Plusieurs questions ont alors été successivement abordées par les trois experts : la prise en compte de la dimension politique française dans la stratégie de gestion, la répartition sectorielle des allocations d’actifs, les segments à privilégier et les thématiques à éviter.

L’instabilité et les perturbations politiques ont été vives depuis le début de l’année en France. On pourra citer entre autres épisodes l’interférence par Arnaud Montebourg dans les dossiers Alstom et Numericable ; ou encore la démission du gouvernement Valls 1 qui pourrait aboutir à un vote de défiance au sein du Parlement la semaine prochaine. De quelle manière ce facteur politique peut-il et doit-il être pris en compte ? Est-il une manne d’opportunité ou bien une source de préoccupation ? Telles ont notamment été les questions adressées à Romain Burnand, Vincent Durel, et Jean-Charles Meriaux par Arthur Mennechet, analyste chez Morningstar France.

« Nous nous sommes aperçus, avec du recul, que nous faisions le plus d argent sous les gouvernements socialistes autrement dit sous les gouvernements de Laurent Fabius, de Michel Rocard, d’Edith Cresson, de Pierre Bérégovoy, ou encore de Lionel Jospin. A chaque fois, une surperformance du marché boursier français a pu être observée par rapport au marché boursier allemand » commente Jean-Charles Meriaux. L’explication tient au fait que le marché a tendance à créer lorsqu’un gouvernement de gauche, par nature interventionniste, prend le pouvoir une prime de défiance géopolitique. «Au gouvernement socialiste est associée une décote de départ par le marché » précise Vincent Durel. Cette prime est particulièrement intéressante lorsque se manifeste un virage politique. A ce moment là, la décote se transforme en surcote.
« Typiquement, l’implication d’Arnaud Montebourg dans le dossier Alstom a conduit les investisseurs à se retirer massivement du titre français. Une opportunité à l’achat en a découlé. La décote pourrait se résorber après le départ du ministre du gouvernement» relève Jean-Charles Meriaux.

« Le facteur politique est un facteur d’appréciation mais parce qu’il n’est pas maitrisable, il oriente vers des valeurs sur lesquelles pèse une vive incertitude et donc sur lesquelles il n’est pas possible d’avoir de forte conviction. Prenons l’exemple d’Edf, après avoir entendu des propos initialement rassurants de la part d’Henri Proglio, de Bercy, de l’Agence des participations de l’Etat et du régulateur pour la valeur concernant la hausse des prix de l’électricité, nous avons assisté à une volte-face de la part de Madame Royale.
Les valeurs à connotation politique peuvent faire l’objet de paris opportunistes, de court terme. Mais nous préférons pour investir sur un horizon plus durable nous appuyer sur les éléments fondamentaux » met en garde néanmoins Romain Burnand.

Cet avis est partagé par Vincent Durel. « Les opportunités crées peuvent rapidement se transformer. Ainsi nous avons pu avoir sur Edf en quelques jours deux points de vue totalement différents. Il est difficile de créer de véritables cas d’investissement sur le seul paramètre politique très fluctuant et hors de contrôle ».
Pour autant, ce risque politique jugé plus limité sur certaines valeurs dans lesquelles l’Etat détient une participation et qui s’inscrivent dans un bel élan dans leur activité, à l’instar de Veolia ou de GDF.

Orange, Bouygues, Iliad, Numericable dans les télécoms

Le secteur des télécoms a été le secteur le plus performant sur la place de Paris de janvier à juillet.

« Nous détenons parmi les valeurs télécoms Orange à hauteur de 6,60% du portefeuille et Bouygues à hauteur de 4% » avance Jean-Charles Meriaux. « Nous avons initié notre position sur Orange en 2004, avec un prix de revient de 25,30 euros. Nous avons encaissé depuis 11,20 euros de dividende soit 46% du prix d’acquisition». Le gérant dit avoir l’intention de rester sur ces valeurs.
Vincent Durel et Romain Burnand ont également Orange en portefeuille. « C’est la première fois que nous avons décidé d’introduire Orange en janvier. La société a pâti ces dernières années de déceptions liées à des objectifs ambitieux et à des interrogations relatives à la une politique de dividende insoutenable. Cette année les objectifs nous ont paru raisonnables et la politique de dividende a été réalignée en fonction de ce que génère le groupe en termes de cash flow. Parallèlement la société est sous évaluée. Le ratio valeur de l’entreprise sur le cash flow opérationnel est de 10 fois contre 14 fois pour le secteur. La consolidation qui se profile dans les télécoms devrait conduire à une revalorisation des multiples des acteurs existants » justifie Vincent Durel.

Alors qu’Iliad est une valeur décriée par Jean-Charles Meriaux, elle est plébiscitée par Vincent Durel et Romain Burnad. « La société possède 11% des fréquences dans la téléphonie mobile avec 4000 stations et une part d’abonnés bien supérieure, à 15%. Elle est confrontée à un réel risque de saturation, ce d’autant plus qu’elle a fait peu d’investissement. Je pense que nous faisons face à une grande partie de poker menteur. Il faudra qu’Iliad rachète à un moment des réseaux, des fréquences pour continuer à offrir un service de qualité ou faire l’objet d’une absorption » signale le directeur de la gestion chez DNCA Finance.

« Nous avons fait le choix d’accompagner Iliad dès son introduction en bourse malgré le risque d’exécution qui existe en rapport avec son manque de réseau. Le titre a beaucoup souffert ces dernières semaines. Le cours est passé de 210 euros fin juillet à 153 euros en août. Une destruction 3 milliards de valeur en a résulté principalement en raison de l’acquisition d’une participation pour 11 milliards d’euros dans une entité aux Etats-Unis, T-Mobile, par le biais d’un appel à la dette pour la première fois de l’histoire de la société qui a donné à Iliad un profil de risque différent. Nous avons profité de cette correction pour renforcer notre position. Nous voyons le cours de bourse monter à 220, 240 euros. T-Mobile nous semble une bonne acquisition en raison de sa position stratégique et de ses perspectives sur le marché américain mobile. Le management et les best practices d’Iliad devraient l’amener à procéder à des économies principalement sur les couts d’exploitation, d’environ 2 milliards de dollars par an, et l’aider à jouer un rôle de trublion avec des offres marketing très agressives. Une création de valeur est ainsi tout à fait possible. Il faut juste que l’histoire prenne » développe de son côté Vincent Durel.

« Le pari sur Iliad est un pari à prendre car la valeur jouit d’une option de croissance » considère pareillement Romain Burnand. « C’est une société privée gérée par des dirigeants talentueux en premier lieu desquels Xavier Niel. Si l’opération d’acquisition aux Etats-Unis réussit, cela sera non seulement créateur de valeur pour Iliad, mais cela donnera surtout à la société un statut spécifique et une plus grande force de négociation avec les fournisseurs d’équipements. Nous avons également augmenté notre exposition sur la valeur suite aux récentes turbulences ».

Avec une performance de plus de 54% depuis janvier,  il aurait été intelligent d’être sur Numéricable reconnait Romain Burnand mais le système nous paraissait compliqué à saisir avec un empilement de dette qui supposait d’avoir une expertise particulière dans les télécoms. Vincent Durel indique avoir participé à l’IPO de la firme mais avoir revendu la titre trop tôt avant l’annonce du deal avec SFR. « Je ne pensais pas que le cours de la société pouvait aller au-delà des 40 euros ». Jean-Charles Meriaux aurait également souhaité être sur la valeur, mais « ne pouvait pas toutes les avoir ».

Société Générale, BNP Paribas et Crédit Agricole dans les financières

Société Générale et BNP Paribas font partie des premières lignes du portefeuille de Romain Burnand depuis longtemps. « Ces sociétés ont déçu sur la période récente notamment en raison de l’amende infligée à BNP aux Etats-Unis mais il faut être avide quand les gens ont peur. Elles ne sont pas très cher et elles sont saines » argue ce dernier. La pondération de ces deux valeurs évolue avec le temps. Crédit Agricole est considéré en revanche comme un titre de loterie davantage approprié pour des allers-retours en raison de son problème de gouvernance et son insuffisance de fonds propres.

« BNP et Société Générale constituent également des convictions pour nous » signale Vincent Durel. « Nous pensions en début d’année avoir un bon parcours en raison des avancées dans le processus de mise en conformité réglementaire et de création de capitaux propres. Les capitaux excédentaires s’étaient élevés à 7 milliards chez BNP mais ont été absorbés par l’amende ».
« Deux risques importants sont identifiés pour le secteur : la réglementation plus exigeante et les amendes dont on ne sait pas vraiment quelles sont les modalités de fixation » poursuit le gérant de Fidelity Worldwide Investment. « Nous comptons cependant sur une réduction du ‘’cost of equity’’, autrement dit le coût des fonds propres qui prend en compte la prime de risque de la banque et qui est une donnée fixée par le marché. Nous sommes d’avis que les décisions prises par la BCE devraient participer à l’accalmie sur le segment de marché et à une réduction de ce coût. Le potentiel de rebond est limité entre 15 et 20%. Il faut ajouter à cela l’accroissement du versement des dividendes attendu. Les banques ont vocation a ressembler de plus en plus à des utilities de la finance » soutient Vincent Durel. De la volatilité est à prévoir toutefois. « Ce ne sont pas des sociétés avec lesquelles nous pouvons dormir confortablement ».

Monsieur Mériaux se veut bien plus prudent à l’égard des banques françaises qualifiées de « boites noires », vraiment très difficiles à analyser en raison de la complexité de la réglementation, des risques juridiques. Aussi la démarche se veut complètement opportuniste. Crédit Agricole et Société Générale figurent actuellement dans l’allocation. « Nous trouvons Société Générale plus intéressante et nous pourrions être amenés à alléger Crédit Agricole », avertit-il cependant. « Je me vois mal sauf opportunité de marché exceptionnel constituer une forte pondération sur le secteur alors que par la passé c’était le cas. Les perturbations générées par l’affaire de la banque Espirito ont montré à quel point les choses pouvaient aller très vite alors que cette affaire de fraude était difficile à déceler » assure le responsable de DNCA Finance.

Une vérité également prodiguée par Romain Burnand. « Il faut rester très raisonnable sur les banques pour ne pas être trop en risque ».

La Coface et la Fnac, parmi les small et mid caps


Le compartiment des small et mid caps a enregistré un meilleur score que les large caps depuis le début de l’année. De nombreuses introductions en bourse ont vu le jour.
« Nous avons habituellement une surpondération sur les small et mid caps qui ont une capitalisation boursière entre 0 à 5 milliards d’euros. Notre sélection repose avant tout sur les fondamentaux et nécessite une relative patience pour s’indexer des problématiques de liquidité.
Sur le plan des introductions en bourse, l’expert de Fidelity déclare avoir participé à l’introduction en bourse de la Coface et d’eDreams ODIGEO, la maison mère de Go Voyage, Opodo. « Autant le premier choix s’est a avéré un succès, autant le second s’est révélé un échec. Alors que la société avait présenté un business model très séduisant et semblait être un acteur très mature sur Internet avec une bonne génération de cash flow, des marges d’Ebitda élevées, une progression du chiffre d’affaires. En l’espace de quelques semaines à peine, l’environnement de marché s’est fortement détérioré au niveau de la structure. Nous n’avions pas vu l’accident venir malgré la due diligence dont nous avons fait preuve. Nous avons été en mesure de contenir la sous performance ».

« 30% des valeurs du portefeuille sont des entreprises ayant une capitalisation boursière comprise entre 1 et 10 milliards et 9% des petites valeurs en dessous du milliard de capitalisation » mentionne Jean Charles Meriaux.
Parmi les positions récemment initiées se trouve la Fnac. Le gérant dit s’être doté de 7% du capital de la firme française. «La compagnie a intéressé peu de monde. Nous nous sommes mis en face du marché et nous nous sommes laissés portés ». La société de gestion a également s’est également de s’associer à l’IPO de la Coface.

Aucune IPO en revanche n’est à recenser pour Romain Burnand. Les études académiques ont pu montrer que les IPO n’étaient pas une bonne affaire. Nous avons travaillé sur les nombreuses introductions en bourse en France depuis 2009. La moyenne est loin de surperformer le marché. Si l’on retire Carmac du lot, nous aboutissons même à un résultat désolant. Plusieurs sociétés ont même fait faillite».
Les cours de CFAO et de Tarket ont rapidement diminué après leur mise sur le marché. Les cours d’entrée avaient été basés sur la perspective de voir une hausse du chiffre d’affaires et des marges de 10%. Tel n’a pas été le cas.
Le directeur général de Moneta Asset Management préconise de privilégier l’intégration dans le portefeuille de titres nouvellement introduits avec succès mais qui ont sujet de déception comme Legrand ou Rexel et dont les cours se sont effondrés ou de titres placés quand le marché est morose et que personne n’a envie d’acheter comme au printemps 2012 avec ID Logistics.

A éviter

« Nous nous apercevons habituellement que les idées ont été mauvaises a posteriori » admet Romain Burnand. « Il me semble cependant qu’un moyen de s’en éloigner est de mettre l’accent sur la gouvernance d’entreprise. Il faut veiller à ce que les intérêts des responsables de la société soient alignés avec ceux des actionnaires. Nous n’aimons pas trop les secteurs qui dépendant que d’une seule variable comme le prix d’une matière première, ou le cours d’une devise » ajoute le directeur général de Moneta Asset Management.
« Nous un peu mal à l’aise avec des dossiers que nous estimons couteux aujourd’hui comme Essilor ou L’Oréal. Ce sont incontestablement des valeurs de qualité mais les valorisations sont excessives. De même en est-il des valeurs spécialisées dans la boisson. On a l’impression que certaines sociétés sont appréciées suivant des modèles du passé, notamment les firmes qui ont bien résisté durant les périodes 2007 et 2012 » indique Jean-Charles Meriaux.
« L’approche sectorielle est à appréhender avec vigilance. Elle ne fait pas très sens en France Car il y a une très grande diversité de sociétés. Par ailleurs, certaines sociétés non fréquentables à un moment donné peuvent très bien le devenir avec le temps. Tel est l’exemple de Veolia. Ce n’est qu’après avoir eu les changements tangibles que l’on attendait de la direction que la valeur est redevenue une opportunité à saisir » conclut Vincent Durel.