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Grèce : enfin un remède au mal ?

Grèce : enfin un remède au mal ?

(Easybourse.com) Cela fait un an et demi que le dossier grec pèse sur les marchés financiers. L'aide accordée de 110 milliards d'euros semble insuffisante. Une nouvelle aide sera nécessaire pour permettre au pays de faire face à son refinancement. Le montant estimé initialement à 60 milliards a été relevé à 120 milliards d'euros. La contribution des acteurs privés à cette aide, en premier lieu les banques, est largement débattue. Un bras de fer semble s'être dessiné sur cette question entre d'une part la BCE et de l'autre les gouvernements européens, en premier lieu les autorités allemandes. Le duel pourrait bien aboutir à une solution partielle.

Interview de Thierry Million

Interview

Thierry Million

Directeur de la gestion obligataire

Allianz GI Investments

Interview de Etienne Gorgeon

Interview

Etienne Gorgeon

Directeur de la gestion taux et crédit

Edmond de Rothschild Investment Managers

Si tout le monde est d’accord pour écarter l’hypothèse d’une restructuration dure, une restructuration non volontaire où la Grèce arrêterait purement et simplement de payer, un désaccord important se dessine concernant une restructuration douce.

Mardi 7 juin, le ministre des finances allemand Wolfgang Schäuble militait pour une restructuration qui impliquerait une participation aux pertes des acteurs privés.
Jeudi 9 juin, Jean Claude Trichet réaffirmait sa position orthodoxe de refus de toute forme de restructuration. «La position de la BCE n’est pas anodine dans la mesure où l’institution détient beaucoup de dette grecque, de l’ordre de 60 milliards d’euros. Une restructuration aurait une image désastreuse sur l’euro» fait noter Etienne Gorgeon, directeur de la gestion taux et crédit au sein de Edmond de Rothschild Investment Managers.
« Mais surtout pour la BCE, une restructuration pourrait mettre en danger les banques et le système financier européen encore très fragile», indique Thierry Million, directeur de la gestion obligataire chez Allianz GI Investments Europe.

Un accord doit être trouvé avant la première semaine de juillet. La Grèce a une échéance de 4 milliards d’euros. Le FMI refuse pour le moment de débloquer la cinquième tranche de son plan d’aides initial, de 12 milliards, affirmant qu’il n’a pas de visibilité sur l’évolution des finances publiques au cours des 12 prochains mois. S’il n’y a pas d’accord d’ici cette date, il y aura un défaut de la Grèce.

Davantage d’informations sont attendues de pied ferme par les acteurs du marché entre le 20 et 24 juin à l’issue des réunions de l’Eurogroupe et du Conseil européen. «Dans l’intérêt commun, l’accord sur le versement des 12 milliards devrait être acté. Par ailleurs, certaines modalités de la nouvelle aide devraient être fixées», soutient Etienne Gorgeon

Le rollover, une solution imminente

Le rollover est une des pistes avancées. L’idée consiste à encourager les banques à conserver leurs obligations jusqu’à échéance et à racheter par la suite des titres de dette identiques mais avec une plus longue maturité. Cela a déjà été appliqué dans le passé avec les pays de l’est en 2008-2009 dans ce qu’on appelle l’initiative de Vienne.

Cette solution permettrait de gagner du temps. Les banques auront régénéré assez de fonds propres pour parer à un éventuel dérapage dans le cas où la situation financière de la Grèce venait à empirer.

Cette initiative conviendrait le plus à la BCE. «D’une part, alors qu’une restructuration douce revient à impliquer tout le monde, dans le cas d’un rollover, les institutions participent sur la base du volontariat quand bien même les autorités politiques mettront la pression pour que leurs banques contribuent à ce rollover.
Par ailleurs, pour la BCE ce rollover ne serait pas une restructuration mais une autre forme d’aide tant que la Grèce continue à se restructurer elle-même en profondeur» développe Etienne Gorgeon.

Les banques grecques n’auront probablement pas d’autre choix que de participer.

La participation des autres grandes institutions, notamment des banques françaises et allemandes, dépendra de plusieurs choses : la pression politique, et surtout les incitations financières correspondantes aux nouvelles conditions proposées pour les nouvelles dettes dans le cadre de ce rollover.
«Ces incitations porteront sur deux aspects principalement : un premier aspect de sécurisation (indexation, structuration, collatérisation, …), un second aspect de rentabilité (le gain escompté par rapport à la durée de détention et eu égard à la dette déjà détenue, la probabilité de décote, la probabilité de défaut) …La course à l’innovation est ouverte. Ces incitations devront être suffisantes non seulement aux yeux des détenteurs de dette pour qu’ils soientvolontaires, mais aussi des agences de notation pour que le défaut ne soit pas acté», explique Philippe-Henri Burlisson, directeur des gestions fondamentales et des relations groupe au sein de Groupama AM.

Cette initiative de Vienne devrait être bien prise par le marché. «Que ce rollover soit considéré comme un évènement de crédit par les agences de notation, et que celles-ci en viennent à mettre la dette de la Grèce en défaut n’est pas l’essentiel. Le défaut doit être acté par l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association/ Association Internationale des Swaps et Dérivés). Il y a eu aujourd’hui une dégradation de la note de crédit de la Grèce par S&P à CCC. C’est la plus mauvaise notation dans le monde. Pourtant il n’y a pas eu de grands mouvements sur les marchés», commente Alexandre Hezez, gérant actions au sein de la société de gestion Convictions AM

Pour ce dernier, la levée du doute sur la Grèce sera une bonne chose pour le secteur bancaire. «Ce rollover ôterait une grosse épine du pied aux banques qui jouent le jeu».

La restructuration, une issue inévitable

L’aide accordée permettra de résoudre le problème de refinancement jusqu’au déclenchement de l’ESM (European Stability Mechanism) en juillet 2013 et d’écarter le risque de liquidité. L’argument un peu facile consistant à dire qu’il y a un trou de refinancement susceptible de conduire la Grèce au défaut ne pourra alors plus être évoqué.

Cependant ce rollover ne résoudra pas le problème de la solvabilité à long terme de la Grèce. «Le poids de la dette grecque est colossal. Elle représente 350 milliards d’euros (150% du PIB), sans compter les intérêts. En 2012, le pays devrait avoir plus de 10 milliards d’euros d’intérêts à payer. Cette dette n’est pas soutenable. Même avec des réformes massives, un programme de privatisations de 50 milliards, la péninsule hellénique ne sera pas tirée d’affaire avec ce rollover.
La restructuration devra intervenir à un moment ou à un autre» prévient Thierry Million.

Une situation a priori gérable

Cette restructuration est déjà largement intégrée dans les prix. Le marché parie actuellement sur une décote significative de 50% de la valeur faciale de l’obligation grecque. A titre de comparaison, la restructuration de l’Argentine s’était faite avec 75% de décote. Celle de la Moldavie s’est faite avec une décote de 60% et celle de la Russie avec une décote de 55%.
A 5-10% près nous ne sommes pas très loin de ces niveaux pour la Grèce.

Un défaut de la dette grecque ne sera pas sans impact mais sera gérable à la condition qu’il ne s’étende pas à des grands pays, et particulièrement à l’Espagne. La dette espagnole à long terme se traite 250 points de base au dessus de la dette allemande, à 5,5%. Un pic a été atteint en mai. Il ne faudrait pas que le taux de refinancement de l’Espagne approche les 7%. «Ce qui est inquiétant sur l’Espagne aujourd’hui c’est le débat qui tourne autour des régions. Ces régions ne veulent pas tenir les objectifs de réductions de déficit et donc annoncent des chiffres supérieurs à ceux qui étaient prévus », souligne le responsable d’Allianz GI.

Il faut absolument que l’Espagne ne soit pas touchée. Le pays est solvable mais peut dans des conditions de marché difficiles rencontrer un problème de liquidité. Jusqu’à présent les investisseurs ont allégé leur position sur l’Espagne mais n’ont pas massivement vendu la dette espagnole. Ils continuent à participer aux nouvelles émissions.
Cependant le pays n’est pas à l’abri. «Les banques espagnoles ont emprunté 53 milliards d'euros auprès de la BCE en mai. Ce retour des banques espagnoles vers le guichet de la BCE est un signe de stress européen qui pourrait impacter la dette espagnole. Il s’ajoute à l'échec de l'émission de covered bonds par Santander, le report de l'introduction en bourse d'une filiale de Telefonica et les doutes sur la mise en bourse de 7 caisses d'épargnes fusionnées au sein de Bankia» remarque Arnaud Poutier, directeur général adjoint de IG Markets France.

Le signal envoyé d’Athènes sera donc primordial.

Imen Hazgui

Publié le 14 Juin 2011