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Interview de Julien Laugel : Directeur de la Recherche d'EuroPerformance

Julien Laugel

Directeur de la Recherche d'EuroPerformance

Ne serait ce que pour éviter les fonds les plus mauvais, la sélection a tout son sens

Publié le 04 Avril 2010

Pourquoi selon vous est-il nécessaire pour un investisseur de sélectionner ses fonds ?
Dès lors que l’on croit à la gestion active, c’est-à-dire que l’on pense qu’il est possible de faire mieux que les marchés sur une longue période, il est logique de pratiquer la sélection de ses actifs. La sélection de fonds a donc du sens pour un investisseur qui souhaite constituer son portefeuille d’OPCVM.

Quel vous semble être le bon processus de sélection de fonds à adopter ?
La sélection suppose plusieurs approches : qualitative (due diligence), quantitative (ratings).
Dans le cadre de son processus de sélection, le gérant commencera par faire du quantitatif sur une base importante de fonds. Et une fois que ces fonds auront été présélectionnés, il pourra procéder à une évaluation qualitative.
Il y a deux ordres de grandeur de différence entre le coût d’une analyse qualitative et le coût d’une analyse quantitative. Une due diligence correcte (avec des interviews de gestionnaires, des examens approfondis des processus de gestion…) prend du temps et nécessite des ressources.

En quoi consiste le rating que vous faites en collaboration avec l’EDHEC ?
La pierre angulaire de notre rating est l’alpha. La performance d’un fonds peut être décomposée en deux parties, une part attribuable au marché sur lequel le gérant est investi, ce qui correspond à la performance qu’aurait un fonds indiciel sur ce marché, et une partie attribuable au gérant et indépendante au marché, c’est ce qu’on appelle l’alpha. C’est donc une mesure de performance corrigée du risque de marché.

Sur quel horizon de temps ?
Trois ans. Il y a toujours un arbitrage entre la profondeur de l’historique et la quantité de fonds. Pour permettre une certaine comparabilité, l’horizon de temps doit être identique pour l’ensemble des fonds. Trois ans semble être un assez bon équilibre.

Votre notation est une notation à cinq étoiles…
Si la surperformance géré par le gérant est négative et ne couvre pas les frais de gestion, le fonds sera une ou deux étoiles. Si la surperformance arrive simplement à compenser les frais de gestion, il sera trois étoiles.  Au-delà il est quatre ou cinq étoiles en fonction de la régularité de la surperformance.

Nous notons environ 9000 fonds sur une base européenne, essentiellement des fonds obligataires, actions et diversifiés.  Les notations sont recalculées de manière automatique tous les mois. 

Quelles sont vos sources d’informations ?
Nous avons beaucoup de contributions directes des sociétés de gestion. Nous avons également d’autres apports, notamment les valeurs liquidatives vendues par l’AMF…

Quelle est la variation de votre grille d’analyse ?
Une question importante réside dans la constance de la mesure. Il faut éviter autant que possible, de casser le thermomètre, auquel cas vous brouillez les repères. D’autant plus que nous conservons l’historique des notes attribuées au fil du temps.
Nous nous efforçons alors de conserver la méthode, tout en affinant certaines catégories de fonds. Initialement les fonds sectoriels étaient analysés avec les indices de marchés traditionnels. Nous les analysons depuis trois ans avec une grille d’indices sectoriels.

Qu’est ce qui pourrait vous inciter à retirer un fonds de votre univers de notation ?
Le changement de catégorie d’un fonds aura des conséquences sur le rating.

De quelle manière aidez-vous à l’appréciation des risques ?
La clé de voute de toutes les informations que nous mettons à disposition est la classification des fonds. C’est la grille de lecture du marché des OPCVM. Cela renseigne sur les risques à contrôler.
Des styles de gestion aident par ailleurs à préciser ces risques. Un fonds peut être caractérisé fonds actions européennes, et fonds indiciel. Cela fait deux informations susceptibles d’orienter le radar de l’investisseur dans un sens plutôt que dans un autre.
Nous allons aussi signaler si un fonds utilise des critères environnement, social, gouvernance (ESG) pour choisir ses titres.

Vous ne vous contentez pas de la dénomination des fonds ou même des informations délivrées par la société de gestion…
Il peut y avoir un décalage entre la catégorie dans laquelle la société de gestion souhaite participer et la catégorie à laquelle il nous semble que le fonds appartient. Une équipe dédiée a pour mission de classer les fonds après lecture des prospectus, et des reportings, et le cas échéant après débats avec la société de gestion.

La performance du fonds est soumise à une série de tests de validations pointus. Le jour où le marché a beaucoup évolué il est difficile de savoir si la VL reportée est une erreur, ou si elle est avérée.

Nous traitons avec le plus grand soin tous nos calculs, y compris les indicateurs les plus simples. Par exemple, la tracking-error, l’indice qui mesure la variabilité entre la performance d’un fonds et la performance d’un indice. Il est possible de parvenir à un faux résultat en raison de la non-synchronisation entre le prix du fonds et le prix de l’indice.

Quels sont selon vous les écueils à éviter ?
L’excès de confiance est le principal écueil. Le processus de sélection n’est pas plus fort que le plus faible des maillons de ce processus.
Il y a également le problème de la reproductibilité des performances. Il se peut que des performances sur une année donnée aient été faites à la suite de deux décisions prises. L’alpha est une denrée rare qui évolue beaucoup. Les stars d’aujourd’hui ne sont pas forcément les stars de demain.

Il faut être modeste par rapport à ce que l’on attend d’une sélection. La sélection n’est qu’une étape dans la construction d’un portefeuille. Plusieurs facteurs peuvent venir entamer le portefeuille : l’allocation du budget de risque par classe d’actifs et par fonds. Par ailleurs, la sélection de fonds ne doit pas se concevoir comme le Graal de la recherche du meilleur fonds, si tant est que cette notion de meilleur fonds existe vraiment.
Il y a probablement une plus forte persistance dans les mauvaises performances que dans les très bonnes performances. Sélectionner des fonds doit ainsi vouloir dire en premier lieu, repérer les fonds qui ont de mauvais résultats sur la durée.

Un des fondements de la finance est la diversification, ne pas mettre tous les œufs dans le même panier. Il faut être certain que les stratégies choisies ne sont pas les mêmes. La corrélation entre les fonds est souvent plus élevée lorsque les marchés vont mal.
L’allocation reste le paramètre déterminant : que voulez-vous faire de votre argent, quel horizon de temps vous donnez-vous, quelle liquidité voulez-vous ?

Enfin, la sélection ne se substitue pas à ce qui est l’essence de la finance : le contrôle du risque.

Propos recueillis par Imen Hazgui

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