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Quatre grandes menaces pèsent sur le marché de la dette des entreprises européennes qui offrent un haut rendement

Quatre grandes menaces pèsent sur le marché de la dette des entreprises européennes qui offrent un haut rendement

(Easybourse.com) Dans un contexte de taux extrêmement bas, voire négatifs, qui a vocation à persister en raison de l?intervention additionnelle de la BCE à venir, les investisseurs recherchent ardemment les classes d'actifs qui offrent un rendement attractif. Or le segment des obligations des entreprises européennes à haut rendement offre (dites obligations high yield ou HY) présentement une rémunération moyenne de 6%, ce qui est très significatif comparé à un taux dix ans allemand de 0,2%. La question de l'opportunité d'investissement dépend cependant de la perception des risques qui pèsent dans ce compartiment. Quatre menaces sont présentement clairement identifiées par les experts.

Interview de Gilles  Frisch

Interview

Gilles Frisch

Gérant obligataire

Swiss Life Asset Management

Ces dernières ont trait à la mise à mal du marché des obligations des entreprises américaines à haut rendement, au stress qui peut affecter le secteur bancaire européen, au déséquilibre manifeste qui peut exister entre l’offre et la demande des titres et enfin, à la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne.

  La mise à mal du segment du HY américain


Historiquement une corrélation relativement étroite existe entre le segment du high américain et celui du high yield européen. D’ailleurs depuis le début du deuxième trimestre 2015, les troubles perçus sur le premier segment se font faits d’une manière ou d’une autre ressentir sur le second.
Deux raisons sont à l’origine de la déstabilisation sur le marché des obligations à haut rendement outre Atlantique. Bien que le rendement ait beaucoup monté, autour de 10%, et semble en cela très attractif, ces sources de fragilisation demeurent intactes.

La première a trait à l’exposition du segment du HY américain au secteur énergétique. Ce dernier représente 15% de l’univers. Les agences de notation, notamment Standard & Poor’s, estiment à partir de cette exposition un taux de défaut pour l’ensemble du high yield américain autour de 5%. Mais les analystes tablent davantage sur un taux de défaut situé entre 6% (avec un baril entre 30 et 40 dollars) et 10% (avec un baril plus bas, autour de 20 dollars). « Nous sommes gênés par le fait que l’évolution du sort des acteurs énergétiques va rester très corrélé à la variation du cours du baril » indique Arnaud Colombel, gérant/analyste crédit au sein de La Banque Postale AM.
Gilles Frisch, gérant obligataire chez Swiss Life Asset Management se veut plus rassurant. « Si on considère le secteur énergétique américain, les rendements des titres émis se situent entre 15% et 25%. Certaines obligations traitent avec des prix bien end-dessous de 50cts, voir 20cts donc pour des rendements affichés très élevés (de 30, 40 voire 50%). En cela, les risques sous-jacents sont à notre sens largement reflétés dans les prix. De plus, nous ne voyons pas de raisons fondamentales d’une contagion du secteur pétrolier vers le reste du marché high yield américain. Un grand nombre de sociétés industrielles américaines émettrices bénéficient d’un prix de pétrole et de gaz avantageux et affichent de ce fait une solidité renforcée. C’est le cas des sociétés du secteur de la chimie, du raffinage, du packaging par exemple l’emballage en verre où 70% des couts sont liés au gaz naturel ». Une réflexion partagée par Yves Berger, gérant HY chez AXA Investment Managers et Roman Gaiser, gérant HY chez Pictet Asset Management.

Le deuxième élément susceptible de perturber fortement le marché du high yield américain est relatif à la remontée des taux directeurs par la Réserve fédérale américaine. Une hausse notable du cours du baril pourrait amener les perspectives d’une augmentation de l’inflation à gagner de l’ampleur, et contraindre la Fed à accélérer son rythme de hausse des taux. Le renchérissement du cout de financement des entreprises qui en découlerait ne serait pas propice pour le segment du high yield américain. « Nous pourrions nous retrouver avec un accroissement du taux de défaut global pour l’univers, et ce faisant une réappréciation du rendement » met en garde Arnaud Colombel. Dans un tel scénario, le rendement du high yield américain pourrait dépasser les 10%, et celui du high yield européen remonter à 7/7,5%.
Mais là aussi, les autres intervenants s’efforcent de relativiser cette source de danger. « La poursuite du processus de remontée des taux directeurs par la Fed ne devrait pas avoir beaucoup d’impact. Le taux à dix ans américain est actuellement à 2%. Parallèlement le taux sur le marché high yield américain est en moyenne de 10%. Avec un spread de 800 points de base, la marge est tellement grande que même si le taux à dix ans passe à 3% et que le portage descend à 9%, cela ne fera pas une grande différence. Dit autrement le niveau du rendement est tel que la sensibilité à une remontée modérée des taux américains est très limitée » enseigne Gilles Frisch. « L’hypothèse d’une remontée violente du cours du baril qui viendrait contraindre la Fed à relever ses taux directeurs plus hâtivement me parait très peu probable dans un horizon de 6 à 12 mois » soutient pour sa part Yves Berger.

  Le stress bancaire

Une autre menace pour le high yield européen semble résider dans les tensions auxquels est sujet le secteur bancaire européen… «Le secteur bancaire a crée ces derniers temps beaucoup de bruit sur le marché HY européen. Cela s’explique par la part considérable qu’a pris le secteur dans l’univers depuis 2009. Cette ci est passée de quelques pourcents seulement à 30% » énonce Yves Berger.
« La partie de la dette des banques européennes la plus inquiétante vis-à-vis du segment high yield européen a trait à la dette subordonnée, tier 2 par sa présence dans les indices et surtout Additionnal Tier 1 (« Coco ») par sa présence dans beaucoup de fonds High Yield . Ce sont des titres appelés à contribution dans le cas de difficultés sérieuses rencontrées par une institution. Les spreads sont déjà larges et nous n’avons pas sur cette classe d’actifs un scénario d’alerte. Cependant, les instruments « Coco », encore récents et dont l’ensemble des modalités ne sont pas totalement appréhendés par les investisseurs, devraient selon nous rester très volatiles dans les mois à venir» éclaire Arnaud Colombel. « Nous sommes d’avis que le risque n’est pas rémunéré sur ces actifs. Il y a d’énormes possibilités données aux banques de ne pas payer leurs coupons, dans certains cas même en continuant à payer un dividende. La protection des porteurs de dette subordonnée est en conséquence bien moindre. Malgré la baisse des prix, le rendement n’est pas encore suffisant » ajoute de son coté Gilles Frisch.

Si perturbations que l’on a vécues en janvier et février se sont étendues à l’ensemble de la structure de dette des banques, il parait difficile pour l’ensemble des intervenants de défendre l’idée d’une contamination à l’ensemble du segment du HY européen indépendamment du regain de volatilité. « La BCE aura à cœur de continuer à jouer pleinement son rôle de backup en cas de problème aigu au niveau de la liquidité : le risque de défaillance d’un établissement majeur, d’importance systémique, en Europe reste selon nous minime » argue Arnaud Colombel. « La plupart des gérants spécialisés sur la dette HY des entreprises européennes n’ont qu’une exposition marginale, si ce n’est nulle, à la dette HY des banques européennes » informe Yves Berger. « Les deux classes d’actifs sont véritablement séparées à présent» corrobore Gilles Frisch.

  Un déséquilibre entre l’offre et la demande

La mise en souffrance additionnelle du secteur des matières premières qui en découlerait, considérant que le secteur de la construction représente 22% du PIB chinois, aurait pour résultat la probable dégradation de la note d’un certain nombre de grandes entreprises jusqu’ici investment grade. Après Anglo American, qui intègre les indices High Yield ce mois ci, sont dans le collimateur Glencore, Vale, Repsol, Casino, Metro, Alstom…
Le downgrading de ces sociétés aura pour conséquence d’étoffer massivement l’offre dans l’univers du high yield. Entre 25 et 30 milliards d’euros pourrait venir s’ajouter aux 300 milliards d’euros comptabilisés dans le compartiment du high yield. Ce surplus d’encours de près de 10% doit être absorbé, ce qui ne sera pas évident. « L’arrivée des fallen angels avait posé un réel problème au moment de l’éclatement de la bulle Internet. Très soudainement, 60% du segment HY européen étaient composés de fallen angels. Depuis lors, la part de ces fallen angels dans le segment n’a cessé de baisser, à environ 35% aujourd’hui » rappelle Yves Berger.

Toutefois, pour ce dernier, il n’y a pas de crainte à avoir sur la capacité d’absorption des fallen angels à venir à moyen terme. Il y a jusque là très peu d’émission sur le marché primaire, les entreprises faisant appelle à d’autres sources de financement, notamment au private loans. Qui plus est, les investisseurs ont toujours du cash et tirent avantage de tombées de coupons. « Chaque mois il y a un demi pourcent de cash supplémentaire » précise Gilles Frisch. Et d’ajouter « traditionnellement les investisseurs HY détestent avoir du cash dans leur portefeuille. Face un retour d’accalmie, les indices peuvent se rehausser rapidement. Avoir un montant significatif de cash dans le portefeuille entraine le risque de sous performer le benchmark de manière considérable ». Pour ce dernier, en conséquence, le processus de dégradation des notes des entreprises IG doit plutôt être perçu comme une opportunité » assure Gilles Frisch. « Les sociétés qui entrent dans le compartiment du HY sont généralement des sociétés de plus grande taille, plus liquides (avec des souches de 500 millions à 1 milliard) ce qui permet de payer des fourchettes de prix plus faibles (avec moins de frottement), et qui offrent un rendement très intéressant ».

Une problématique pourrait se poser si nous avions un marché primaire inerte durablement avec en parallèle un processus de downgrading toujours soutenu. Pour l’instant on estime le volume de titres IG qui pourrait tomber dans le segment HY entre 15 et 20 milliards d’euros, ce qui est relativement limité. « Mais au regard de l’accalmie qui semble s’être installée sur le compartiment des matières premières, l’éventualité d’une accélération incontrôlée du rythme des downgradings qui pousserait à un dérapage sur le segment de marché est mince » atteste Roman Gaiser.

  Le Brexit

« Le Brexit est un risque que l’on prend en compte sérieusement et que l’on gère de manière proactive depuis plusieurs mois » alerte Yves Berger. « Une sortie du Royaume Uni de l’Union européenne pourrait avoir une incidence sur les spreads des titres de dette des entreprises britanniques notées high yield et sur certains titres de dette subordonnée tier 2 de certaines banques britanniques » conforte Arnaud Colombel. Ceci étant, « le marché du HY en sterling est assez petit, moins de 10% du marché HY en euro, et est majoritairement détenu par les fonds de pension et gérants britanniques» nuance Gilles Frisch .
« Cependant, le vrai danger que suppose le Brexit est l’ouverture d’une boite de Pendore et l’incitation consécutive des Etats membres de la zone euro à vouloir sortir de l’union monétaire » s’inquiète Roman Gaiser. « Dans le cas où le Royaume Uni décidait de sortir de l’Union européenne, même si nous supposons qu’à moyen terme les perspectives économiques seront les mêmes pour l’Europe, des secousses devraient se matérialiser à court terme sur les marchés » affirme Yves Berger.

  Le potentiel de performance escompté

L’ensemble de ces risques pris en compte la performance à escompter du segment HY européen devrait ressortir positive cette année. Des divergences d’opinion cependant divergence sur l’ampleur de celle-ci. « Nous admettons que le rendement pourrait aller en fin d’année à 7%. Cela donnerait lieu à une performance entre 3% et 3,5% sur l’année » soutient le gérant de LBP AM. Même ligne de conduite pour le spécialiste de Pictet AM qui pronostique une performance de 2%/2,5%.
Le gérant de Swiss Life se veut bien plus optimiste. « Il ne faut pas sous estimer la matérialisation d’un scénario alternatif avec une très bonne performance du marché, de l’ordre de 10% ». Entre les deux, l’expert d’Axa IM table plutôt sur une performance entre 4 et 5%.

Imen Hazgui

Publié le 08 Mars 2016

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