Fabrice Cousté
Directeur général de CMC Markets France
Je ne m'attends pas à une baisse de taux de la BCE dans les prochains mois. Ce n'est pas du tout dans l'agenda
Publié le 14 Septembre 2011
Quel regard portez-vous sur le relèvement du taux directeur de la BCE à 1,5% en début d’année ?
Contrairement à la Fed qui a pour mission de contrôler l’inflation et de soutenir la croissance, la BCE a un seul mandat, une maitrise de l’inflation.
Cela explique une orthodoxie monétaire qui conduit dès qu’il y a le plus petit risque inflationniste à une remontée du taux directeur peut-être de manière contra cyclique. C'est ce qui s'est produit en Avril (1.25%) puis en Juillet 2011 (1,50%) à un moment où l'économie commençait à montrer des signes d'essoufflement.
Selon certains économistes, les signaux étaient déjà allumés pour indiquer un fort ralentissement de la conjoncture qui pousserait à un fléchissement des prix des matières premières et donc à un recul du taux d’inflation ?
Dans la mesure où le dernier relèvement de taux s’est fait en Juillet, on pourrait reprocher à la BCE de s’être inscrite à contre courant.
Le choix très clair de l’institution a été de protéger d’abord contre tout risque inflationniste.
L’idée sous-jacente est que la BCE ne peut pas être pointée du doigt s’il y a un problème sur la croissance en revanche elle peut l’être s’il y a un problème sur l’inflation.
Elle respecte donc son mandat. Le moins que l’on puisse dire, a posteriori c’est que cette remontée des taux s'est effectuée dans un mauvais timing.
Il n’y a donc pas eu d’erreur selon vous ?
Non, il n’y a pas eu d’erreur si l’on se fie strictement au mandat de la BCE. La bonne nouvelle dans ce relèvement c’est que l’institution a un peu de marge de manœuvre pour baisser ses taux alors que le taux directeur de la Fed est déjà proche de 0.
Vous attendez-vous à une baisse de taux ? De quelle ampleur ?
Je ne m’attends pas à une baisse dans les prochains mois. Ce n’est pas du tout dans l’agenda. Il faudrait que l’on ait un signal de ralentissement de la croissance encore plus marqué. La BCE diminuerait alors d’un quart ou d’un demi-point le taux pour apporter du stimulus.
Une baisse aujourd’hui n’aurait pas grand effet parce que l’on n’est pas dans une situation de relance de la croissance. On est à un moment tout le monde se focalise sur la crise financière et politique qu’il faut résoudre. Il faut d'abord stabiliser un projet beaucoup plus large qui est celui de la construction économique européenne. La réponse doit être apportée à une question épineuse : comment sauver l’euro et l’Union européen en aménageant le défaut de paiement d’un ou de plusieurs de ses membres.
La baisse de taux pourrait se faire lorsque l’on sortira de la crise gravissime que l’on connait.
Quelle analyse faites-vous de la politique non conventionnelle de la BCE ? Au total ce seront 143 milliards d’euros de titres de dette qui ont auront été acquis par la BCE, 71 milliards d’euros depuis le début du mois d’aout.
Jusque là jamais la BCE n’était intervenue pour soutenir directement un Etat. Devant l’aggravation de la crise et sous la pression des marchés, elle a du le faire. Cela a créé d’importantes dissensions qui se sont soldées par la démission de certains membres éminents les Allemands Weber et Stark, partisans d’une fermeté monétaire absolue.
Cette intervention a eu un effet bénéfique temporaire. Mais elle n’est pas suffisante et surtout elle ne correspond pas aux les missions principales de la BCE. C’est pourquoi a été créé le FESF qui devrait prendre le relai dans le rachat des titres de dette.
Doit-on s’inquiéter de l’accélération du rythme de rachat ? On voit qu’il suffit que la BCE s’arrête de racheter quelques jours pour que les taux de refinancement de l’Italie et de l’Espagne recommencent à grimper.
Le rachat de dette est une situation d’urgence qui ne peut pas être pérennisée. La BCE ne peut pas alourdir son bilan par le rachat massif de titres de dette des Etats membres ad vitam aeternam.
Elle le fait de manière ponctuelle pour éviter que les taux de refinancement s’emballent à un niveau prohibitif qui asphyxierait les économies, alourdirait la charge de la dette, et renforcerait les problèmes de liquidité.
Une solution plus durable, de nature à lever les incertitudes sur un défaut potentiel ou une restructuration de la dette grecque, doit être trouvée pour limiter les spreads de taux entre les différents Etats. Ce d’autant plus qu’il y a un effet plancher. Plus on a peur, plus le bund est faible et plus les autres taux paraissent élevés.
Au paroxysme de la crise, la BCE n’a pour le moment pas d’autre alternative que de poursuivre cette politique de rachat.
Quand on se pose la question de savoir jusqu’où la BCE peut elle aller dans cette politique de rachat, est il pertinent de prendre comme point de référence le bilan de la BCE lors de la crise de 2008, qui depuis a diminué ou encore le bilan de la Fed américaine à l’heure actuelle ?
Il est difficile de comparer dans la mesure où les crises ne sont pas semblables. La crise actuelle peut s’avérer un peu plus importante. Il s’agissant en 2008 de sauver le secteur bancaire qui pouvait entrainer un risque systémique.
Aujourd’hui ce sont directement les Etats qui sont en cause et qui ont besoin de cet argent.
Le rôle de prêteur en dernier ressort de la BCE pourrait être bien plus significatif cette fois ci.
Certains observateurs reprochent à la BCE dans cette politique de rachat de ne pas annoncer à l’avance ses intentions à l’instar de la Fed au moment du quantitative easing le 3 novembre 2010. L’institution américaine avait alors clairement signalé qu’elle achèterait 600 milliards de dollars de bons du Trésor jusqu’à la fin du mois de juin 2011 à un rythme de X milliards de dollars par semaine.
La Fed a en charge une seule zone Etat. Les échéances et les besoins des Etats-Unis sont connus.
La zone euro est morcelée. La visibilité d’ensemble est compliquée même si l’on a un calendrier des adjudications nationales, et que l’on sait à l’avance de combien ont besoin les Etats. Cette visibilité est rendu plus alambiquée que le succès des différentes adjudications prévues dépend du degré de confiance qu’il y a un moment donné sur les marchés.
Il était difficile d’anticiper par exemple que l’émission de dettes par l’Italie hier à raison de 3,9 milliards d’euros se ferait à un taux record.
Il y a quelques semaines, les adjudications de l’Espagne faisaient la une des journaux financiers. Ce n'est plus le cas à l’heure actuelle car le pays se positionne sur une bonne trajectoire au niveau de ses finances.
La BCE est censée intervenir dans le cas où la demande sur le marché n’est pas suffisante. Il est loin d’être évident d’apprécier cette insuffisance à l’avance.
On ne pourrait donner un calendrier sur l’intervention de la BCE que si vraiment dans tous les pays d’Europe, plus personne ne voulait de la dette. Dans ce cas, la BCE se substituerait à l’ensemble des dettes qui seraient émises sur l’année. On assisterait à une espèce de quantitative easing à l’européenne.
Parce que nous sommes confrontés à une crise politique, à une crise de confiance, il est impossible de dire jusqu’où la BCE peut aller dans cette politique de rachat. L’institution navigue à vue. Des mesures complètement impensables il y a quelques mois ont été prises. Elle doit continuer à faire preuve d’inventivité pour ramener de la rationalité sur les marchés, trouver de nouveaux dispositifs pour faire face à des situations que l’on avait absolument pas prévu, comme un Etat qui n’est plus en mesure de faire face à ses échéances.
Ne doit-on pas craindre des effets pervers de cette politique de rachat ?
A long terme on ne connait pas du tout les effets de cette politique de rachats massifs.
La BCE a-t-elle les épaules suffisamment larges pour à la fois palier aux difficultés de refinancement des Etats et aux difficultés de refinancement des banques ?
La Banque centrale européenne reste avant tout une banque. Elle doit être bien capitalisée.
Il y a une opportunité pour la BCE de renforcer son rôle…
Cette crise et le jeu joué par la BCE peuvent être des accélérateurs à la réflexion sur le rôle de la BCE à l’avenir.
Contrairement à la Fed qui a pour mission de contrôler l’inflation et de soutenir la croissance, la BCE a un seul mandat, une maitrise de l’inflation.
Cela explique une orthodoxie monétaire qui conduit dès qu’il y a le plus petit risque inflationniste à une remontée du taux directeur peut-être de manière contra cyclique. C'est ce qui s'est produit en Avril (1.25%) puis en Juillet 2011 (1,50%) à un moment où l'économie commençait à montrer des signes d'essoufflement.
Selon certains économistes, les signaux étaient déjà allumés pour indiquer un fort ralentissement de la conjoncture qui pousserait à un fléchissement des prix des matières premières et donc à un recul du taux d’inflation ?
Dans la mesure où le dernier relèvement de taux s’est fait en Juillet, on pourrait reprocher à la BCE de s’être inscrite à contre courant.
Le choix très clair de l’institution a été de protéger d’abord contre tout risque inflationniste.
L’idée sous-jacente est que la BCE ne peut pas être pointée du doigt s’il y a un problème sur la croissance en revanche elle peut l’être s’il y a un problème sur l’inflation.
Elle respecte donc son mandat. Le moins que l’on puisse dire, a posteriori c’est que cette remontée des taux s'est effectuée dans un mauvais timing.
Il n’y a donc pas eu d’erreur selon vous ?
Non, il n’y a pas eu d’erreur si l’on se fie strictement au mandat de la BCE. La bonne nouvelle dans ce relèvement c’est que l’institution a un peu de marge de manœuvre pour baisser ses taux alors que le taux directeur de la Fed est déjà proche de 0.
Vous attendez-vous à une baisse de taux ? De quelle ampleur ?
Je ne m’attends pas à une baisse dans les prochains mois. Ce n’est pas du tout dans l’agenda. Il faudrait que l’on ait un signal de ralentissement de la croissance encore plus marqué. La BCE diminuerait alors d’un quart ou d’un demi-point le taux pour apporter du stimulus.
Une baisse aujourd’hui n’aurait pas grand effet parce que l’on n’est pas dans une situation de relance de la croissance. On est à un moment tout le monde se focalise sur la crise financière et politique qu’il faut résoudre. Il faut d'abord stabiliser un projet beaucoup plus large qui est celui de la construction économique européenne. La réponse doit être apportée à une question épineuse : comment sauver l’euro et l’Union européen en aménageant le défaut de paiement d’un ou de plusieurs de ses membres.
La baisse de taux pourrait se faire lorsque l’on sortira de la crise gravissime que l’on connait.
Quelle analyse faites-vous de la politique non conventionnelle de la BCE ? Au total ce seront 143 milliards d’euros de titres de dette qui ont auront été acquis par la BCE, 71 milliards d’euros depuis le début du mois d’aout.
Jusque là jamais la BCE n’était intervenue pour soutenir directement un Etat. Devant l’aggravation de la crise et sous la pression des marchés, elle a du le faire. Cela a créé d’importantes dissensions qui se sont soldées par la démission de certains membres éminents les Allemands Weber et Stark, partisans d’une fermeté monétaire absolue.
Cette intervention a eu un effet bénéfique temporaire. Mais elle n’est pas suffisante et surtout elle ne correspond pas aux les missions principales de la BCE. C’est pourquoi a été créé le FESF qui devrait prendre le relai dans le rachat des titres de dette.
Doit-on s’inquiéter de l’accélération du rythme de rachat ? On voit qu’il suffit que la BCE s’arrête de racheter quelques jours pour que les taux de refinancement de l’Italie et de l’Espagne recommencent à grimper.
Le rachat de dette est une situation d’urgence qui ne peut pas être pérennisée. La BCE ne peut pas alourdir son bilan par le rachat massif de titres de dette des Etats membres ad vitam aeternam.
Elle le fait de manière ponctuelle pour éviter que les taux de refinancement s’emballent à un niveau prohibitif qui asphyxierait les économies, alourdirait la charge de la dette, et renforcerait les problèmes de liquidité.
Une solution plus durable, de nature à lever les incertitudes sur un défaut potentiel ou une restructuration de la dette grecque, doit être trouvée pour limiter les spreads de taux entre les différents Etats. Ce d’autant plus qu’il y a un effet plancher. Plus on a peur, plus le bund est faible et plus les autres taux paraissent élevés.
Au paroxysme de la crise, la BCE n’a pour le moment pas d’autre alternative que de poursuivre cette politique de rachat.
Quand on se pose la question de savoir jusqu’où la BCE peut elle aller dans cette politique de rachat, est il pertinent de prendre comme point de référence le bilan de la BCE lors de la crise de 2008, qui depuis a diminué ou encore le bilan de la Fed américaine à l’heure actuelle ?
Il est difficile de comparer dans la mesure où les crises ne sont pas semblables. La crise actuelle peut s’avérer un peu plus importante. Il s’agissant en 2008 de sauver le secteur bancaire qui pouvait entrainer un risque systémique.
Aujourd’hui ce sont directement les Etats qui sont en cause et qui ont besoin de cet argent.
Le rôle de prêteur en dernier ressort de la BCE pourrait être bien plus significatif cette fois ci.
Certains observateurs reprochent à la BCE dans cette politique de rachat de ne pas annoncer à l’avance ses intentions à l’instar de la Fed au moment du quantitative easing le 3 novembre 2010. L’institution américaine avait alors clairement signalé qu’elle achèterait 600 milliards de dollars de bons du Trésor jusqu’à la fin du mois de juin 2011 à un rythme de X milliards de dollars par semaine.
La Fed a en charge une seule zone Etat. Les échéances et les besoins des Etats-Unis sont connus.
La zone euro est morcelée. La visibilité d’ensemble est compliquée même si l’on a un calendrier des adjudications nationales, et que l’on sait à l’avance de combien ont besoin les Etats. Cette visibilité est rendu plus alambiquée que le succès des différentes adjudications prévues dépend du degré de confiance qu’il y a un moment donné sur les marchés.
Il était difficile d’anticiper par exemple que l’émission de dettes par l’Italie hier à raison de 3,9 milliards d’euros se ferait à un taux record.
Il y a quelques semaines, les adjudications de l’Espagne faisaient la une des journaux financiers. Ce n'est plus le cas à l’heure actuelle car le pays se positionne sur une bonne trajectoire au niveau de ses finances.
La BCE est censée intervenir dans le cas où la demande sur le marché n’est pas suffisante. Il est loin d’être évident d’apprécier cette insuffisance à l’avance.
On ne pourrait donner un calendrier sur l’intervention de la BCE que si vraiment dans tous les pays d’Europe, plus personne ne voulait de la dette. Dans ce cas, la BCE se substituerait à l’ensemble des dettes qui seraient émises sur l’année. On assisterait à une espèce de quantitative easing à l’européenne.
Parce que nous sommes confrontés à une crise politique, à une crise de confiance, il est impossible de dire jusqu’où la BCE peut aller dans cette politique de rachat. L’institution navigue à vue. Des mesures complètement impensables il y a quelques mois ont été prises. Elle doit continuer à faire preuve d’inventivité pour ramener de la rationalité sur les marchés, trouver de nouveaux dispositifs pour faire face à des situations que l’on avait absolument pas prévu, comme un Etat qui n’est plus en mesure de faire face à ses échéances.
Ne doit-on pas craindre des effets pervers de cette politique de rachat ?
A long terme on ne connait pas du tout les effets de cette politique de rachats massifs.
La BCE a-t-elle les épaules suffisamment larges pour à la fois palier aux difficultés de refinancement des Etats et aux difficultés de refinancement des banques ?
La Banque centrale européenne reste avant tout une banque. Elle doit être bien capitalisée.
Il y a une opportunité pour la BCE de renforcer son rôle…
Cette crise et le jeu joué par la BCE peuvent être des accélérateurs à la réflexion sur le rôle de la BCE à l’avenir.
Propos recueillis par Imen Hazgui