Alain Dubois
Président du directoire de Lyxor AM
ETF : il ne faut pas trop se focaliser sur le mode de réplication. Cela peut faire perdre de vue l'essentiel
Publié le 07 Décembre 2011
Comment expliquez-vous le fait que les risques associés aux ETF soient de plus en plus mis en avant au sein de la presse et par les autorités de régulation prudentielle elles-mêmes ?
Les ETF sont des produits qui rencontrent un vif succès. De ce fait les organismes en charge de la surveillance du risque systémique, notamment le Conseil de stabilité financière, s’y sont intéressés de plus près et c’est bien normal. Des rapports en ont résulté. Ces derniers ont soulevé un certain nombre de questions essentielles, mais très nuancées, dont la presse et certains commentateurs se sont fait parfois l’écho comme s’il s’agissait de conclusions tranchées et définitives, alors même qu’il s’agit uniquement de documents de travail. D’ailleurs le Conseil de stabilité financière continue ses travaux sur ces sujets, notamment sur les problèmes de prêts de titres.
Le débat mérite-t-il selon vous d’exister ?
Il est tout à fait naturel que les régulateurs systémiques s’intéressent aux produits qui progressent et vérifient qu’ils ne posent pas de problèmes systémiques. Mais il ne fait pas de sens de s’intéresser aux ETF sans prendre en compte l’ensemble des fonds coordonnés, car les ETF ne sont que des fonds coordonnés cotés en Bourse. Il y a 6000 milliards de fonds coordonnés en Europe, dont environ 200 milliards d’ETF. Il n’est pas nécessaire de les traiter de manière spécifique.
Quel regard portez-vous sur les nouvelles formes d’ETF qui apparaissent sur les marchés ? Certains appellent à une classification de ces produits et estiment que pour les ETF inversés, ETF à effet de levier, l’appellation ETI mériterait d’être utilisée ?
L’acronyme ETF renvoie à exchange- traded fund, autrement dit un fonds coté en Bourse. Ce qui est important, c’est le « F » du nom, et de réserver l’appellation « ETF » aux vrais fonds, et à ceux qui sont réellement cotés en bourse, de manière continue, offrant une vraie liquidité. Mais dans ce cadre, il peut exister de multiples sortes d’ETF, notamment en ce qui concerne la nature de leur indexation.
Il est crucial que l’investisseur s’y retrouve. La dénomination des produits intègrent déjà les mentions « short », « bear » ou « leverage ».
Le régulateur ne doit-il pas limiter les différentes variantes d’ETF qui peuvent être créés ? Après les ETF à effet de levier ou les ETF inversés, n’y a-t-il pas des chances que l’on aille vers d’autres formes d’ETF bien plus dangereuses ? Jusqu’où cela peut-il aller ?
Le régulateur ne régule pas spécifiquement les ETF, mais les OPCVM dans leur ensemble. Les OPCVM peuvent investir dans des actifs variés, mais toujours dans le cadre fixé par la règlementation en termes de liquidité et de contrôle des risques.
Quel regard portez-vous sur les critiques émises à l’égard du prêt de titres ?
Il est vrai que les opérations de prêt de titres sont de plus en plus critiquées, notamment par les organisations internationales concernées par les risques systémiques.
Lyxor n’a pas recours au prêt de titres. Prêter des titres ne nous paraît cependant pas illégitime, dès lors que ces opérations s’effectuent au bénéfice des investisseurs et en toute transparence.
A cet égard, les gérants d’ETF qui utilisent le prêt de titre commencent à faire des efforts importants, en publiant par exemple le portefeuille collatéral. Ces efforts de transparence sont encore à mi-chemin du trajet à accomplir. Mais, ajoutés à une règlementation efficace des prêts de titres, sur laquelle travaillent les régulateurs, ils devraient contribuer à désarmer progressivement les critiques de plus en fortes de ces opérations.
Selon vous, en dépit de cette plus grande transparence, le prêt de titres mériterait d’être davantage réglementé. Doit-on selon vous fixer une limite dans le montant prêté ou réglementer sur le type d’acteurs avec lesquels ce prêt peut être effectué ?
Le prêt de titres est réglementé, de façon disparate, au niveau de chaque Etat membre. Il devrait être réglementé fermement et clairement au niveau européen pour s’assurer du respect de règles minimales de contrôle des risques et pour instaurer un « level playing field », autrement dit un même terrain de jeu, avec des règles identiques pour tous les acteurs.
Nous avons en Europe depuis 2003, une réglementation des instruments dérivés très élaborée, qui a été renforcée en juillet 2010 avec des lignes directrices du CESR, qui détaillent sur près de 40 pages l’utilisation des instruments dérivés par les OPCVM. Ces règles couvrent toutes les zones de risques, telles que le risque de contrepartie, la diversification, le collatéral et les conflits d’intérêts. Le plus simple serait d’élargir les règles sur les instruments dérivés à l’ensemble des opérations OTC des OPCVM.
Autrement dit, il serait à la fois simple et cohérent sur le plan règlementaire, et efficient sur le plan économique, de soumettre les opérations de prêt de titres aux mêmes contraintes que celles auxquelles sont assujettis les instruments financiers dérivés.
Un autre risque concerne le risque de contrepartie pour les ETF basés sur une réplication synthétique. Là-dessus certains proposent d’interdire que ce risque de contrepartie soit endossé par la maison mère du fournisseur d’ETF. D’autres encore pensent qu’il faudrait imposer un nombre de contreparties à partir d’un volume d’affaires ?
Le risque de contrepartie est très bien appréhendé par la directive UCITS 3, qui a été transposée en 2005. Il est limité à 10% par banque et à 5% par contrepartie non bancaire.
De notre coté, nous fonctionnons en zero risque de contrepartie : chaque jour, lorsque le risque de contrepartie est positif, il est remis à zéro. Et notre dispositif est transparent, car nous n’avons qu’une seule contrepartie, qui est Société Générale. Et tout ceci est publié, chaque jour sur notre site web, pour chaque ETF.
Interdire à un fonds de traiter avec des contreparties appartenant au même groupe ne me paraît pas nécessaire pour contrôler les conflits d’intérêt, d’autant que le droit européen a mis en place depuis la directive UCITS 4, applicable depuis juillet dernier, des règles nouvelles et très strictes sur les conflits d’intérêt et la meilleure exécution.
Imposer un nombre de contrepartie en fonction d’un certain volume d’affaires n’aurait pas grand sens. Cela me parait également difficile à gérer.
Quid de votre perception du risque de liquidité lié aux ETF qui peut amener à un cout non négligeable pour le client ?
Par construction, la liquidité d’un ETF ne peut jamais être inférieure à la liquidité de son sous jacent.
Comment appréhendez-vous le fait que certains produits soient investis sur des zones géographiques ou des secteurs qui soient typiquement peu liquides ?
Ce n’est pas le cas de Lyxor. Tous nos ETFs sont sur des marchés liquides. En outre, une autre de nos caractéristiques différenciantes est d’offrir un marché secondaire très liquide, avec de nombreux market makers, avec des fourchettes de prix étroites et une grande profondeur de marché.
Toutefois, rien n’interdit à des ETF, comme d’ailleurs à d’autres OPCVM, d’investir sur des marchés moins liquides tant qu’ils respectent les règles de liquidité de la directive OPCVM. Le monde des 6000 milliards d’OPCVM offre une très grande diversité d’accès à de multiples marchés.
Réclamez-vous à l’instar de vos concurrents que la régulation de ces instruments, si elle a lieu, se fasse dans le même temps et dans le même esprit que les autres fonds UCITS pour ne pas avoir de réglementation à deux vitesses ?
Il n’y a pas de réglementation spécifique aux ETF, les ETF étant des OPCVM coordonnés cotés en Bourse.
Bien que l’ESMA ait lancé une consultation intitulée « ETF and Structured UCITS », elle a annoncé récemment que cette consultation ne visait pas à règlementer spécifiquement les ETF, mais plutôt à améliorer la règlementation de l’ensemble des OPCVM, notamment sur le plan de l’utilisation de certains instruments tels que le prêt de titres et également sur le plan de l’information des porteurs. Nous sommes tout à fait favorables à ces améliorations.
La Commission européenne a indiqué, quant à elle, qu’elle lancerait une consultation sur l’ensemble des règles de la directive OPCVM, avec pour objectif des propositions de modification de la directive OPCVM actuelle.
Quelles caractéristiques devrait recouvrir cette nouvelle règlementation ?
Les bonnes réglementations sont les réglementations qui ont une application large, et non une application réduite avec un objectif trop précis. Le cadre sécurisé doit être global. Le système des directives européennes OPCVM a bien fonctionné, avec des aménagements périodiques, d’où les numérotations successives. C’est un grand succès de la construction européenne.
Sur le plan de la transparence, certains souhaitent voir une mention systématique du mode de réplication de l’ETF ?
Il n’existe pas uniquement deux modes de réplication, mais bien une dizaine. Il y a aussi la réplication statistique, la réplication par échantillonnage. Il y a par ailleurs plusieurs manières de faire de la réplication synthétique et plusieurs manières de faire de la réplication physique. De plus, les OPCVM ont bien d’autres caractéristiques qui mériteraient d’être dans le titre, par exemple le type d’indice utilisé, etc.
Le débat sur l’information des investisseurs n’est pas nouveau. Après des années de réflexion et de consultation, la solution qui a résulté de la directive UCITS 4 est la création du DICI, (Document d’Information Clés de l’Investisseur). C’est un document de 2 pages, en langage courant, qui décrit la gestion et les risques de chaque OPCVM. Cette règlementation sera complètement applicable en juillet 2012. Il ne serait pas de bonne méthode de changer une règlementation avant même de l’avoir appliquée, alors qu’elle a pris des années à être élaborée, et a demandé des efforts considérables de tous, professionnels et régulateurs, pour l’appliquer. Laissons-lui le temps de montrer son efficacité !
Pensez-vous que les investisseurs sont conscients de cette distinction à opérer entre réplication physique et réplication synthétique et qu’une simple mention suffira à les alerter ?
Il ne faut pas non plus trop se focaliser sur le mode de réplication. Cela peut faire perdre de vue l’essentiel : la qualité de la réplication, qui se mesure par une notion mathématique : le tracking error, et, surtout, la qualité et le type d’indice choisi.
Nous avons demandé l’harmonisation de la notion de tracking error, ainsi que la publication et le reporting de ce tracking error dans les comptes rendus de gestion.
Le mode de réplication n’est que le moyen d’offrir le meilleur suivi des indices aux investisseurs.
Pour certains, l’essor du débat qui tourne autour de l’impératif de la réglementation des ETF est la conséquence d’une lutte commerciale que se livrent Blackrock et Lyxor ? Qu’en pensez-vous ?
Cette compétition est in fine favorable aux intérêts des investisseurs, car elle incite les émetteurs à offrir toujours plus de transparence sur les produits sur leurs sites web.
Une toute dernière question pour terminer cette interview, Lyxor affiche une décollecte significative depuis le début de l’année. Comment l’expliquez-vous ?
Ceci n’est pas lié à la méthode de réplication mais à la gamme de produits. Nous ne sommes pas sur une gamme qui bénéficie de la conjoncture. En effet, depuis le début de l’année 2011, on constate en Europe les principales tendances comme une décollecte globale de la classe actions vers la classe obligations, principalement vers les indexations sur les marchés allemands ou, pour les investisseurs plus sophistiqués, vers des indices basés sur le spread de crédit pays. Au sein de la classe actions, il s’opère une réallocation des encours Europe et Pays émergents vers les actions américaines, et dans une moindre mesure vers l’Allemagne.
Les ETF sont des produits qui rencontrent un vif succès. De ce fait les organismes en charge de la surveillance du risque systémique, notamment le Conseil de stabilité financière, s’y sont intéressés de plus près et c’est bien normal. Des rapports en ont résulté. Ces derniers ont soulevé un certain nombre de questions essentielles, mais très nuancées, dont la presse et certains commentateurs se sont fait parfois l’écho comme s’il s’agissait de conclusions tranchées et définitives, alors même qu’il s’agit uniquement de documents de travail. D’ailleurs le Conseil de stabilité financière continue ses travaux sur ces sujets, notamment sur les problèmes de prêts de titres.
Le débat mérite-t-il selon vous d’exister ?
Il est tout à fait naturel que les régulateurs systémiques s’intéressent aux produits qui progressent et vérifient qu’ils ne posent pas de problèmes systémiques. Mais il ne fait pas de sens de s’intéresser aux ETF sans prendre en compte l’ensemble des fonds coordonnés, car les ETF ne sont que des fonds coordonnés cotés en Bourse. Il y a 6000 milliards de fonds coordonnés en Europe, dont environ 200 milliards d’ETF. Il n’est pas nécessaire de les traiter de manière spécifique.
Quel regard portez-vous sur les nouvelles formes d’ETF qui apparaissent sur les marchés ? Certains appellent à une classification de ces produits et estiment que pour les ETF inversés, ETF à effet de levier, l’appellation ETI mériterait d’être utilisée ?
L’acronyme ETF renvoie à exchange- traded fund, autrement dit un fonds coté en Bourse. Ce qui est important, c’est le « F » du nom, et de réserver l’appellation « ETF » aux vrais fonds, et à ceux qui sont réellement cotés en bourse, de manière continue, offrant une vraie liquidité. Mais dans ce cadre, il peut exister de multiples sortes d’ETF, notamment en ce qui concerne la nature de leur indexation.
Il est crucial que l’investisseur s’y retrouve. La dénomination des produits intègrent déjà les mentions « short », « bear » ou « leverage ».
Le régulateur ne doit-il pas limiter les différentes variantes d’ETF qui peuvent être créés ? Après les ETF à effet de levier ou les ETF inversés, n’y a-t-il pas des chances que l’on aille vers d’autres formes d’ETF bien plus dangereuses ? Jusqu’où cela peut-il aller ?
Le régulateur ne régule pas spécifiquement les ETF, mais les OPCVM dans leur ensemble. Les OPCVM peuvent investir dans des actifs variés, mais toujours dans le cadre fixé par la règlementation en termes de liquidité et de contrôle des risques.
Quel regard portez-vous sur les critiques émises à l’égard du prêt de titres ?
Il est vrai que les opérations de prêt de titres sont de plus en plus critiquées, notamment par les organisations internationales concernées par les risques systémiques.
Lyxor n’a pas recours au prêt de titres. Prêter des titres ne nous paraît cependant pas illégitime, dès lors que ces opérations s’effectuent au bénéfice des investisseurs et en toute transparence.
A cet égard, les gérants d’ETF qui utilisent le prêt de titre commencent à faire des efforts importants, en publiant par exemple le portefeuille collatéral. Ces efforts de transparence sont encore à mi-chemin du trajet à accomplir. Mais, ajoutés à une règlementation efficace des prêts de titres, sur laquelle travaillent les régulateurs, ils devraient contribuer à désarmer progressivement les critiques de plus en fortes de ces opérations.
Selon vous, en dépit de cette plus grande transparence, le prêt de titres mériterait d’être davantage réglementé. Doit-on selon vous fixer une limite dans le montant prêté ou réglementer sur le type d’acteurs avec lesquels ce prêt peut être effectué ?
Le prêt de titres est réglementé, de façon disparate, au niveau de chaque Etat membre. Il devrait être réglementé fermement et clairement au niveau européen pour s’assurer du respect de règles minimales de contrôle des risques et pour instaurer un « level playing field », autrement dit un même terrain de jeu, avec des règles identiques pour tous les acteurs.
Nous avons en Europe depuis 2003, une réglementation des instruments dérivés très élaborée, qui a été renforcée en juillet 2010 avec des lignes directrices du CESR, qui détaillent sur près de 40 pages l’utilisation des instruments dérivés par les OPCVM. Ces règles couvrent toutes les zones de risques, telles que le risque de contrepartie, la diversification, le collatéral et les conflits d’intérêts. Le plus simple serait d’élargir les règles sur les instruments dérivés à l’ensemble des opérations OTC des OPCVM.
Autrement dit, il serait à la fois simple et cohérent sur le plan règlementaire, et efficient sur le plan économique, de soumettre les opérations de prêt de titres aux mêmes contraintes que celles auxquelles sont assujettis les instruments financiers dérivés.
Un autre risque concerne le risque de contrepartie pour les ETF basés sur une réplication synthétique. Là-dessus certains proposent d’interdire que ce risque de contrepartie soit endossé par la maison mère du fournisseur d’ETF. D’autres encore pensent qu’il faudrait imposer un nombre de contreparties à partir d’un volume d’affaires ?
Le risque de contrepartie est très bien appréhendé par la directive UCITS 3, qui a été transposée en 2005. Il est limité à 10% par banque et à 5% par contrepartie non bancaire.
De notre coté, nous fonctionnons en zero risque de contrepartie : chaque jour, lorsque le risque de contrepartie est positif, il est remis à zéro. Et notre dispositif est transparent, car nous n’avons qu’une seule contrepartie, qui est Société Générale. Et tout ceci est publié, chaque jour sur notre site web, pour chaque ETF.
Interdire à un fonds de traiter avec des contreparties appartenant au même groupe ne me paraît pas nécessaire pour contrôler les conflits d’intérêt, d’autant que le droit européen a mis en place depuis la directive UCITS 4, applicable depuis juillet dernier, des règles nouvelles et très strictes sur les conflits d’intérêt et la meilleure exécution.
Imposer un nombre de contrepartie en fonction d’un certain volume d’affaires n’aurait pas grand sens. Cela me parait également difficile à gérer.
Quid de votre perception du risque de liquidité lié aux ETF qui peut amener à un cout non négligeable pour le client ?
Par construction, la liquidité d’un ETF ne peut jamais être inférieure à la liquidité de son sous jacent.
Comment appréhendez-vous le fait que certains produits soient investis sur des zones géographiques ou des secteurs qui soient typiquement peu liquides ?
Ce n’est pas le cas de Lyxor. Tous nos ETFs sont sur des marchés liquides. En outre, une autre de nos caractéristiques différenciantes est d’offrir un marché secondaire très liquide, avec de nombreux market makers, avec des fourchettes de prix étroites et une grande profondeur de marché.
Toutefois, rien n’interdit à des ETF, comme d’ailleurs à d’autres OPCVM, d’investir sur des marchés moins liquides tant qu’ils respectent les règles de liquidité de la directive OPCVM. Le monde des 6000 milliards d’OPCVM offre une très grande diversité d’accès à de multiples marchés.
Réclamez-vous à l’instar de vos concurrents que la régulation de ces instruments, si elle a lieu, se fasse dans le même temps et dans le même esprit que les autres fonds UCITS pour ne pas avoir de réglementation à deux vitesses ?
Il n’y a pas de réglementation spécifique aux ETF, les ETF étant des OPCVM coordonnés cotés en Bourse.
Bien que l’ESMA ait lancé une consultation intitulée « ETF and Structured UCITS », elle a annoncé récemment que cette consultation ne visait pas à règlementer spécifiquement les ETF, mais plutôt à améliorer la règlementation de l’ensemble des OPCVM, notamment sur le plan de l’utilisation de certains instruments tels que le prêt de titres et également sur le plan de l’information des porteurs. Nous sommes tout à fait favorables à ces améliorations.
La Commission européenne a indiqué, quant à elle, qu’elle lancerait une consultation sur l’ensemble des règles de la directive OPCVM, avec pour objectif des propositions de modification de la directive OPCVM actuelle.
Quelles caractéristiques devrait recouvrir cette nouvelle règlementation ?
Les bonnes réglementations sont les réglementations qui ont une application large, et non une application réduite avec un objectif trop précis. Le cadre sécurisé doit être global. Le système des directives européennes OPCVM a bien fonctionné, avec des aménagements périodiques, d’où les numérotations successives. C’est un grand succès de la construction européenne.
Sur le plan de la transparence, certains souhaitent voir une mention systématique du mode de réplication de l’ETF ?
Il n’existe pas uniquement deux modes de réplication, mais bien une dizaine. Il y a aussi la réplication statistique, la réplication par échantillonnage. Il y a par ailleurs plusieurs manières de faire de la réplication synthétique et plusieurs manières de faire de la réplication physique. De plus, les OPCVM ont bien d’autres caractéristiques qui mériteraient d’être dans le titre, par exemple le type d’indice utilisé, etc.
Le débat sur l’information des investisseurs n’est pas nouveau. Après des années de réflexion et de consultation, la solution qui a résulté de la directive UCITS 4 est la création du DICI, (Document d’Information Clés de l’Investisseur). C’est un document de 2 pages, en langage courant, qui décrit la gestion et les risques de chaque OPCVM. Cette règlementation sera complètement applicable en juillet 2012. Il ne serait pas de bonne méthode de changer une règlementation avant même de l’avoir appliquée, alors qu’elle a pris des années à être élaborée, et a demandé des efforts considérables de tous, professionnels et régulateurs, pour l’appliquer. Laissons-lui le temps de montrer son efficacité !
Pensez-vous que les investisseurs sont conscients de cette distinction à opérer entre réplication physique et réplication synthétique et qu’une simple mention suffira à les alerter ?
Il ne faut pas non plus trop se focaliser sur le mode de réplication. Cela peut faire perdre de vue l’essentiel : la qualité de la réplication, qui se mesure par une notion mathématique : le tracking error, et, surtout, la qualité et le type d’indice choisi.
Nous avons demandé l’harmonisation de la notion de tracking error, ainsi que la publication et le reporting de ce tracking error dans les comptes rendus de gestion.
Le mode de réplication n’est que le moyen d’offrir le meilleur suivi des indices aux investisseurs.
Pour certains, l’essor du débat qui tourne autour de l’impératif de la réglementation des ETF est la conséquence d’une lutte commerciale que se livrent Blackrock et Lyxor ? Qu’en pensez-vous ?
Cette compétition est in fine favorable aux intérêts des investisseurs, car elle incite les émetteurs à offrir toujours plus de transparence sur les produits sur leurs sites web.
Une toute dernière question pour terminer cette interview, Lyxor affiche une décollecte significative depuis le début de l’année. Comment l’expliquez-vous ?
Ceci n’est pas lié à la méthode de réplication mais à la gamme de produits. Nous ne sommes pas sur une gamme qui bénéficie de la conjoncture. En effet, depuis le début de l’année 2011, on constate en Europe les principales tendances comme une décollecte globale de la classe actions vers la classe obligations, principalement vers les indexations sur les marchés allemands ou, pour les investisseurs plus sophistiqués, vers des indices basés sur le spread de crédit pays. Au sein de la classe actions, il s’opère une réallocation des encours Europe et Pays émergents vers les actions américaines, et dans une moindre mesure vers l’Allemagne.
Propos recueillis par Imen Hazgui