Mathieu Dubicq
Co-gérant d'un fonds de situations spéciales chez SPGP
Télécoms, chimie fine et banques : les trois secteurs qui devraient être le plus impactés par des opérations de fusion-acquisition en Europe en 2015
Publié le 16 Mars 2015
Selon vous aujourd’hui tous les signaux sont verts pour que l’on ait une dynamique importante sur le front des fusions acquisitions en Europe ?
Nous avons effectivement tous les ingrédients réunis pour que le mouvement des fusions acquisitions soit très violent sur le Vieux continent. Les taux de refinancement sont faibles ce qui favorise la demande de prêts. La croissance organique des entreprises européennes est atone ce qui les conduit à rechercher de la croissance externe. Le sentiment de confiance des dirigeants est revenu.
Avec le retour des valeurs boursières sur des niveaux plus attractifs et avec l’appui d’un appétit réel du risque chez les investisseurs, il est possible pour les sociétés acquéreuses d’envisager un paiement des opérations en titres quitte à procéder à des augmentations de capital.
Qu’est ce qui vous fait dire que la confiance est retrouvée ?
En premier lieu, les statistiques économiques. Egalement les indicateurs avancés comme les indices PMI qui sont dernièrement ressortis positifs. La demande de crédit est, en outre, plus abondante. La population est en train de vouloir accroitre sa consommation, singulièrement dans les pays périphériques de la zone euro comme l’Italie et l’Espagne.
Le momentum se veut donc exceptionnellement ascendant depuis deux mois en large partie sous l’impulsion de la Banque centrale européenne. Nous n’avions pas perçu un tel retournement depuis au mois cinq ans.
Selon vous, il ne faut pas sous estimer l’effet moutonnier du M&A…
Dès qu’un acteur commence à bouger dans un secteur, les autres acteurs ne sont pas insensibles et se mettent à sérieusement réfléchir à agir dans la même direction.
A cela s’ajoute le fait que les performances boursières en Europe ne sont sans doute pas terminées. A la suite du quantitative easing de la Réserve fédérale américaine, les actions américaines ont gagné entre 100 et 150%, après celui de la Banque centrale du Japon, les actions japonaises ont rebondi dans la même proportion. On peut penser que le quantitative easing de la BCE aura des effets si ce n’est similaires, du moins très favorables sur la durée. Un bureau de conseil en fusion acquisition est plus enclin à pousser les dirigeants à se lancer dans une opération dès maintenant avec une prime de 20% plutôt que dans un an avec une prime probablement plus chère de 30% à 50%.
Vous attendez-vous à des méga deals cette année ?
La « tax inversion » a conduit à la réalisation de mega deals en 2014. Cette problématique a beaucoup moins d’acuité cette année. Cela ne veut pas dire que nous ne pourrions pas connaitre des transactions de 10 à 30 milliards de dollars. Le sentiment de confiance amène les dirigeants à être prêts à prendre beaucoup plus de risques et à aller dans des deals plus gros que ceux qui pouvaient être appréhendés auparavant.
Tablez-vous sur une multiplication des offres lancées par des entreprises américaines sur fond d’une puissante appréciation du dollar contre l’euro ?
Je pense que tant que les dirigeants américains n’auront pas une claire lecture de ce qui va se passer en Grèce, ils ne reviendront pas massivement. Ces derniers écoutent attentivement leurs actionnaires, qui pour beaucoup ont été échaudés par ce qui la crise des dettes de 2011-2012. Une fois que la visibilité sera faite sur le dossier grec, vraisemblablement il faudra s’attendre à ce que la volonté affichée par des compagnies américaines d’acheter des entités européennes à moindre cout soit traduite dans les faits.
Selon vous, la Grèce constitue le principal obstacle à une poursuite de la tendance ?
Absolument. L’incapacité à trouver un terrain d’entente, avec in fine la sortie de la Grèce de la zone euro, mettra en cause le rallye sur le marché actions et le trend sur les fusions acquisitions.
Comment appréhendez-vous l’évolution des primes et des spreads ?
Le resserrement des spreads sera étroitement lié à l’état de l’offre et de la demande. Cela dépendra de chaque deal. Nous pouvons présager que si le deal est de 60 milliards de dollars, la force d’absorption sera insuffisamment vigoureuse pour entrainer un resserrement notable du spread.
S’agissant des primes, je crois véritablement que les sociétés acheteuses vont devoir payer une prime de plus en plus cher car il y a plus d’acheteurs potentiels que de vendeurs potentiels.
La prolifération d’OPE doit elle amener à une nouvelle manière de raisonner sur les opérations ?
Pas vraiment. Dans un environnement « bull », les actionnaires donnent plus de crédit à l’acheteur. Statistiquement, lorsqu’une OPE est lancée dans un marché actions haussier il y a plus de probabilité que le titre de la société acheteuse monte.
Quelle est votre vision sectorielle sur le sujet ?
Nous avons vu pas mal de transactions dans le secteur des télécoms. Nous continuons à jouer cette thématique, particulièrement en Italie, en Belgique et en France. Nous sommes d’avis que c’est dans ce secteur que nous connaitrons la plus significative consolidation cette année. L’intérêt et la volonté des acteurs sont au rendez-vous.
Vous escomptez une accélération des opérations dans ce secteur ?
Tout à fait.
Le secteur bancaire devrait également être animé ?
Principalement en Italie. Le secteur bancaire dans ce pays est extrêmement fragmenté. On dénombre environ 300 établissements bancaires en Italie.
Nous pouvons relever dans paysage d’un coté de grandes institutions de dimension internationale comme Intesa San Paolo ou Unicredit et de l’autre coté une multitude de banques plus réduites, les populari, qui jusque là n’étaient pas très opéables en raison de leur statut spécial qui verrouillait leur structure actionnariale. Le gouvernement italien a imposé à ces populari de devenir des banques à part entière avec un statut normal d’ici deux ans. Un projet de loi est en train d’être voté au Parlement sur ce sujet.
Nous sommes positionnés sur Banco populare di Milano, Banco populare di Romana, Crevâl.
Qu’en est-il du secteur bancaire plus globalement en Europe ?
Il nous parait actuellement difficile de voir des mouvements entre champions nationaux.
Quid de la pharmacie ?
La dynamique a été essentiellement enclenchée par la « tax inversion ». De nombreux laboratoires ont préféré dépenser leur cash par des opérations de croissance externe plutôt que le rapatrier et de devoir en conséquence d’acquitter d’une fiscalité onéreuse.
Le changement de règlementation envisagé aux Etats-Unis en la matière devrait amoindrir le nombre de transactions.
Au demeurant nous avons du mal à trouver de la valeur réelle dans ces sociétés. Beaucoup ont déjà une prime spéculative dans leur cours de bourse. Par exemple, une société qui pourrait se faire racheter est Smith and Nephew. L’action est cependant traitée avec une valorisation qui implique au moins 15% de prime. Dans le meilleur des cas il est possible d’engranger 10% à 15% supplémentaires si le titre est suracheté. Auquel cas, dans le pire des cas, si le marché corrige, le béta sera supérieur à la moyenne et on pourra se retrouver avec une perte de 15% à 20%.
Nous regardons de ce fait ce secteur d’un peu plus loin.
Quels autres secteurs vous paraissent pouvoir connaitre une certaine agitation ?
Le secteur de la chimie où nous avons des acteurs intéressants qui ont été en grandes difficultés récemment, qui sont parvenus à se redresser en nettoyant leur bilan, et qui sont en capacité de devoir faire des acquisitions pour face aux pressions déflationnistes. Nous pouvons mentionner Elementis et Croda dans la chimie fine où il y a la plus haute valeur ajoutée.
En parlant avec plusieurs analystes du secteur énergétique, je ne suis pas convaincu que l’on connaitra une multiplication des transactions dans ce secteur dans les mois à venir. Pour ces derniers, les majors ne devraient pas se positionner massivement pour acquérir des fournisseurs de second rang car elles préfèrent aller sur des projets avancés de sociétés non cotées. Il n’y a pas réellement de cible suffisamment attractive. De plus ces majors sont très endettées, et n’ont pas une capacité d’emprunt significative. Avec le vif repli du cours du baril elles sont dans une optique de faire les efforts nécessaires pour maintenir leur taux de distribution de dividende qui retient la base de leur actionnariat. Payer un fort dividende et faire des opérations d’acquisition en plus pourraient poser des problèmes de bilan.
Mons avis est différent s’agissant des sociétés parapétrolières. Nous pourrions voir deux sociétés en position de faiblesse se rapprocher pour diminuer leur base de couts et avoir un meilleur « organic power » comme Teleris et Vallourec. CGG qui n’a pas voulu s’allier à Technip pourrait vouloir s’entendre avec PGS.
Il existe quatre freins principaux à la réussite d’une opération de fusion acquisition annoncée : le financement, l’autorité de la concurrence, l’autorité politique, l’actionnariat. Eu égard à ces quatre freins, les chances de réussite sont ils plus élevées en l’état actuel des choses ?
Cela dépend des secteurs. Si l’Autorité de la concurrence se montre un peu plus clémente dans le secteur des télécoms qu’il y a trois ans, tel n’est pas le cas concernant le secteur des industriels, comme en témoigne l’avis donné sur le rapprochement Alstom-GE. Les actionnaires sont globalement plus cléments.
La donne pourrait-elle évoluer si de plus en plus d’entreprises américaines veulent mettre la main sur des entreprises européennes ?
On peut penser que le regard sera plus pointilleux de la part de l’Autorité de la concurrence européenne ou encore de la part gouvernements européens. Une hostilité sera affichée face à l’idée de laisser des actifs stratégiquement intéressants s’en aller. Le protectionnisme sera d’autant plus palpable étant donné la montée des parties extrêmes en Europe. La réalisation de l’opération sera plus envisageable si le contrôle demeure chez l’entité européenne.
Nous avons effectivement tous les ingrédients réunis pour que le mouvement des fusions acquisitions soit très violent sur le Vieux continent. Les taux de refinancement sont faibles ce qui favorise la demande de prêts. La croissance organique des entreprises européennes est atone ce qui les conduit à rechercher de la croissance externe. Le sentiment de confiance des dirigeants est revenu.
Avec le retour des valeurs boursières sur des niveaux plus attractifs et avec l’appui d’un appétit réel du risque chez les investisseurs, il est possible pour les sociétés acquéreuses d’envisager un paiement des opérations en titres quitte à procéder à des augmentations de capital.
Qu’est ce qui vous fait dire que la confiance est retrouvée ?
En premier lieu, les statistiques économiques. Egalement les indicateurs avancés comme les indices PMI qui sont dernièrement ressortis positifs. La demande de crédit est, en outre, plus abondante. La population est en train de vouloir accroitre sa consommation, singulièrement dans les pays périphériques de la zone euro comme l’Italie et l’Espagne.
Le momentum se veut donc exceptionnellement ascendant depuis deux mois en large partie sous l’impulsion de la Banque centrale européenne. Nous n’avions pas perçu un tel retournement depuis au mois cinq ans.
Selon vous, il ne faut pas sous estimer l’effet moutonnier du M&A…
Dès qu’un acteur commence à bouger dans un secteur, les autres acteurs ne sont pas insensibles et se mettent à sérieusement réfléchir à agir dans la même direction.
A cela s’ajoute le fait que les performances boursières en Europe ne sont sans doute pas terminées. A la suite du quantitative easing de la Réserve fédérale américaine, les actions américaines ont gagné entre 100 et 150%, après celui de la Banque centrale du Japon, les actions japonaises ont rebondi dans la même proportion. On peut penser que le quantitative easing de la BCE aura des effets si ce n’est similaires, du moins très favorables sur la durée. Un bureau de conseil en fusion acquisition est plus enclin à pousser les dirigeants à se lancer dans une opération dès maintenant avec une prime de 20% plutôt que dans un an avec une prime probablement plus chère de 30% à 50%.
Vous attendez-vous à des méga deals cette année ?
La « tax inversion » a conduit à la réalisation de mega deals en 2014. Cette problématique a beaucoup moins d’acuité cette année. Cela ne veut pas dire que nous ne pourrions pas connaitre des transactions de 10 à 30 milliards de dollars. Le sentiment de confiance amène les dirigeants à être prêts à prendre beaucoup plus de risques et à aller dans des deals plus gros que ceux qui pouvaient être appréhendés auparavant.
Tablez-vous sur une multiplication des offres lancées par des entreprises américaines sur fond d’une puissante appréciation du dollar contre l’euro ?
Je pense que tant que les dirigeants américains n’auront pas une claire lecture de ce qui va se passer en Grèce, ils ne reviendront pas massivement. Ces derniers écoutent attentivement leurs actionnaires, qui pour beaucoup ont été échaudés par ce qui la crise des dettes de 2011-2012. Une fois que la visibilité sera faite sur le dossier grec, vraisemblablement il faudra s’attendre à ce que la volonté affichée par des compagnies américaines d’acheter des entités européennes à moindre cout soit traduite dans les faits.
Selon vous, la Grèce constitue le principal obstacle à une poursuite de la tendance ?
Absolument. L’incapacité à trouver un terrain d’entente, avec in fine la sortie de la Grèce de la zone euro, mettra en cause le rallye sur le marché actions et le trend sur les fusions acquisitions.
Comment appréhendez-vous l’évolution des primes et des spreads ?
Le resserrement des spreads sera étroitement lié à l’état de l’offre et de la demande. Cela dépendra de chaque deal. Nous pouvons présager que si le deal est de 60 milliards de dollars, la force d’absorption sera insuffisamment vigoureuse pour entrainer un resserrement notable du spread.
S’agissant des primes, je crois véritablement que les sociétés acheteuses vont devoir payer une prime de plus en plus cher car il y a plus d’acheteurs potentiels que de vendeurs potentiels.
La prolifération d’OPE doit elle amener à une nouvelle manière de raisonner sur les opérations ?
Pas vraiment. Dans un environnement « bull », les actionnaires donnent plus de crédit à l’acheteur. Statistiquement, lorsqu’une OPE est lancée dans un marché actions haussier il y a plus de probabilité que le titre de la société acheteuse monte.
Quelle est votre vision sectorielle sur le sujet ?
Nous avons vu pas mal de transactions dans le secteur des télécoms. Nous continuons à jouer cette thématique, particulièrement en Italie, en Belgique et en France. Nous sommes d’avis que c’est dans ce secteur que nous connaitrons la plus significative consolidation cette année. L’intérêt et la volonté des acteurs sont au rendez-vous.
Vous escomptez une accélération des opérations dans ce secteur ?
Tout à fait.
Le secteur bancaire devrait également être animé ?
Principalement en Italie. Le secteur bancaire dans ce pays est extrêmement fragmenté. On dénombre environ 300 établissements bancaires en Italie.
Nous pouvons relever dans paysage d’un coté de grandes institutions de dimension internationale comme Intesa San Paolo ou Unicredit et de l’autre coté une multitude de banques plus réduites, les populari, qui jusque là n’étaient pas très opéables en raison de leur statut spécial qui verrouillait leur structure actionnariale. Le gouvernement italien a imposé à ces populari de devenir des banques à part entière avec un statut normal d’ici deux ans. Un projet de loi est en train d’être voté au Parlement sur ce sujet.
Nous sommes positionnés sur Banco populare di Milano, Banco populare di Romana, Crevâl.
Qu’en est-il du secteur bancaire plus globalement en Europe ?
Il nous parait actuellement difficile de voir des mouvements entre champions nationaux.
Quid de la pharmacie ?
La dynamique a été essentiellement enclenchée par la « tax inversion ». De nombreux laboratoires ont préféré dépenser leur cash par des opérations de croissance externe plutôt que le rapatrier et de devoir en conséquence d’acquitter d’une fiscalité onéreuse.
Le changement de règlementation envisagé aux Etats-Unis en la matière devrait amoindrir le nombre de transactions.
Au demeurant nous avons du mal à trouver de la valeur réelle dans ces sociétés. Beaucoup ont déjà une prime spéculative dans leur cours de bourse. Par exemple, une société qui pourrait se faire racheter est Smith and Nephew. L’action est cependant traitée avec une valorisation qui implique au moins 15% de prime. Dans le meilleur des cas il est possible d’engranger 10% à 15% supplémentaires si le titre est suracheté. Auquel cas, dans le pire des cas, si le marché corrige, le béta sera supérieur à la moyenne et on pourra se retrouver avec une perte de 15% à 20%.
Nous regardons de ce fait ce secteur d’un peu plus loin.
Quels autres secteurs vous paraissent pouvoir connaitre une certaine agitation ?
Le secteur de la chimie où nous avons des acteurs intéressants qui ont été en grandes difficultés récemment, qui sont parvenus à se redresser en nettoyant leur bilan, et qui sont en capacité de devoir faire des acquisitions pour face aux pressions déflationnistes. Nous pouvons mentionner Elementis et Croda dans la chimie fine où il y a la plus haute valeur ajoutée.
En parlant avec plusieurs analystes du secteur énergétique, je ne suis pas convaincu que l’on connaitra une multiplication des transactions dans ce secteur dans les mois à venir. Pour ces derniers, les majors ne devraient pas se positionner massivement pour acquérir des fournisseurs de second rang car elles préfèrent aller sur des projets avancés de sociétés non cotées. Il n’y a pas réellement de cible suffisamment attractive. De plus ces majors sont très endettées, et n’ont pas une capacité d’emprunt significative. Avec le vif repli du cours du baril elles sont dans une optique de faire les efforts nécessaires pour maintenir leur taux de distribution de dividende qui retient la base de leur actionnariat. Payer un fort dividende et faire des opérations d’acquisition en plus pourraient poser des problèmes de bilan.
Mons avis est différent s’agissant des sociétés parapétrolières. Nous pourrions voir deux sociétés en position de faiblesse se rapprocher pour diminuer leur base de couts et avoir un meilleur « organic power » comme Teleris et Vallourec. CGG qui n’a pas voulu s’allier à Technip pourrait vouloir s’entendre avec PGS.
Il existe quatre freins principaux à la réussite d’une opération de fusion acquisition annoncée : le financement, l’autorité de la concurrence, l’autorité politique, l’actionnariat. Eu égard à ces quatre freins, les chances de réussite sont ils plus élevées en l’état actuel des choses ?
Cela dépend des secteurs. Si l’Autorité de la concurrence se montre un peu plus clémente dans le secteur des télécoms qu’il y a trois ans, tel n’est pas le cas concernant le secteur des industriels, comme en témoigne l’avis donné sur le rapprochement Alstom-GE. Les actionnaires sont globalement plus cléments.
La donne pourrait-elle évoluer si de plus en plus d’entreprises américaines veulent mettre la main sur des entreprises européennes ?
On peut penser que le regard sera plus pointilleux de la part de l’Autorité de la concurrence européenne ou encore de la part gouvernements européens. Une hostilité sera affichée face à l’idée de laisser des actifs stratégiquement intéressants s’en aller. Le protectionnisme sera d’autant plus palpable étant donné la montée des parties extrêmes en Europe. La réalisation de l’opération sera plus envisageable si le contrôle demeure chez l’entité européenne.
Propos recueillis par Imen Hazgui