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Interview de Thibaud de Cherisey : Responsable du développement européen des ETF au sein d'Invesco Asset Management

Thibaud de Cherisey

Responsable du développement européen des ETF au sein d'Invesco Asset Management

La transparence des ETF quelque peu remise en cause

Publié le 13 Décembre 2011

Comment expliquez-vous le fait que les risques associés aux ETF soient de plus en plus mis en avant au sein de la presse et par les autorités de régulation prudentielle elles-mêmes ?
Je pense que ce débat s’explique par plusieurs considérations majeures. D’une part, par l’essor des négociations des ETF. Aux Etats-Unis 30% du trading total actions se fait par le biais des ETF. En Europe la proportion est moindre, entre 3 et 4%, mais elle est en nette progression. Par ailleurs, si l’on tient compte des négociations OTC, le chiffre devient beaucoup plus significatif.
En outre, la croissance des encours des ETF s’est accompagnée d’une croissance des types d’ETF pas tout à fait maitrisée. La transparence des ETF a été en cela quelque peu remise en cause.
Aussi les régulateurs se sont naturellement retrouvés à devoir s’intéresser de plus près à ces instruments, à leur impact sur les marchés, notamment sur le versant de la volatilité. C’est en cela que l’expression ‘risque systémique’ a été employée.

Quel regard portez-vous sur les nouvelles formes d’ETF qui apparaissent sur les marchés ? Certains appellent à une classification de ces produits et estiment que pour les ETF inversés, ETF à effet de levier, l’appellation ETI (Exchange-traded instruments) mériterait d’être utilisée ?

La terminologie ETF devrait être protégée en ce qu’elle renvoie uniquement à de vrais fonds. Ainsi les ETN, ETP, ETC ne devraient pas entrer dans cette appellation.
Les ETF inversés, ETF à effet de levier sont des fonds UCITS dans la mesure où ils répondent à la réglementation européenne en vigueur pour ces fonds. Je suis cependant partisan de les distinguer. Pourquoi pas avec l’appellation ETI ? Ou alors ETF structurés ?

Certains estiment que le repère pour les investisseurs est déjà permis par l’ajout dans la dénomination des produits des mentions « short », « bear » ou « leverage »…
Les investisseurs particuliers qui utilisent ces produits pensent que si le levier est de 2 ils vont faire deux fois l’indice sous-jacent ou si l’indice est short, alors ils vont faire l’inverse de l’indice sous- jacent. Or, les leviers ou les inverses sont faits au jour le jour. La performance sur l’année n’est alors pas du tout deux fois l’indice ou l’inverse de l’indice. Et cela n’est pas très bien expliqué.
Au point que certains ETF ont intégré la précision dans leur dénomination de daily short. Cela n’a fait que renforcer la confusion sur ce type de produits.

Le régulateur doit-il limiter les différentes variantes d’ETF qui peuvent être créées ? En cela l’idée ne serait pas de brider l’innovation financière mais de maitriser cette innovation…

Il faut de toute évidence toujours encadrer l’innovation, et encore plus l’innovation financière. Une des manières de le faire pour les ETF c’est de s’accrocher à la notion d’indice. Un ETF est toujours basé sur un indice. Des règles strictes mériteraient alors d’être définies : est-ce que l’indice doit être calculé en temps réel, diffusé, accessible ? Est-ce que cet indice doit ne pas être un indice maison, en cela doit-il y avoir une stricte ségrégation entre le fournisseur de l’ETF et le fournisseur de l’indice ? Aux Etats-Unis il est interdit de lancer un ETF sur un indice maison. Il y a donc séparation des rôles. Pour nous Powershare, il n’est pas question de créer nous mêmes des indices et de faire des ETF dessus.

Sur le plan de la transparence, certains souhaitent voir une mention systématique du mode de réplication de l’ETF ?
Je pense qu’il est bon de préciser le mode de réplication pour chaque ETF. De même est-il important de donner des précisions sur le prêt emprunt de titres, le pourcentage du portefeuille prêté, sur les revenus que procurent ce prêt de titres, sur la contrepartie, sur la valeur liquidative, le portefeuille de substitution ou le portefeuille de collatéral. Les ETF sont censés être des instruments qui s’inscrivent à la pointe de la transparence.

Vous commercialisez essentiellement des ETF basés sur la réplication physique. Vous ne faites cependant pas du tout de prêt de titres. Pour quelle raison ?
Nous ne faisons de prêt de titres que sur un seul de nos ETF. Cette technique ne rentre pas dans notre philosophie de gestion qui consiste à avoir la gestion la plus simple possible.
Nous utilisons des indices qui sont hors des sentiers battus, hors des grands indices de marché, qui selon nous apportent de la plus value. Nous ne cherchons pas à gagner quelques points de base par le biais d’une gestion plus complexe et plus contraignante.

Pourriez-vous être quelque peu plus précis ?
Les indices ont été conçus à l’origine pour être des benchmarks. Ces benchmarks faisaient mieux que la plupart des gérants d’actifs. On a décidé d’en faire des types d’investissement. Cependant les indices ont tendance à acheter ce qui est surévalué : la méthodologie indicielle de la capitalisation boursière a tendance à donner primeur aux blue chips. On achète ce qui est surpondéré et on vend ce qui est sous pondéré. Dans un acte d’achat normal, on ferait l’inverse. Les indices sur lesquels sont basés nos produits donnent un plus grand poids aux valeurs sous pondérés.
De même nous commercialisons des ETF obligataires qui suivent des indices donnant non pas priorité aux sociétés qui sont le plus endettées, mais aux sociétés qui ont une meilleure capacité de remboursement. Enfin, dans certains secteurs comme l’énergie renouvelable, les indices sur lesquels nous nous appuyons ne rendent pas compte de la valorisation des sociétés en fonction de leur volume de vente, mais en fonction de la technologie ou de la réglementation.

Comment faites-vous alors pour être compétitifs par rapport aux frais de gestion ?

Nous ne cherchons pas à les réduire coute que coute. La performance de nos produits équivaut à la performance des indices moins les frais de gestion. Le prêt de titres sur des indices de grands marchés occidentaux ne rapporte pas grand-chose. Ce prêt de titres rapportait éventuellement avec des indices de marchés émergents. Ce n’est plus le cas.

Vous semble-t-il nécessaire de limiter d’un point de vue réglementaire ce prêt de titres, dans son volume et dans le type d’acteurs à qui le prêt peut être effectué ?
Le problème est que la réglementation du prêt de titres est nationale. Il faut une harmonisation au niveau européen non seulement pour les ETF mais aussi pour tous les fonds.
Des contraintes pourraient être envisagées sur le pourcentage du portefeuille à prêter, le type d’acteur éventuellement, bien que je sois sceptique sur ce dernier point. Un prêt de titres est rarement effectué à un acteur qui n’a pas besoin de shorter ces titres.

Quid du risque de contrepartie ? Doit-on interdire pour un fournisseur d’ETF d’avoir pour contrepartie la maison mère ? Doit-on imposer un nombre de contreparties précis ou un certain profil de contrepartie à partir d’un certain volume d’affaires ?
Je pense que ce risque de contrepartie est suffisamment encadré. Le risque est limité à 10%. Pour notre part, le risque est de 3%. Notre contrepartie est Morgan Stanley.
Imposer plusieurs contreparties pour permettre que le défaut de l’une soit backée par une autre ne me semble pas essentiel. Le risque qu’une contrepartie fasse défaut est très faible.

Nous sommes tout de même dans une configuration qui rend compte d’une certaine fragilisation des établissements bancaires et donc de ces contreparties. Le risque de défaut de ces établissements est plus important qu’il n’y a quelques années. Les contraintes réglementaires ont tendance à accentuer cette vulnérabilité.
Certes, mais je ne pense que c’est en imposant plusieurs contreparties que l’on règlera les choses. D’autant plus qu’une telle contrainte conduirait inévitablement à augmenter le cout final pour le client.

Quels commentaires vous inspire le risque de liquidité ?
Le client qui se dirige vers l’achat d’un ETF s’aperçoit tout de suite du risque de liquidité matérialisé par le spread, l’écart entre le prix à l’achat et à la vente qui englobe les frais d’intervention, de rachat et de revente, les frais de brokerage. Ce spread est plus important à prendre en compte que l’indice et les frais de gestion.
Ceci étant les ETF sont plus transparents concernant ce risque de liquidité que les Sicav. L’argent mis dans un ETF est transformé directement en panier d’actions. Il n’y a pas de cout de transformation. Dans une Sicav, c’est le gérant qui va devoir aller acheter le panier. Il y a alors un cout supporté par la performance de la Sicav.

Pour certains, nous connaissons sur les ETF une créativité débridée. Certains produits sont bâtis sur des indices qui suivent des zones géographiques ou des secteurs exotiques, donc peu liquides. Quel regard portez-vous sur la création de ces ETF ? Ne craignez-vous pas que ces produits entachent l’image des ETF censés être des produits liquides par nature ?
Ce n’est pas tant l’innovation qui est à remettre en question, mais davantage l’accès donné à certains marchés peu liquides. Une classe d’actifs aussi précise que des sociétés télécoms au Vietnam peu faire courir un risque de liquidité exagéré et de facto conduire à faire courir un risque de réputation sur les ETF.
C’est à l’investisseur de prendre conscience de ce risque et d’apprécier en connaissance de cause s’il est prêt à l’assumer au regard des gains escomptés. Pour cela le fournisseur d’ETF se doit bien entendu d’être totalement clair sur la composition de l’indice en question.
Ceci étant, les ETF ont le mérite d’autoriser une certaine diversification qui tempère le risque de liquidité. Il vaut mieux en cela être investi sur un panier d’actions risquées, que sur une seule et unique action périlleuse.

Réclamez-vous à l’instar de vos concurrents que la régulation de ces instruments, si elle a lieu, se fasse dans le même temps et dans le même esprit que les autres fonds UCITS pour ne pas avoir de réglementation à deux vitesses ?
Je pense que la réglementation des ETF se fera dans le cadre de la refonte de la directive UCITS. Certaines spécificités liées au trading pourront être abordées dans le cadre de la révision de la directive MIFID. Il me semble nécessaire que dans cette dernière directive les ETF soient réintégrés de manière à renforcer la transparence des volumes traités. Actuellement les ETF ne sont pas considérés comme des actions dans la directive.

Pour certains, l’essor du débat qui tourne autour de l’impératif de réglementation des ETF est la conséquence d’une lutte commerciale que se livrent Blackrock et Lyxor ? Qu’en pensez-vous ?

La réalisation de tous les rapports en début d’année sur le sujet n’a pas été motivée par de quelconques motivations commerciales. De véritables questions ont été soulevées en raison de la forte expansion de ce segment de produits. Ceci étant, il est vrai que les débats ont été alimentés par l’antagonisme fort qui existe entre ces deux leaders de marché notamment eu égard au mode de réplication du produit. Une telle rivalité est dommageable.



Propos recueillis par Imen Hazgui