aux retours des responsables d’entreprises, après un premier trimestre morose, une notable expansion des bénéfices est difficilement concevable pour le reste de l’année.
Un cabinet comme InFinancials table sur une progression des bénéfices par action de 11,8% en 2014 et de 12,4% en 2015.
Sans se prononcer sur des prévisions précises, il parait raisonnable d’avancer que ces estimations sont ambitieuses. Certes, la plupart des entreprises françaises ont une base de couts fixes réduite et il suffirait d’un léger regain de croissance pour que cela se transforme grâce au levier opérationnel par une hausse de la profitabilité. Toutefois cette croissance peine à se manifester. Beaucoup de dirigeants demeurent très réservés pour ce semestre . Le mois d’avril a été très moyen, le mois de mai s’est caractérisé par de nombreux ponts. Les signes de bon augure pour la suite se font rares. L’espoir d’entrevoir une amélioration au second semestre reste encore fragile.

Pensez-vous que la BCE pourrait contribuer à un surcroit de performance dans le segment ?
Les mesures prises par la Banque centrale sont susceptibles de favoriser les flux sur les actifs risqués. Toutefois, abaisser les taux d’intérêt n’est pas de nature à changer radicalement la vie des entreprises. D’une part, beaucoup d’entre elles ont déployé un long processus de restructuration pendant les années de crise, ont assaini leurs finances et sont réticentes à s’endetter davantage. D’autre part, il est très plausible que les banques auront à cœur de garder l’argent octroyé par la BCE pour regarnir leurs fonds propres et restaurer leur rentabilité, ce qui suppose une distribution limitée du crédit pour les entreprises les plus vulnérables.
Par voie de conséquence, nous n’escomptons pas de grands effets des mesures prises par la BCE dans l’Hexagone. Ce qui manque c’est la confiance dans la conduite de la politique budgétaire et la croissance de l’économie, qui ne sont pas vraiment du ressort de la BCE.

De quelle manière se traduit votre prudence dans votre processus d’investissement ?
Par une sélectivité accrue des titres. Nous cherchons à éviter les valeurs qui ont un fort béta, autrement dit les valeurs qui ont un cours de bourse très indexé au sens du marché qui selon nous sont les valeurs qui ont le plus de chance de corriger plus vite et plus considérablement.

Pourriez-vous nous livrer quelques exemples ?

Nous pouvons mentionner l’équipementier automobile Montupet. La valeur a été redécouverte par les investisseurs depuis un an. Le titre s’est envolé de 105% depuis le 1er janvier à la faveur de bonnes perspectives à moyen terme. Son succès tient pour beaucoup à sa liquidité et à son éligibilité au PEA PME. Il n’est pas exclu que nous observions une notable consolidation de l’action en cas de phase baissière du marché au cours des prochain mois.
Les valeurs biotechs s’inscrivent dans la même configuration. Ces actions qui ont énormément monté sont très sensibles à l’environnement boursier et en cela assez risquées.

Est-ce à dire que vous évacuez de votre processus de sélection toutes les valeurs qui ont connu un très bon parcours depuis janvier ?

Non. Il nous arrive de miser sur les sociétés dont les fondamentaux sont en net renforcement mais qui ont le mérite d’être moins connues par le marché et donc de présenter un réservoir d’acheteurs potentiels supplémentaires important. Tel est le cas notamment d’Actia qui enregistre une performance de 69% depuis janvier ou d’Inside Secure qui s’est envolé de 135%.

Quels sont les autres ajustements apportés à votre portefeuille ?
Nous avons diminué notre exposition aux sociétés trop dépendantes des dépenses d’investissement et de consommation en France pour nous accentuer le poids des valeurs davantage tournées vers l’international. Ces valeurs sont un peu plus chères mais sont portées par une croissance plus vive. Ainsi nous avons renforcé notre positionnement sur Store Electronic Systems, et avons initié des lignes sur Evolis spécialisé dans la fabrication d’imprimantes de cartes à puce et Orolia dont l’activité est dédiée à la confection de balises de détresse.

Le turnover de votre portefeuille a-t-il été important depuis janvier ?
Oui, pour deux raisons majeures. Nous avons dû l’épurer en cédant des lignes qui n’étaient pas éligibles au PEA PME, comme Auféminin.com. De plus nous avons arbitré certaines valeurs domestiques en faveur d’un peu plus de valeurs de croissance.

Comment entendez-vous varier votre allocation dans les mois à venir ?

Il est très compliqué de prévoir où sera la bourse dans quelques mois. Il serait en revanche raisonnable de marquer une pause en l’absence d’amélioration sensible du climat des affaires.
Nous nous efforçons de contourner l’écueil de cette prévisibilité en nous focalisant sur un processus stock picking qui privilégie la croissance à l’international et l’évolution dans une activité de niche porteuse à l’instar de Solutions 30, Saft, Precia, Esigroup, IGE Xao.

Quelle a été la performance de votre fonds depuis janvier ?

Notre fonds délivre une performance de 19% depuis six mois. Cela fait suite à une bonne année 2013 pendant laquelle il avait gagné 44,8%.

Propos recueillis par Imen Hazgui