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Interview de Arnaud Scarpaci : Gérant au sein d'Agilis Gestion

Arnaud Scarpaci

Gérant au sein d'Agilis Gestion

Parmi nos principales convictions, Vallourec, Bourbon et Technip

Publié le 05 Août 2011

Un secteur que vous aimez bien est le secteur parapétrolier. Pourquoi ?
Le secteur parapétrolier est un secteur assez vaste qui recouvre de nombreux autres secteurs en tant que clients potentiels comme l’automobile, la pétrochimie, de l’énergie… On trouve dans ce secteur à la fois des valeurs cycliques à même de participer à un rebond des marchés et des valeurs plus light cyclical plus défensives dans les phases de baisse comme on les connaît actuellement.

Ce secteur parapétrolier souffre dans son ensemble à l’heure actuelle. Il nous semble que des opportunités se sont fait jour eu égard aux fondamentaux de certaine sociétés compte tenus de leur price earnings, du niveau de leurs commandes, ou de l’état de leur backlog (partie restant à exécuter des contrats en cours de réalisation).
Ce secteur est d’autant plus intéressant qu’il se caractérise habituellement par une tendance baissière plus prononcée au second semestre qu’au premier semestre.

Qu’en est-il de la valorisation du secteur à l’heure actuelle ?
Le PE du secteur se situe autour de 15,5-16. La moyenne historique sur dix ans est d’environ 14. Le secteur a connu un net rallye depuis mars 2009.
Ces valeurs offrent généralement de faibles dividendes, entre 1 et 2%. Le bénéfice par action est compris entre 3 et 4.

Une de vos principales convictions est Vallourec ?

Vallourec est le leader mondial de la fabrication de tubes sans soudure. 93% de la production du groupe est consacré à ces tubes. Le chiffre d’affaires est surtout destiné à l’industrie pétrolière et gazière à hauteur de 46%. Le CA lié à la pétrochimie s’élève 11% et sur l’automobile à 5%.
La société est très tournée vers les pays émergents. 40% de
l’activité est exercée dans ces pays. Elle bénéficie, par ailleurs, du soutien du Fonds stratégique d’investissement qui détient environ 5% du capital.
Sa dette est en constante augmentation depuis deux exercices. Elle était à 300 millions l'année dernière. Elle est estimée à 630 millions pour cette année.

Qu’en-est-il de la valorisation du titre ?
Vallourec avait un PE de 17,7 avant sa récente correction.
Récemment les analystes d’UBS qui étaient assez positifs sur la valeur ont réduit leur objectif de bourse de 105 à 87 euros. Cela a poussé les investisseurs à vendre le titre. Etaient en cause l’impact de la hausse des matières premières qui représentent un coût pour Vallourec. 2011 est de ce point de vue regardé comme un exercice intermédiaire de redressement avec des marges assez stables. La progression n’est attendue qu’en 2012.
De plus le recul des commandes des tubes dans les centrales électriques du fait des reports d’investissement en Europe a également pesé sur le titre. La vive concurrence en Chine et en Inde, également.

Comment voyez-vous évoluer le titre ?
Si l’activité de Vallourec n'est pas très exposée au Japon, la question du nucléaire qui a été évoquée en mars dernier devrait revenir sur le devant de la scène. L’enjeu est important pour le groupe. Nous pourrions voir les futurs programmes gelés.
Le rendement par action est très faible. Il est estimé à 1,70 euro.

Sur le second semestre, le titre risque encore de souffrir de l’impact négatif de l’affaiblissement du dollar sur les marges liées aux expéditions de tubes fabriqués en Europe. Cet impact est évalué à plus de 40 millions d’euros pour ce seul second semestre.

La poursuite de la hausse des couts des matières premières devrait également avoir un effet défavorable sur l’action, notamment la hausse du cours de la ferraille aux Etats-Unis.
L’action devrait enfin subir les répercussions de l’augmentation des couts de maintenance avec en particulier des arrêts en aout et en décembre qui devraient conduire à un léger repli de l'activité.

Quelle a été l’évolution de votre exposition à cette valeur ?
Nous étions positifs sur cette valeur en début d'année. Nous en sommes sortis début juillet autour de 85 euros. Nous voulons attendre plus visibilité par rapport au carnet de commande de Vallourec, par rapport à la marge d’ebitda, et par rapport à l’évolution de l’euro dollar pour entrer sur la valeur.
Nous pensons qu’un cours autour de 64-65 euros constituerait un premier point d'entrée. L’investissement devra ensuite être progressif.
La valeur cote autour de 63,6 euros. Nous la voyons bien évoluer jusqu’à 83 euros.

Une autre de vos convictions est Bourbon ?
Bourbon bénéficie d’une activité très concentrée, notamment sur les prestations de services pétroliers offshore dans les services maritimes qui représente 78% de son activité. Le pourcentage restant intéresse des services sous marins, des opérations d'inspection, de maintenance, de réparation de plateformes. Depuis décembre 2010, le groupe a cédé l’activité de transport de vrac pour renforcer son niveau de cash.
La société a mis en place en juin 2010 un plan stratégique à horizon 2015 qui prévoit un investissement à hauteur de 2 milliards de dollars pour continuer à moderniser sa flotte de navires et remplacer son ancienne flotte qui commence à être périmée.
Le groupe est fortement dépendant de l’investissement des compagnies pétrolières dans le sismique dans l’optique du renouvellement des réserves pétrolières.

Qu’en est-il de la valorisation du titre ?
Bourbon est une valeur light cyclical en ce sens qu'elle présente un profil plus défensif en phase baissière mais a un retard à l’allumage dans le redémarrage du cycle économique.
La valeur se paie très cher. Le PE estimé pour 2011 est de 32. Le ratio valeur entreprise sur ebidta est de 12,3. Le ratio l'endettement est de 145,5, ce qui est très élevé. Le rendement étant seulement de 1%.
Le groupe doit publier ses résultats le 31 août. Au-delà du CA dans l’activité subsea (installation et maintenance d'équipements sous marins) qui a progressé de 38% au cours du premier trimestre on s'attachera à regarder comment le groupe envisage de répondre à l’exigence des clients en matière de sécurité et d’efficacité des opérations et comment le groupe parvient à répercuter la hausse des matières premières sur les prix de vente.

Là aussi j’envisage une poursuite de la correction du titre au second semestre. Nous voyons bien un rebond à 29 euros par la suite.

Quels seraient les signaux à surveiller ?
La question est de savoir si Bourbon sera en mesure d'investir compte tenu des exigences des clients et si la société sera capable de générer un niveau de capex suffisant pour être rentable.

Une dernière conviction dans ce secteur est Technip ?
La valeur offre une bonne visibilité et une bonne diversification avec une activité subsea qui représente 45%, une activité onshore à 42% et une activité offshore à 13% (construction de plateformes de production fixes et flottantes). La société figure par les leaders mondiaux de l’ingénierie de la construction des projets clé en main.
Technip présente un bon mix géographique, en Europe, en Russie, en Asie centrale, en Afrique (à hauteur de 19%), et au Moyen Orient (à hauteur de 21%).

Le groupe a développé une politique de proximité et vise à mettre en place des partenariats au niveau local, avec des implantations au Brésil et en Angola.
Le niveau de carnet de commandes offre est relativement important. Il est attendu autour de 9,5 milliards d'euros donct65% en 2012-2013 avec 45% dans l’onshore et 38% dans le subsea.
Les revenus 2011 devraient tourner autour de 6,7 milliards. Les prévisions de marges sur l'activité subsea ont été relevées à 17% contre 15% précédemment.
Le taux d’endettement est assez faible. Le cash s’élève à 1,1 milliards d’euros. La société s'est récemment lancée dans l’éolien offshore avec un protocole d’accord avec la société Iberdrola pour répondre à un appel d’offre concernant deux des cinq parcs éoliens offshore du gouvernement français.

L’action se traite avec un ratio valeur entreprise sur ebidta de 8,5 sur 2011 et de 7,7 en 2012. Le multiple est autour de 16. La valeur a bénéficié depuis septembre 2009 de son intégration dans le Cac 40 qui a cru sa liquidité considérablement.

Je vois un cours cible à 80 euros.

Quels sont les risques qui pèsent sur la valeur ?
Une baisse plus prononcée du cours du pétrole, un bear market, les capacités excédentaires du marché, la concurrence qui pourrait conduire à une contraction des marges.

Propos recueillis par Imen Hazgui