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Interview de Etienne Gorgeon : Directeur de la gestion taux et crédit au sein de Edmond de Rothschild Investment Managers

Etienne Gorgeon

Directeur de la gestion taux et crédit au sein de Edmond de Rothschild Investment Managers

Nous sommes clairement sur des points d'entrée intéressants pour investir dans les obligations bancaires

Publié le 14 Juin 2011

Quel regard portez sur le dossier grec à l’heure actuelle?
Nous sommes en plein milieu d’une cacophonie assez incroyable. Si tout le monde est d’accord pour écarter l’hypothèse d’une restructuration dure, une restructuration non volontaire où la Grèce arrêterait purement et simplement de payer, un désaccord important se dessine concernant une restructuration douce.
Mardi 7 juin, le ministre des finances allemand Wolfgang Schäuble militait pour une restructuration qui impliquerait une partielle participation aux pertes des acteurs privés.
Jeudi 9 juin, Jean Claude Trichet réaffirmait sa position orthodoxe de refus de toute forme de restructuration. La position de la BCE n’est pas anodine dans la mesure où l’institution détient beaucoup de dette grecque, de l’ordre de 60 milliards d’euros. Une restructuration aurait une image désastreuse sur l’euro. La BCE veut un ajustement des déficits de manière fiscale avec l’idée qu’à terme cela portera ses fruits et que le pays repartira sur ses deux jambes.

Un accord devrait être trouvé avant la première semaine de juillet ?
La Grèce a une échéance de 4 milliards d’euros. Le FMI refuse de financer pour le moment la cinquième tranche de 12 milliards parce qu’elle n’a pas de visibilité sur les 12 prochains mois. S’il n’y a pas d’accord d’ici cette date, il y aura un défaut de la Grèce.

On devrait avoir davantage d’informations entre le 20 et 24 juin à l’issue des réunions de l’Eurogroup et du Conseil européen. Dans l’intérêt commun, l’accord sur le versement des 12 milliards devrait être acté. Par ailleurs, certaines modalités de la nouvelle aide devraient être fixées.

Pensez-vous que le rollover sera la solution privilégiée ?
Le rollover paraitrait une initiative moins dure. L’idée consiste à encourager les banques à conserver leurs titres jusqu’à échéance et à racheter par la suite des titres de dette identiques mais avec une plus longue maturité. Cela a déjà été appliqué dans le passé avec les pays de l’est en 2008-2009 dans ce qu’on appelle l’initiative de Vienne.

Cette solution permettrait de gagner du temps. Les banques auront régénéré assez de fonds propres pour parer à un éventuel dérapage.

C’est cette initiative qui conviendrait le plus à la BCE ?

Oui. D’une part, alors que dans une restructuration douce revient à impliquer tout le monde, dans le cas d’un rollover, les institutions participent sur la base du volontariat quand bien même les autorités politiques mettront la pression pour que leurs banques contribuent à ce rollover.
Par ailleurs, pour la BCE ce rollover ne serait pas une restructuration mais une autre forme d’aide tant que la Grèce continue à se restructurer elle-même en profondeur.

De quelle manière pensez-vous que cette initiative de Vienne sera accueillie par le marché ?

Je pense que l’initiative de Vienne sera bien prise par le marché.
Une restructuration douce est déjà largement intégrée dans les prix. La Grèce traite avec une décote située entre 42% pour l’obligation la plus longue et 60% pour les titres les plus courts.
A titre de comparaison, la restructuration de l’Argentine s’était faite avec 75% de décote. Celle de la Moldavie s’est faite avec une décote de 60% et celle de la Russie avec une décote de 55%.
A 5-10% près nous ne sommes pas très loin de ces niveaux pour la Grèce.

Les perdants de cette histoire, s’il y a un rollover seront les actionnaires des banques qui n’ont pas l’option de sortir des dettes grecques ?
A l’heure actuelle, on ne connait pas le juste prix de la Grèce. Il est impossible de dire si pour les banques qui vont être fortement encouragées à roller leurs positions si c’est une bonne opération ou pas.
Les actionnaires pourraient se retrouver détenteurs d’une partie du capital d’une banque dont la vraie valeur en raison de sa forte exposition à la Grèce est moins évidente à cerner.

Est-il opportun d’investir sur la dette bancaire à l’heure actuelle ?
Au-delà de la Grèce qui explique la majeure partie des mouvements en ce moment, nous sommes dans un environnement compliqué. Les indicateurs économiques ne sont pas bons.
Les price to book des banques sont très bas. Il y a déjà beaucoup de mauvaises nouvelles dans les prix.
Nous sommes clairement sur des points d’entrée intéressants s’agissant de la dette des financières.

Propos recueillis par Imen Hazgui