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Fed, BCE : la perte de confiance dans les banques centrales, une source potentielle de panique des marchés en 2016 ?

Fed, BCE : la perte de confiance dans les banques centrales, une source potentielle de panique des marchés en 2016 ?

(Easybourse.com) A l'heure où de nombreux opérateurs de marché attendent de pied ferme le verdict de deux des principales banques centrales le mois prochain, à savoir la Banque centrale européenne (BCE) le 3 décembre et la Réserve fédérale américaine (Fed) le 16 décembre, certains observateurs n'hésitent pas à tabler en 2016 sur la perte d'influence que devraient avoir les politiques monétaires sur les marchés financiers comparativement à ce qui a pu être observé ces dernières années. Un risque de perte de crédibilité des banques centrales est même intégré dans les scénarii servant à définir les allocations d'actifs pour l'année prochaine.

Interview de Christophe Donay

Interview

Christophe Donay

Responsable de l'allocation d'actifs et de la recherche économique

Banque Pictet

Interview de Philippe  Weber

Interview

Philippe Weber

Responsable Etudes et Stratégie

CPR Asset Management

Interview de Pierre Barral

Interview

Pierre Barral

Directeur de la gestion

Convictions Asset Management

Interview de Christophe Donay

Interview

Christophe Donay

Responsable de l'allocation d'actifs et de la recherche économique

Banque Pictet

Depuis le début de la crise financière en 2008, les grandes banques centrales du monde développé, Fed, en tête se sont fortement mobilisées pour éviter l’effondrement du système financier. Les taux ont été progressivement abaissés à 0, voire mis en territoire négatif. De multiples programmes de rachat d’actifs sur les marchés ont été exécutés. « Entre 2008 et 2015, le bilan de la Fed est ainsi passé de 5% du PIB à 25%, ce qui est absolument gigantesque » signale Pierre Barral, directeur de la gestion chez Convictions AM.
Par leur abondante injection de liquidité les banques centrales sont parvenues à soutenir à bout de bras à la fois les marchés obligataires et les marchés actions. « Le marché actions s’est mis à fonctionner la tête à l’envers » commente Didier Saint Georges, membre du comité d’investissement de Carmignac Gestion. Les mauvaises nouvelles économiques ont donnaient lieu à une remontée des actifs risqués, sans discrimination, par le jeu d’un raisonnement au deuxième degré consistant à se dire que la dégradation de la macroéconomie laisserait place à un plus fort soutien monétaire.

Un âge doré qui touche à sa fin ?


Des prémisses du moindre rôle joué par les banques centrales sur les marchés ont dernièrement pu être aperçues. « Alors que la présidente de la Fed, Janet Yellen, a indiqué plus fermement la potentialité d’une remontée de ses taux directeurs dès le mois prochain, l’indice S&P 500, qui est le principal indice des marchés actions américaines, a résisté. Parallèlement, malgré la confirmation par Mario Draghi vendredi 20 novembre de la volonté de la BCE d’agir davantage, le marché n’a pas bougé. Les propos tenus auraient pu faire monter le marché à une autre époque» éclaire Pierre Barral.

Les raisons de cette perte d’influence

Ces raisons ne résident pas a priori dans la moindre abondance de liquidités injectées dans le système. « Les liquidités injectées par les principales banques centrales resteront massives avec, selon nos calculs, plus de 1400 milliards de dollars en 2016, contre un peu plus de 1300 en 2015 et un peu plus de 500 en 2014 » précise Christophe Donay, responsable de l'allocation d'actifs et de la recherche économique de la Banque Pictet.

Les motifs de la moindre emprise des banques centrales seraient davantage liés au fait que celles-ci n'ont pas réussi à répondre aux yeux des marchés aux trois problématiques économiques phares auxquelles elles étaient confrontées :  l’excès de dette, l’insuffisance de la croissance et l’atonie de l’inflation.
« Si la dette privée dans le monde développé a commencé à diminuer, tel n’est pas le cas de la dette publique. Parallèlement la dette privée émergente a massivement gonflé passant de 4000 milliards de dollars en 2004 à plus de 18 000 milliards dollars en 2014. Ainsi, en net, nous n’avons pas du tout eu de contraction de la dette. De plus, la croissance potentielle a baissé par rapport à son niveau d’avant crise. En dépit de trois programmes de quantitative easing et un repli considérable de la baisse du dollar quatre de ces cinq dernières années, les Etats-Unis ne sont pas parvenus à retrouver le taux de croissance enregistré lors du rebond post Lehman. Enfin, non seulement l’inflation n’est pas au rendez-vous mais en plus, les pressions déflationnistes se sont accentuées » développe Frédéric Leroux, directeur de la gestion des risques et gérant global au sein de Carmignac gestion. « Or une inflation trop faible ampute les profits et entrave le désendettement, constituant une configuration défavorable à l’investissement productif » complète Michel Aglietta, conseiller au Centre d'études prospectives et d'informations internationales.  « La politique monétaire de la Banque centrale du Japon a probablement conduit, à ce stade, à l’échec le plus cuisant» relève Pierre Barral. L’économie japonaise a rechuté en récession. L’indice des prix à la consommation, hors produits périssables, est en recul de 0,1 % sur un an.

A ce constat d’insuccès, s’ajoute la sensation qu’il n’y a plus d’autres instruments d’envergure disponibles dans la boite à outils des banques centrales. « Après avoir considérablement abaissé leurs taux directeurs, mis en pratique la « forward guidance », et déclenché des programmes de quantitative easing, les banques centrales apparaissent dans l’incapacité d’embrayer sur quelque chose de nouveau » remarque Philippe Weber, responsable des études et et de la stratégie de CPR Asset Management. « Est suggéré du coté de la BCE une éventuelle baisse supplémentaire du taux de rémunération des dépôts. Or non seulement, une telle mesure embarrasserait davantage l’activité des banques européennes, mais elle n’aurait pas grand effet sur le taux de change qui est bien plus influencé par la taille du bilan » poursuit l’expert de CPR AM.

Les hésitations manifestes des banques centrales auxquelles nous assistons depuis quelques mois dans la prise de décision phares n’aident pas à rassurer. « La Fed a clairement la main qui tremble devant la feuille blanche de la normalisation de sa politique monétaire. Ayant des doutes manifestes sur la robustesse de la croissance mondiale, elle veut prévenir toute appréciation excessive du dollar qui ralentirait davantage sa dynamique économique et affecterait plus sévèrement les économies émergentes » signale Pierre Barral. Au-delà du déclenchement de la remontée des taux directeurs, les interrogations portent surtout sur le rythme de cette remontée. « Ce n’est pas tant la navigation à vue qui est critiquable, mais la mauvaise lecture du message que la Fed veut faire passer au marché. Nous assistons à des discours de représentants de la Fed très fluctuants » déplore Philippe Weber.

Un nouveau monde, une absence de repères


Pourquoi les banques centrales n’arrivent-t-elles donc pas améliorer notablement l’environnement macroéconomique et qu’est ce qui explique qu’elles soient aussi indécises sur la marche à suivre pour la suite des évènements ? Pour Michel Aglietta, la réponse est à recherché dans le fait que nous sommes confrontés à une mutation profonde du monde dans lequel nous nous trouvons. Celle-ci se veut « aveugle », autrement dit personne n’est en mesure de précisément la définir.

Philippe Weber, de son coté, met en avant le manque flagrant de repères à disposition des banques centrales. « La Fed n’a pas une idée précise de la manière dont elle va procéder pour remonter les taux au niveau souhaité car en temps habituel, le bilan de la Fed s’élève à environ 4 milliards de dollars. Or, présentement le bilan de la Fed s’est élargi à 4000 milliards de dollars. Le pilotage des taux directeurs est beaucoup plus ardu. De plus les enseignements que la Fed peut tirer de l’histoire récente sont quelque peu contradictoires. Enfin, la Fed n’est pas fixée sur la manière dont pourrait réagir le marché à son intervention ».

Un ajustement nécessaire par les Etats

Face à un nouveau monde et à cette absence de repères, les politiques monétaires des banques centrales, toutes seules continueront à être inefficaces, soutient Christophe Donay. « Pour qu’une relance économique ait véritablement lieu, un volet fiscal/budgétaire est également nécessaire ».
« Les Etats se doivent de jouer le rôle d’orientation qu’ils sont censés adopter. La fenêtre d’opportunité existe. Le plan Juncker constitue une amorce de réponse en ce qu’il envisage une coordination améliorée en Europe sur le plan de l’investissement dans des infrastructures publiques rentables avec l’aide d’investisseurs privés. Avec des taux très bas, les investissements d’infrastructures peuvent être aisément autofinancés dans le temps » conforte Michel Aglietta.

Une crédibilité encore maintenue

Cette perte d’influence ne correspond pas à une perte de crédibilité, assurent les différents participants à ce dossier. « La crédibilité des banques centrales dépend de l’atteinte de cette cible et donc du respect du mandat donné pour assurer la stabilité des prix » enseigne Pierre Barral.

Pour le responsable de Convictions AM, la perte de crédibilité pourrait cependant survenir si le marché prend conscience que les banques centrales ne sont pas prêtes à renoncer à l’inflation des bulles que leur politique génère. « On a déjà pu entendre parler du « QE ever » ce qui reviendrait à une injection permanente de liquidité ». Mais nous n'en sommes pas encore là.

Selon Michel Aglietta, le risque de perte de crédibilité serait plus important pour la BCE. « L’euro, monnaie incomplète dans une situation de crise prolongée, est certainement l’organisation des relations économiques et monétaires la moins efficace. La Banque centrale est en premier rang car elle seule mène une politique commune pour l’ensemble de la zone euro ».
« La principale embuche à laquelle est confrontée la BCE réside dans l’hétérogénéité de la zone euro. Alors que certains Etats du nord sont en mesure de vivre avec un euro fort et une inflation atone, tel n’est pas le cas pour plusieurs Etats du sud. Par ailleurs, un enjeu déterminant s’agissant du programme de quantitative easing est lié à l’insuffisance de la demande dans la zone euro et au fait que la liquidité injectée par la BCE reste majoritairement coagulé dans le marché interbancaire. Qui plus est, la BCE refinance essentiellement des dettes publiques et non des actifs privés» déclare Bruno Colman, chef économiste de Degroof Petercam. Par conséquent, l’économie privée ne bénéficie pas tellement du programme de quantitative easing de la BCE.
C'est la raison pour laquelle nous n'avons pas encore été témoin d'un embranchement endogène de l’investissement et d’une expansion autoentretenue des revenus et de la demande au sein de la zone euro. « Chaque fois que s’est matérialisée une amorce de rebond, celle-ci ne s’est pas poursuivie dans le temps. Les dernières prévisions effectuées laissent de nouveau place à un  essoufflement» informe Michel Aglietta.

Les conséquences concrètes de la moindre influence ?

Si la perte totale de crédibilité pourrait effectivement conduire à une panique des marchés, telle ne devrait pas être le cas de la perte d'influence. Celle-ci devrait tout au plus avoir pour effet de ternir le rôle d'étoile du berger des banques centrales pour les marchés, présage Christophe Donay.  « L’investisseur doit s’attendre à des tendances dans les classes d’actifs sensiblement moins fortes et à une volatilité plus élevée des prix » met en garde le responsable de Pictet.

Le marché devrait être plus en phase avec la réalité économique, pressent Didier Saint Georges, membre du comité d'investissement de Carmignac Gestion. « La mécanique selon laquelle les bad news sont des good news devrait s’arrêter de fonctionner » prévient Frédéric Leroux. Devrait s’ensuivre un ajustement des comportements des investisseurs et du prix des actifs financiers sur le marché.

La gestion active de nouveau à l’honneur ?


Les banques centrales ont tellement tenu à bout de bras le segment des actions et celui des obligations qu’il était très difficile pour la gestion active, fondée sur des analyses financières attentives et basée sur des convictions, de faire beaucoup mieux que la gestion passive globale : 50% du portefeuille sur un indice actions mondiales et 50% sur un indice obligataire.
«Selon les chiffres de Morningstar, si l’on considère la catégorie des fonds d’allocation flexible modérée, soit environ 1000 produits enregistrés en Europe, sur les cinq dernières années, 94% d’entre eux ont été incapables de faire mieux qu’un indice passif. Si l’on ajoute la catégorie des fonds d’allocation flexible prudente et agressive, soit environ 11 000 produits enregistrés en Europe, la proportion des fonds qui n’ont pas été en mesure de battre l’indice de référence est de 80%» rapporte Didier Saint-Georges.
Ce dernier préconise d’adopter une approche défensive en privilégiant les grandes valeurs à forte visibilité. Une gestion du risque très dynamique sera nécessaire en complément.

Imen Hazgui

Publié le 25 Novembre 2015