Espace International - News, articles, interviews et dossiers

Interview de Thierry  Pauwels  : Directeur de la gestion actions d'OFI Asset Management

Thierry Pauwels

Directeur de la gestion actions d'OFI Asset Management

Marchés actions : prendre 2007 comme point de référence pour parler de niveaux minimums à atteindre est une erreur

Publié le 21 Juin 2011

Quel regard portez-vous sur la valorisation actuelle des marchés actions en Europe et aux Etats-Unis ? Quels paramètres surveillez-vous en particulier ?
Le price to book est un indicateur que l'on peut difficilement regarder seul. Il est à combiner avec les perspectives de résultats. On considère cet indicateur essentiellement en période de retour à la moyenne.
Sur le marché américain ce price to book est autour de 2 (contre une moyenne historique de 2,5). Nous sommes dans le même ordre de grandeur en Europe, autour de 1,5 avec une moyenne historique autour de 2.

Nous préférons tenir compte de la prime de risque basée sur les bénéfices. L'approche ressemble un peu à celle de la Fed. On compare l’inverse du PER au taux d'intérêt pour un pays ou une région donnée. Si l’on considère que le PER sur 18 mois du marché européen est aujourd'hui à 11 (contre 13 pour la moyenne historique sur 5 ans), on en déduit un upside de 20%.

Selon vous le marché est bon marché mais pas très bon marché…
Je ne crois pas que nous ayons des valorisations très basses, en tout cas pas comme en 2009. Prendre 2007 comme point de référence pour parler de niveaux minimums à atteindre est une erreur.
Nous n'atteindrons pas ces niveaux tout de suite.

Quels sont les principaux risques qui pèsent sur les marchés actions aujourd’hui ? Au-delà d’un simple constat, quelle hiérarchie donnez-vous à ces risques ?
Le marché se focalise actuellement sur le risque lié à la crise de la dette. Cependant, il me semble que le premier risque concerne la santé de l'économie américaine.
Beaucoup de valeurs européennes et en particulier de valeurs françaises sont détenues par des investisseurs étrangers. Il y a par conséquent une forte sensibilité vis à vis du sentiment que l'on a par rapport à l'économie américaine.
La Fed semble optimiste sur la suite des évènements. Pour notre part, nous pensons que le maintien d’une situation de stimulation monétaire empêchera un retour en récession.

L'inflation est réellement une préoccupation pour les marchés émergents. Les autorités politiques et monétaires de ces pays ont en pleinement conscience et s’efforcent de gérer le problème à bras le corps. Je pense qu’elles y parviendront.

La faiblesse de la volatilité vous inquiète-t-elle ?
Oui, quelque peu. La volatilité m'inquiète un peu en ce sens qu'on a l'impression que le marché est coincé dans un range trading. On ne sait pas de quelle coté il va ressortir.
Pour le moment le sentiment est qu'il va sortir par le haut, mais ce n'est pas certain.

Sur quels moteurs en particulier comptez-vous pour faire rebondir le marché ?
Je ne pense pas que le stimulus viendra d'une amélioration des marges dès lors que l'on se situe à des points hauts. Ces marges se situent à des niveaux relativement élevés, entre 5% et 10% sur le marché américain, entre 8% et 9% sur le marché européen. On a plus un risque de baisse en raison de la forte hausse des prix des matières premières.

On pourrait, en revanche, avoir une amélioration du niveau des top lines. On parle beaucoup en Europe de la mondialisation. La sensibilité de l'Europe aux marchés mondiaux est moins forte qu'on ne le dit. Le poids des exportations, mis à part pour l'Allemagne, diminue de manière abondante lorsque l'on considère uniquement ce qui sort de la zone européenne. Dès lors, il suffirait que l'on observe un redémarrage de certaines économies européennes pour avoir de bonnes surprises sur les chiffres d'affaires.

Ceci étant, objectivement, nous n'avons pas besoin sur le plan microéconomique d'avoir une forte hausse des marges ou des chiffres d'affaires pour justifier une hausse des marchés.

La problématique est davantage une problématique de confiance.

Sur le plan macroéconomique, la visibilité est compliquée. Nous avons sur l'emploi une importante dichotomie entre les pays, par exemple en Europe entre l'Allemagne et l'Espagne.
La faiblesse de la consommation est également à nuancer. Un affaiblissement de la consommation des ménages américains n’a pas la même portée qu’un affaiblissement de la consommation des ménages chinois. Dans le deuxième cas, les conséquences seraient plus fâcheuses.

L’aspect politique a toute son importance…
Il a suffit vendredi que l'on ait deux discours identiques entre Angela Merkel et Nicolas Sarkozy sur le dossier grec pour le Cac 40 termine en hausse.
Nous avons besoin d'une politique commune à long terme. Les marchés continueront à mettre la pression tant que l'on n’aura pas cette politique.

Outre Atlantique, un éclaircissement de la problématique de la dette sera également bien accueilli. Il faut attendre, par ailleurs, une embellie sur le front du marché immobilier pour observer un véritable rebond.

En termes, d’allocation, vous faîtes une importante distinction entre les grandes valeurs et les small et mid caps…

Les dividendes sont plus élevés sur les larges que sur les small et mid ce qui est historique. Le free cash flow yield est de plus de 6% sur les larges et inférieur à 5% sur les small et mid.
Les perspectives de croissance de chiffre d’affaires pour 2011 sont supérieures pour les larges.

Pourtant, on a un PE de 11 sur les larges caps, de 14 sur les small et mid. C’est une aberration.
Que ce soit pour France Telecom, Axa, Vinci, Bouygues, nous sommes sur des valorisations réellement très basses. Une société comme Total est valorisée à 6,8 fois les bénéfices.

Le même constat peut être fait outre Atlantique. On ne peut pas dire que les mid américaines soient sous valorisées si l’on se réfère au Russell 2000.

Il faut privilégier les larges caps contre les small et mid, bien avant de penser allocation défensives-cycliques.

Est-ce à dire que vous ne jouez pas du tout les small et mid caps ?
La seule thématique que l'on joue sur les small et mid est celle des OPA. Pour avoir une prime de contrôle, les entreprises sont prêtes à payer des primes élevées. Les exemples d'OPA sur Syntex, sur Rhodia, sur Danisco nous le montrent.

Pensez-vous que ces OPA seront catalyseur du rebond sur le marché ?

Les OPA seront un des éléments clé pouvant déclencher un rallye. En témoigne la rumeur d’un rachat par BNP de Banco Populare qui a fait tout de suite remonter le marché. Si les OPA se déroulent dans un secteur sinistré comme les banques, cela sera clairement un signal fort qui donnera un entrain au marché.

Avez-vous une préférence en termes de style ?
Nous avons plusieurs types de fonds value et growth. En somme, nous ne privilégions pas un style plutôt qu’un autre.
A présent je pense que pendant longtemps les investisseurs ont eu tendance à fuir vers la qualité de telle sorte que les indices se sont effondrés. Le Cac a perdu 45% depuis le début de l'année. De ce fait, la configuration actuelle est davantage propice à une gestion value.

Parmi les secteurs les plus décotés nous trouvons les financières, les grosses pétrolières, les énergies renouvelables.

A quelle évolution vous attendez-vous s’agissant de l’appétit des particuliers pour le marché actions ?
Cette question est très liée au marché français. Dans l’hexagone on a toujours dénaturé le placement actionnariat. Cela n’est pas très sain pour le financement des entreprises.

Le retour des particuliers pourrait se faire par deux biais. Tout d’abord, une forte remontée des indices. Un Cac qui reviendrait vers les 5000, pourrait pousser à des comportements moutonniers.

Des engagements politiques pourraient également aider. Il faudrait plus d’incitations. Il suffirait de pas grand-chose. On pourrait par exemple obliger qu’une partie la participation à l’intéressement soit réinvestie dans les actions de l’entreprise. Cependant, parce qu’aujourd’hui l’Etat a besoin de financement, il n’est pas forcément pressé d’agir dans ce sens.

Propos recueillis par Imen Hazgui

OK, tout accepter
Fermer