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Unibail, Klepierre, Mercialys, Icade, Foncière des régions, Gecina, Tour Eiffel, faut-il encore miser sur les foncières?

Unibail, Klepierre, Mercialys, Icade, Foncière des régions, Gecina, Tour Eiffel, faut-il encore miser sur les foncières?

(Easybourse.com) Près de 25% de performance pour Frey, plus de 18% pour Foncière des Régions et Patrimoine et Commerce, plus de 16% pour Argan, 3% à 5% pour Klepierre, Altérea, et Unibail... les sociétés d'investissement immobilier cotées ont rencontré un appétit massif des investisseurs depuis janvier. La recherche de rendement a sans doute constitué l'argument principal de l'engouement observé. A mi chemin de l'année, et après publication des résultats semestriels débutés le 28 juillet dernier par ANF Immobilier, nous avons souhaité recueillir le sentiment de six experts de l'immobilier coté sur l'opportunité de rester investi sur ce secteur au cours des prochains mois à venir.

Interview de Bruno Keller

Interview

Bruno Keller

Président du Directoire

ANF Immobilier

Interview de Nicolas Reynaud

Interview

Nicolas Reynaud

Directeur général délégué

Société Foncière Lyonnaise

Interview de Magali Marton

Interview

Magali Marton

Responsable de la recherche Europe central

DTZ

Les experts interrogés sont Benoît Faure-Jarrosson, analyste financier spécialiste des foncières cotées chez Invest Securities, élu « Meilleur analyste immobilier de l’année » aux Trophées des SIIC en 2013 ; Laurent Gauville, gérant d’un fonds spécialisé dans l’immobilier coté chez Gestion 21 ; Victor Kittayaso, gérant actions immobilier chez Allianz Global Investors France ; Laurence Taliercio gérante actions immobilier chez Amundi ; Pierre Schoeffler, Senior Advisor à l’Institut de l'Epargne Immobilière et Foncière ; et Magalie Marton, responsable de la recherche Europe chez DTZ.

Une valorisation du secteur contrasté

Les foncières affichent un très bon parcours depuis le début de l’année sur fond d’une recherche frénétique de rendement de la part des investisseurs. « Avec 5% de rendement, le secteur de l’immobilier coté est attractif. Il constitue une bonne réponse à la baisse des taux obligataires que ce soient des emprunts publics ou des emprunts privés. Ce d’autant plus qu’entre 2007 et 2014, les foncières ont considérablement réduit leurs risques notamment en se désendettant. Traditionnellement la situation d’endettement du secteur est appréciée par le ratio loan to value. Ce ratio se situe autour de 40% alors nous étions sur un niveau de 60% en 2007 » explique Laurent Gauville.

Sur le plan de la valorisation boursière, lorsque l’on compare la situation d’ensemble à celle de 2007, il semble de prime abord qu’il n’y ait pas d’excès. « La prime de 40% en 2007 a disparu, le secteur se traitant proche des ANR (actif net réévalué) » signale Victor Kittayaso. Du côté de la valorisation fondamentale, l’écart des rendements qui était inférieur à 50 points de base en 2007 est à présent bien supérieur à 300 points de base.

Une distinction doit cependant être faite entre grandes capitalisations et petites capitalisations, nuance Pierre Schoeffler. « Au sein des grandes capitalisations, au-delà d’un milliard d’euros, une surcote d’environ 10% à 15% est observée. Nous ne sommes ainsi plus dans une zone de confort ». Les plus fortes surcotes sont observées pour Unibail, Klépierre et Alterea relève Benoît Faure-Jarrosson.

Principal moteur de revalorisation : une réévaluation à la hausse des ANR

« Nous pensons que les experts immobiliers sont en retard dans leurs calculs des ANR par rapport à la réalité du marché physique. Aussi le simple alignement des valeurs d’expertise avec le marché devrait conduire à une réévaluation significative des ANR » signale Laurent Gauville.
Deux acteurs Gécina et Terreis ont d’ailleurs informé être confrontés à des prix d’actifs en forte appréciation sur leur segment et ne pas être en mesure de maintenir leur programme d’investissement pour l’instant, souligne le gérant de gestion 21.
« Les experts ont effectivement tendance à travailler avec des éléments du passé. Pour déterminer la valeur d’un immeuble aujourd’hui, ils considèrent à juste titre les transactions intervenues jusqu’à hier. S’ils voient un fait qui n’est pas en ligne avec le reste du faisceau d’indices qu’ils ont constitué, ils ont tendance à ne pas l’intégrer jusqu’à avoir des preuves supplémentaires allant dans la même direction. Il y a de ce fait toujours une forme d’inertie de quelques mois » développe Benoît Faure-Jarrosson. Ce dernier soutient également qu’une hausse de la valeur des actifs devrait être actée. Elle sera surtout visible dans les bureaux parisiens et pour les grands centres commerciaux. « Ce sont essentiellement dans ces deux poches que l’on a pu voir un afflux de liquidité faire monter les prix ».
Une réactualisation des ANR aboutirait d’après Laurent Gauville à une forte décote du secteur de 20% à 30%.

Au-delà de cette réévaluation, les enseignements tirés des résultats semestriels sont plutôt favorables au secteur. Les sociétés ont pu générer grâce à l’affaiblissement de leur coût d’endettement un surplus de cash flow. « Ces derniers sont en croissance de 2% à 3% dans les foncières de bureaux et de l’ordre de 4 à 5% pour les foncières de centres commerciaux » annonce Laurent Gauville. Les perspectives ont dans leur ensemble soit été confirmées soit été révisées positivement. « Les business model sont globalement solides, les taux d’occupation sont très élevés, de plus de 90% en moyenne. Dans le segment des foncières des bureaux les maturités des baux sont de 5 à 6 années. Pour de nombreux dirigeants de ces foncières nous serions en train d’atteindre le creux de la baisse sur le marché locatif. Dans le compartiment des foncières de commerce, malgré un environnement économique monotone, des nouvelles positives sont relevées sur le plan opérationnel. Les locataires de ces foncières génèrent plus de chiffre d’affaires que la moyenne nationale. Les loyers sont alors en hausse » déclare Victor Kittayaso.
« Après avoir vécu cinq années de cessions animées par une volonté de désendettement, il semble que nous entrions dans un nouveau cycle où les foncières pourraient redevenir investisseurs nets et non plus vendeurs nets » ajoute Laurent Gauville même si dans la pratique, elles ont beaucoup de mal à trouver des opportunités intéressantes.

La mécanique des opérations financières


Ce premier semestre a été riche en nouvelles sur le front des opérations financières. Elles ont concerné dans un premier temps les capitalisations petites ou moyennes à faible flottant comme la société Tour Eiffel, ou SIIC de Paris, et des recompositions d’actionnariat au sein des sociétés Gecina, suite à la vente de la participation de Metrovacesa, et Foncière Lyonnaise. Fin juillet, Klepierre et Corio ont annoncé un accord de rapprochement.

D’autres mouvements seraient justifiées au regard du coût de la dette historiquement faible, du retard des prix du secteur et de la compétition sur le marché physique. Cette consolidation aurait particulièrement du sens dans le segment des centres commerciaux, où les couts de construction vont de 300 à 500 millions d’euros et où les unités regroupent de grandes enseignes de consommation, considère Pierre Schoeffler. « C’est ainsi que le rapprochement de Klepierre et Corio devrait créer le second acteur spécialisé sur les centres commerciaux en Europe Continentale derrière Unibail-Rodamco, avec un portefeuille de 21 milliards d'euros ».

Des remous devraient davantage se manifester à l’échelle européenne voire à l’échelle mondiale. « Nous avons pu le voir avec Simon Property. Le leader des centres commerciaux américain est entré dans le capital de Klépierre. Il est probable qu’à l’avenir Westfield, le leader australien aura à cœur d’agir de manière similaire. Les opérations devraient surtout concerner les grandes foncières » subodore Pierre Schoeffler.

Dans le segment des bureaux, la probabilité de voir de l’animation est très faible. « Sur les 40 foncières identifiées en 2007, 2 foncières étaient opéables car elles avaient un large flottant : Foncière Paris France et Tour Eiffel. Les deux ont fait l’objet d’une tentative de prise de contrôle avec surenchère » précise Benoît Faure-Jarrosson.

« A présent nous pourrions voir des petites sociétés se faire absorber par des plus grosses afin de gagner en visibilité et d’avoir accès à de meilleures conditions de financement», avance Larence Taliercio. Toutefois, après une douzaine d’opérations déjà, le nombre de dossiers est limité. « Une opération qui pourrait faire sens est l’acquisition de Foncière des murs par Foncière des régions, selon l'analyste Immobilier d'Invest Securities.

Pour les mois à venir les facteurs déterminants demeureront l’analyse de la valorisation et des risques immobiliers et bilanciels.

Trois principaux risques identifiés pour le secteur

« Les grandes capitalisations profitent d’une forte baisse du taux de capitalisation de leur patrimoine « prime » en raison d’une hausse des prix des actifs. Cette hausse n’est pas très saine sur le long terme car elle ne s’accompagne pas d’une dynamique haussière des loyers. Dans certains pans du segment des bureaux on constate même une baisse des loyers » s’inquiète Pierre Schoeffler.
Cette source de préoccupation est cependant relativisée par Laurent Gauville. « L’immobilier dit « prime » représente une fraction minime du marché physique, moins de 10%, qui correspond aux quartiers centraux des affaires des métropoles. Il n’y a pas d’effet de contagion perceptible à l’ensemble des actifs. Qui plus est, pour les foncières exposées en grande partie à ces actifs prime, les taux de capitalisation retenus par les experts dans le calcul des ANR sont loin de témoigner de cet emballement ».

Un second risque évoqué par Pierre Schoeffler concerne une vive remontée des taux d’intérêt réels autrement dit des taux corrigés de l’inflation. « Des taux d’intérêt réels élevés peuvent être très nocifs pour les foncières car celles-ci sont endettées. Si ce levier d’endettement est maintenant plus modéré, il reste significatif. Les taux d’intérêt réels pourraient se tendre par baisse de l’inflation. Une inflation nulle ou négative en France entrainerait une hausse des taux réels sans augmentation des taux nominaux. Le risque n’est pas élevé mais a tout de même une probabilité de concrétisation de 20%. La conjoncture boursière de ces sociétés pourrait en pâtir ».
Là aussi, la menace est dédramatisée. « La prime de risque avec l’OAT est actuellement de 3,60% contre 1,30% en moyenne historique. Un retour à la prime de risque historique supposerait une hausse des taux à 4% » soutient Pierre Schoeffler. « Il est indéniable qu’il existe une marge de manoeuvre et qu’une hausse de l’OAT de 50 bp voire 100 bp n’aurait vraisemblablement pas grande répercussion » corrobore Benoît Faure-Jarrosson.

Le troisième et dernier danger potentiel mentionné pour le secteur réside dans le fait que le marché dans son ensemble ne soit plus différenciant et que l’on ait une baisse du taux de capitalisation sur l’ensemble des classes d’actifs. « Nous n’en sommes pas là » considère Laurent Gauville. « On voit encore clairement une différence entre les actifs que tout le monde s’arrache et les actifs qui ne suscitent pas beaucoup d’intérêt » admet Benoît Faure-Jarrosson.

Les paris gagnants


Les mouvements d’achats/ventes sont principalement guidés par la valorisation des titres. « Nous sommes sensibles au management, au risque immobilier/bilanciels et à la valorisation. En dehors de cas d’école, le management et les caractéristiques intrinsèques des marchés de l’immobilier bougent peu. Aussi, la valorisation est-elle un élément clé » assure le gérant de Gestion 21.

Ce dernier énonce s’être renforcé sur Mercialys, Altarea, et Argan dans la logistique. « Ces trois sociétés ont une valorisation en retard par rapport au secteur tant en multiple qu’en ANR pour un profil de croissance robuste ».
Les deux lignes les plus importantes du portefeuille de l’expert sont Foncière des régions et Icade malgré les fortes hausses depuis le début d’année. Sont appréciés pour ces sociétés le faible taux de vacance, la maturité des baux, leur positionnement, et le rendement de leur dividende.

L’exposition se veut toutefois faible sur Gecina qui ne représente qu’1% du portefeuille. Tel n’est pas le cas pour Laurence Taliercio qui reconnait à Gecina plusieurs vertus. « La société a recentré son portefeuille sur les bureaux en vendant sa participation dans le centre commercial Beaugrenelle. Cela lui a permis d’avoir une bonne structure financière et une politique de dividende généreuse. Elle a démarré un programme de réinvestissement dans des actifs à potentiel de création de valeur. La cession de la participation de l’actionnaire espagnol de référence Metrovesca vient d’être confirmée. Le nouveau tour de table se compose désormais principalement de Blackstone et Ivanhoé Cambridge, Crédit Agricole Assurance, et Norges Bank. Le flottant augmente également à 44% ».

Klépierre et Unibail sont également mises à l’honneur par la gérante d’Amundi. « Si on se positionne à deux ans, et qu’il n’y a pas d’accident économique, les primes sur ces deux valeurs se justifient amplement. Ces sociétés offrent un potentiel de croissance organique des loyers via leur pipeline de développements pour les prochaines années, à la fois sous forme d’extension ou de création de nouveaux centres. La valeur créée sera intégrée progressivement dans les ANR. Elles détiennent également une part significative d’actifs de grande taille à forte attractivité commerciale, et ont un savoir-faire en termes de gestion opérationnelle et commerciale des centres. De plus, elles ont réduit leur endettement par cessions d’actifs. Elles se sont refinancées moins cher depuis 2011. Il y a donc une baisse du coût de la dette et des frais financiers ».

Les plus petites sociétés comme Frey, Argan, Patrimoine et Commerce ont la préférence de Pierre Schoeffler. « Ces sociétés ont des stratégies dynamiques, flexibles sur des marchés de niche où existent des taux de capitalisation sans commune mesure avec ceux de l’immobilier « prime », de près de 7% dans les résidences étudiantes, de près de 9% dans la logistique. Elles sont moins volatiles car les résultats sont moins sensibles aux plus values. Elles sont plus stables en termes de rendement du dividende et de cash flow. Elles sont assez peu analysées car elles se situent en dessous du radar en termes de volumes de transaction.
Les noms Tour Eiffel, Cegereal, Affine, Terreis, Foncière des 6 ème et 7 ème arrondissements de Paris ont également été évoqués.

« Nous avons un objectif de performance à trois ans sur le secteur de 10% par an » lance Laurent Gauville. « Nous attendons entre 10% et 15% de moyenne annuel à moyen terme » mentionne de son coté Victor Kittayaso.

Imen Hazgui

Publié le 05 Août 2014