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Interview de Philippe Marini : Sénateur de l'Oise (Picardie), Rapporteur général de la commission des finances du Sénat

Philippe Marini

Sénateur de l'Oise (Picardie), Rapporteur général de la commission des finances du Sénat

Je suis partisan de fortes restrictions sur les transactions sur CDS

Publié le 23 Mars 2010

De quelle manière appréhendez-vous la volonté affichée par les autorités politiques de réglementer les contrats d’échange sur les risques de défauts de paiement (credit default swaps – CDS) ?
Cette réactivité des autorités politiques me paraît nécessaire et bienvenue, et leurs préoccupations sont d’ailleurs assez largement relayées par la Commission européenne. Une enquête sur l’ampleur et l’impact de la spéculation sur les CDS souverains me paraît à ce stade indispensable pour avoir les idées plus claires. Il s’agit en particulier de déterminer si ce marché est davantage le catalyseur et le reflet des inquiétudes des investisseurs, ou révèle plutôt des comportements de «pompier pyromane» qui contreviennent directement aux intérêts financiers des Etats et de l’Europe dans son ensemble.

Ces autorités suggèrent notamment d’interdire l’achat de CDS à ceux qui ne possèdent pas en contrepartie de la dette. Qu’en pensez-vous ?
Depuis très longtemps, couverture et spéculation sur les dérivés et marchés à terme sont bien deux facettes d’une même médaille. S’il faut donc se défier des conceptions trop caricaturales ou manichéennes en la matière, la couverture contre des fluctuations futures de marché reste la vocation prioritaire de ces instruments, notamment des CDS que l’on peut assimiler à des contrats d’assurance puisqu’ils reposent sur le couple prime / indemnisation. S’agissant de la dette souveraine, les enjeux économiques et politiques sont trop importants pour que l’on laisse la dimension spéculative prendre le pas sur celle assurantielle, jusqu’à amplifier les risques de déstabilisation sociale.

Je suis donc partisan de fortes restrictions ou d’une interdiction du «naked selling», soit des transactions sur CDS lorsqu’on ne dispose pas de la dette sous-jacente. Le groupe de travail Assemblée nationale / Sénat, qui s’est réuni le 17 mars dernier, a d’ailleurs pris cette position. Il faut cependant être conscient de ses limites pratiques. En l’absence de registre sur des transactions encore largement de gré à gré, comment contrôler le respect de la détention du sous-jacent ? Les contraintes prudentielles des produits d’assurance s’appliqueraient-elles ? La maturité de la dette et du CDS devraient-elle être alignées ? Comment garantir la présence de contreparties pour les agents qui couvrent leur portefeuille de titres obligataires ?

Faut-il se limiter à une interdiction/un encadrement de ces opérations sur les CDS liés à de la dette souveraine ?
Les réactions politiques depuis quelques semaines entendent faire face à une urgence dans un contexte de fortes incertitudes sur le niveau et le financement de la dette de plusieurs Etats européens, qui mettent en péril la stabilité de la zone euro. La question de l’encadrement des CDS souverains ne doit cependant pas éluder d’autres enjeux au moins aussi importants : la fiabilité des statistiques budgétaires, l’harmonisation des normes de comptabilité publique, le rôle et les pouvoirs d’Eurostat, la crédibilité des trajectoires de finances publiques et des programmes nationaux de stabilité, et plus largement la coordination des politiques budgétaires dans le cadre d’un gouvernement économique européen.
En outre, l’éventuelle interdiction des CDS souverains à finalité spéculative n’est qu’un aspect d’une réforme plus vaste et déterminante des CDS et des dérivés OTC en général. Les quatre axes de cette réforme, selon la séquence standardisation, compensation, information puis intégration progressive dans les marchés organisés, sont connus et font partie de l’agenda du G20.

Les autorités de régulation souhaitent également avoir accès aux informations sur la négociation et les portefeuilles de ces produits, au travers d’un enregistrement obligatoire de bases de données centrales situées en Europe. La création de chambres de compensation centrales, à l’instar des celles créées aux Etats-Unis, a été également été soulevée. Cela vous semble-t- il réalisable ?
Comme je l’ai relevé plus haut, l’idée dominante et partagée par les régulateurs est bien d’accroître la transparence sur le gigantesque marché des dérivés OTC, et des CDS en particulier. Les Etats-Unis ont de ce point de vue pris une certaine avance sur l’Europe, puisqu’ils disposent d’un régulateur unique très impliqué dans cette réflexion, la Commodity Futures Trading Corporation (CFTC), et d’une structure de post-marché mutualiste de référence, la Deposit Trust & Clearing Corporation (DTCC), qui dispose d’un avantage comparatif important avec sa base de données centralisée (Trade Information Warehouse) et a pris position en Europe.

La standardisation des contrats de CDS a bien progressé en 2009 sous l’égide de l’ISDA, instance professionnelle. Cette standardisation ne peut être intégrale pour tous les dérivés OTC puisqu’il demeurera nécessaire de recourir dans certains cas à des contrats ad hoc bilatéraux pour couvrir des besoins spécifiques de couverture. Il importe toutefois d’aller aussi loin que possible. Les étapes suivantes sont tout aussi nécessaires mais plus difficiles à réaliser, comme l’a montré le relatif insuccès des initiatives européennes en 2009, car elles sont confrontées à des enjeux de concurrence et au risque de monopole des acteurs américains (banques d’investissement et chambres de compensation), qu’il faut absolument éviter.

Je défends le principe d’une obligation de compensation centralisée des CDS sous l’égide de l’Eurosystème, pour des titres et risques en euros, qui impliquerait l’alimentation d’une base de données accessible aux régulateurs nationaux. Néanmoins, une telle mesure ne peut a priori s’imposer que dans le cadre plus global d’une directive sur le post-marché, encore plus nécessaire aujourd’hui qu’avant la crise mais qui requiert une longue réflexion, des négociations et un délai de transposition. La transparence des CDS dans la zone euro n’est donc pas pour demain, et ce n’est qu’après ces préalables de standardisation et de compensation centralisée que la négociation des CDS sur des marchés organisés (marchés réglementés ou MTF) pourra s’imposer d’elle-même.

Propos recueillis par Imen Hazgui

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