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Interview de Eric  Wohleber : Directeur général de BlackRock en France

Eric Wohleber

Directeur général de BlackRock en France

Le label ETF ne devrait pas être octroyé aux ETF inversés et ETF à effet de levier

Publié le 06 Décembre 2011

De quelle manière considérez-vous le fait que les risques associés aux ETF soient de plus en plus mis en avant au sein de la presse et par les autorités de régulation prudentielle elles-mêmes ?
Nous sommes dans un environnement dans lequel l’industrie de la gestion pour compte de tiers souffre de manière significative. Au sein de cette industrie, les ETF/ETP constituent une famille de produits qui continue à connaitre un beau développement. Il est alors assez logique de voir ces ETF sous les feux de la rampe lorsque l’on considère le niveau de collecte drainé. A fin octobre, les ETF et autres ETP, ont collecté 138 milliards de dollars dans le monde.
En Europe, le marché des ETF/ETP a collecté 28 milliards de dollars. La majeure partie de cette collecte a été faite par des fonds UCITS, autrement dit des fonds régulés.

Au sein de cette grande famille des ETF, il existe toute une série de produits, des ETC, des ETN, des ETP… Comment faire la différence ?
Il y a en cela un véritable besoin pour une classification de ces produits.
On peut légitimement se demander si le particulier qui se dirige vers les ETC ou ETN a bel et bien conscience qu’il n’achète pas un fonds régulé.
Il est important d’avoir à l’esprit que lorsqu’un ETF stricto sensu est acheté, le fonds n’est pas dans le bilan de la société de gestion ou de la banque qui le propose. Le produit est dit « produit hors bilan». Ainsi même si un promoteur d’ETF venait à faire défaut, les ETF proposés ne seraient pas affectés, ce qui n’est pas le cas des ETC ou ETN.

Même quand on rentre dans le détail, s’agissant des ETF stricto sensu, de nouvelles formes d’ETF ont été lancés sur le marché, ETF inversés, ETF à effet de levier. Quel regard portez-vous sur ces nouvelles versions d’ETF ?

On distingue traditionnellement deux méthodes de gestion au sein des ETF stricto sensu, les ETF gérés en réplication physique et ceux gérés en réplication synthétique. Si nous proposons essentiellement des ETF basés sur la réplication physique, pour autant nous sommes totalement à l’aise avec le fait que nos concurrents privilégient la réplication synthétique pour des produits ETF basiques. Ceci est autorisé par la règlementation UCITS. Nous n’avons rien à redire à cela.

Cependant, nous sommes dans une position beaucoup moins confortable vis-à-vis des ETF inversés, et ETF à effet de levier. Nous pensons que ces ETF vont un peu trop loin dans l’utilisation des régles UCITS. Un client qui achète un ETF sur un indice classique l’Eurostoxx 50, le S&P500, est en principe dans une logique de buy and hold, autrement dit d’investissement à long terme. Cette logique est quelque peu affectée par la nature inversée ou à effet de levier d’un ETF.
C’est particulièrement flagrant dans le cas des ETF inverse qui bénéficient de la fiscalité du PEA : le client qui s’oriente vers ce type de produit cherche à shorter le marché sur lequel il se positionne et pas vraiment à favoriser le financement de l’économie réelle !
A mon sens, le label ETF se retrouve alors quelque peu en danger.

De quelle manière doivent être encadrés ces produits complexes ?
Je ne remets pas du tout en cause l’innovation financière qui a poussé à la création de ces produits. Je ne suis donc pas favorable à leur interdiction. Ce qui pose problème c’est leur dénomination.
Nous souhaitons simplement que le label ETF ne soit pas octroyé à ces véhicules. Ce label devrait être réservé aux produits core et simples qu’ils soient basés sur la réplication physique ou synthétique.
Chez BlackRock nous proposons alors la dénomination de ETI, pour Exchange Traded Instruments.

De la même manière qu’il vous parait essentiel d’être précis dans l’appellation différenciante de ces produits, il vous semble également crucial, dans l’intérêt de l’investisseur, de clairement indiquer sur les « fiches produits » le mode de réplication de l’indice. Pensez-vous que les investisseurs sont conscients de cette distinction à opérer entre réplication physique et réplication synthétique et qu’une simple mention suffira à les alerter ?
Il est vrai que les investisseurs institutionnels sont beaucoup plus sensibles à cette distinction que les investisseurs particuliers. Cette mention serait cependant un premier pas en avant. Tous nos ETF synthétique porte le nom Swap, par exemple iShares DJ UBS Commodity swap.
De la même manière, il est tout aussi fondamental que les éléments d’information concernant le prêt de titres, le risque de contrepartie soient clairement indiqués. Certes les explications concernant un prêt de titre, un collatéral, un swap ne sont pas évidentes à saisir mais le fait même de les signaler est une première étape.

Quels types d’informations vous semble-t-il nécessaire de faire figurer concernant ces différents éléments ?

S’agissant du prêt de titres, qui est pratiqué pour compenser les frais de gestion, est-ce que les revenus éventuels générés par cette activité sont partagés entre le promoteur et le fonds ? Et dans quelle proportion ? Le régulateur est tout à fait dans son rôle lorsqu’il s’interroge sur cette activité.
Pour ce qui est du collatéral, comment va –il être géré ? Est-il géré avec des appels de marge quotidiens, des appels de marge hebdomadaires ? Quel type de collatéral est reçu ? Avec quelle proportion ? Nous sommes à ce jour la seule société à mentionner sur internet le collatéral du prêt de titre de manière quotidienne.

Ne pensez-vous pas qu’il faille faire attention avec cet impératif de transparence. Donner les informations est une chose. Encore faut-il la comprendre, savoir l’analyser? Comment ne pas noyer le client dans le surplus d’éléments qui peuvent lui être donnés ?
La transparence n’est certes pas évidente lorsque je me place du point de vue de l’investisseur particulier. Cependant qui peut le plus peut le moins. Exiger la délivrance de cette information est déjà une chose à faire. Ensuite, l’idée sera d’orchestrer la délivrance de cette information.

Une manière de limiter le risque de contrepartie ne réside-t-elle pas dans l’imposition d’un nombre de contreparties en fonction du volume d’affaires ?
S’agissant des ETF synthétiques, nous sommes effectivement favorables à la diversification des contreparties ainsi qu’à la sur-collatéralisation.

Certains n’ont pas hésité à mettre en lumière le risque lié au prêt de titres remis à des investisseurs actifs comme les hedge funds qui s’en servent pour les ventes à découvert. Doit-on limiter l’importance de ce prêt ? Et doit-on réglementer les acteurs avec lesquels ce prêt est effectué ?
Tout d’abord, il y a lieu de garder à l’esprit que le prêt de titres est déjà régulé, et qu’il n’est pas propre aux ETF. Il concerne la gestion d’actifs de manière générale : les fonds actifs, les fonds indiciels, les mandats et bien sûr les ETF – quoi que plus de la moitié des ETF n’en bénéficient pas ! Les assureurs font également du prêt de titres. Pour ce qui nous concerne, nous prêtons aux grandes banques internationales, mais à aucun hedge funds. Nous faisons du prêt de titres depuis 1981. Il est bien sûr déjà arrivé qu’une des banques avec lesquelles nous étions en relation fasse défaut, cela a été le cas par exemple de Lehman Brothers. Quand la banque a fait défaut, nous avions en collatéral un actif supérieur à ce que l’on avait prêté, comme à chaque fois que nous faisons du prêt de titres. Nous avons donc pu gérer cette défaillance et aucun fonds n’a été impacté.

Quid de votre perception s’agissant du risque de liquidité lié aux ETF ?
Un ETF est rarement plus liquide que son sous jacent ! Si l’on est amené à créer un ETF sur un actif illiquide, le produit ne le sera pas pour autant. Il y a donc lieu pour le client d être vigilant. Celui-ci doit se rendre compte que l’absence éventuelle de liquidité pourrait représenter un sur-cout non négligeable. Par exemple, un client qui achète un ETF investi sur des actions thaïlandaises va supporter un spread (fourchette achat-vente) bien plus élevé que sur de grandes valeurs européennes. Les frais de gestion des ETF ne doivent donc pas être les seuls frais à regarder, ce qui importe c’est le cout total de détention (qui englobera les spreads). Il reste ainsi un véritable travail pédagogique à faire.

Comment voyez-vous la multiplication des ETF dans des zones géographiques relativement exotiques ? Ne craignez vous pas que cela entache l’image des ETF considérés comment instruments financiers liquides par excellence ?

Il faut être clair dans la présentation des produits pour éviter tout malentendu, toute mauvaise compréhension notamment en ce qui concerne la liquidité réelle.

Réclamez-vous à l’instar de vos concurrents que la régulation de ces instruments se fasse dans le même temps et dans le même esprit que les autres fonds UCITS pour ne pas avoir de réglementation à deux vitesses ?
Totalement. Le régulateur ne pourra pas faire évoluer les ETF sans également s’intéresser à l’ensemble du cadre réglementaire des fonds UCITS.

Pour certains, l’essor du débat qui tourne autour de l’impératif de réglementation des ETF est la conséquence d’une lutte commerciale que se livrent Blackrock et Lyxor ? Vous vous affrontez sur le terrain de la méthode de réplication et cet affrontement vous pousse chacun à vouloir réguler l’autre ?
Cette question est surprenante ! D’une part, les ETF sont déjà régulés et d’autre part iShares gère des ETF physiques comme synthétiques. Notons enfin que les ETF en Europe ont collecté environ 28 milliards de dollars depuis le début de l’année, en physique comme en synthétique. Et s’il est vrai qu’iShares a capté plus de 60% des flux, la plupart des fournisseurs synthétiques à l’exception d’un seul font de la collecte. Deutsch Bank a collecté 2,9 milliards de dollars, Crédit Suisse 2,2 milliards, Amundi 2,6 milliards, UBS 4,5 milliards, Source 2,4 milliards... Pourquoi notre appel pour plus de transparence toucherait un seul fournisseur synthétique et pas les autres ?

Propos recueillis par Imen Hazgui