Eric Pagniez
Délégué général adjoint de l'AFG (Association francaise de la gestion financière)
Le débat sur les ETF ne doit pas être un débat qui oppose des acteurs mais un débat qui les mobilise
Publié le 14 Décembre 2011
Quel regard portez-vous sur le débat qui tourne actuellement autour d’une meilleure régulation du marché des ETF ?
Le sujet est quelque peu arrivé comme une surprise au niveau européen. Il a trouvé sa source aux Etats-Unis eu égard à l’ampleur de l’industrie des ETF, et au déploiement de certains types de stratégies qui permettaient des effets de levier de 3.
Le sujet est ensuite remonté au niveau des régulateurs systémiques. Un rapport en a découlé, abordant tous les aspects liés aux ETF quelque soit leur mode de réplication synthétique ou physique. L’idée était semble-t-il de comprendre en profondeur le fonctionnement de ces produits dont le segment était en pleine expansion de manière à être plus à l’aise quant à leur appréhension.
Selon vous la régulation française des ETF est, par certains aspects, plus contraignante que la régulation européenne ?
Au niveau européen, les ETF sont des fonds UCITS, autrement dit des OPCVM coordonnés, encadré par une réglementation spécifique. Cette réglementation est renforcée par des dispositions particulières en France qui régissent des aspects aussi cruciaux que la limite imposée au tracking error pour obtenir une certaine qualité au niveau de la réplication de l’indice.
Pensez-vous qu’il y a une instrumentalisation commerciale de débat réglementaire ?
Peut-être, mais nous estimons que ce débat sur les ETF ne doit pas être un débat qui oppose des acteurs mais un débat qui les mobilise. Opposer le synthétique et le physique nous semble être un débat stérile.
A-t-on raison d’opposer les deux modes de réplication majeurs des ETF, à savoir la réplication physique et la réplication synthétique ?
Ces deux modes de réplication ont une raison d’être. Ces deux méthodes s’efforcent de servir au mieux les intérêts des investisseurs. Ces deux méthodes répondent à des besoins spécifiques.
La méthode synthétique se justifie par des motifs de simplicité et de compétitivité. Certains marchés difficiles d’accès avec le mode de la réplication physique, typiquement les actions de certains pays émergents. Ensuite, pour une société de gestion de taille moyenne, il peut s’avérer plus économiquement intéressant de créer des ETF sur le mode de la réplication synthétique que sur le mode de la réplication physique, ce qui crée les conditions d’un marché concurrentiel au profit des investisseurs. En outre, ces techniques peuvent permettre de mieux coller à l’indice à un moindre coût.
Au demeurant, le fait d’avoir une diversité de structures permet d’atténuer le risque systémique mis en avant. Ce risque est exacerbé lorsque tous les acteurs font la même chose en même temps avec les mêmes instruments.
Quelle vision avez-vous du risque de contrepartie induit par cette méthode de réplication synthétique ?
Le risque de contrepartie est réglementé par la directive UCITS. Il est limité à 10% par contrepartie. Ce 10% correspond au mark to market de la structure entre l’indice répliqué et le collatéral mis en portefeuille. En revanche, nos membres ciblent un risque de contrepartie proche de 0%, loin de la limite réglementaire des 10%.
Doit-on selon vous empêcher un fournisseur d’ETF d’avoir pour unique contrepartie une entité de son groupe ou la maison mère elle-même ?
La réglementation européenne admet le conflit d’intérêt mais s’efforce d’encadrer sa gestion. Il y a en cela une différence d’approche par rapport à ce qui peut être fait outre Atlantique. Aux Etats-Unis, prévaut une interdiction de lien. Il n’y a pas de politique de conflit d’intérêt à mettre en place.
Nous ne voyons pas pourquoi nous devrions absolument avoir une convergence de vue qui fasse primer la conception anglo saxonne sur la conception continentale.
Cela ne vous pose donc pas problème ?
Nous n’y voyons pas d’objection dans la mesure où il y a un processus d’appels d’offre. Même dans le cas des acteurs faisant un back to back avec une contrepartie, il y a bien une mise en compétition entre plusieurs contreparties et un alignement sur le mieux disant.
Pour certains, la forte décollecte de Lyxor cette année s’explique en grande partie par l’existence de son unique contrepartie qui est la maison mère ?
La collecte et la décollecte de nos membres n’est pas due à une question réglementaire, qu’elle soit liée au mode de réplication ou au risque de contrepartie, mais à une question commerciale. Affirmer le contraire serait aller loin dans les présupposés.
Chaque membre propose des produits particuliers, donne accès à des marchés distinctifs qui ont plus ou moins de succès en fonction de l’environnement du moment.
Seriez-vous favorables à l’imposition de plusieurs contreparties à partir d’un certain volume d’affaires ?
La diversification des contreparties existe déjà puisque le risque de contrepartie est limité à 10%. Ce risque est annulé par l’existence de collatéraux.
Doit-on mieux réguler la qualité des collatéraux ?
Réguler la qualité des actifs mis en collatéral nous semble complexe dans la mesure où ces actifs sont évalués en mark to market. Il est important d’éviter de graver dans le marbre des règles qui ne pourraient pas être appliquées du fait de l’évolution des marchés.
Au demeurant, le rapport entre la valeur globale des actifs mis en collatéral et l’indice suivi est un point important. Au niveau de chaque société gestion, des règles internes permettent de gérer ce rapport. Il est peut être possible de déterminer des règles communes.
A présent, que pensez-vous du risque découlant du prêt de titres pratiqué pour la construction d’un ETF à partir d’une réplication physique?
Il n’y a pas de règles harmonisées sur le prêt de titres. Des règles sont prévues par le CESR dans le cadre de la directive UCITS IV pour les dérivés. Il nous semble opportun de soumettre ce prêt de titres aux règles sur le collatéral posé au niveau européen pour les dérivés. Les principes établis sont des principes de bon sens.
L’AMF a déjà assujetti en droit français le prêt de titres aux mêmes règles de collatéral que pour les dérivés dans le cadre du chapitre sur la réduction du risque de contrepartie.
Devrait-on réguler le type d’acteur à qui ce prêt de titres est effectué ?
Nous n’avons pas défini de position commune au sein de l’AFG sur ce sujet. Cela me semble toutefois très compliqué.
Quels commentaires vous inspire le risque de liquidité ?
Le risque de liquidité est directement lié au marché sous jacent. Cela peut poser des difficultés lorsque l’ETF donne accès à un marché émergent ou à une niche peu liquide.
En France, le cours de bourse de l’ETF ne peut pas s’écarter de plus d’un certain pourcentage de la valeur liquidative de l’OPCVM. Si un jour, tous les détenteurs de l’ETF vendaient l’ETF, le rachat s’effectuera à la valeur liquidative de l’OPCVM.
Autrement dit il n’y a pas plus de risque sur un ETF quelque soit son sous jacent que sur un OPCVM.
Vous semble-t-il pertinent de réserver certains types d’ETF comme les ETF inversés ou les ETF à effet de levier à une catégorie d’investisseurs ?
D’une manière générale nous ne sommes pas favorables pour restreindre l’accès à certains produits à des catégories d’investisseurs. Cela donne l’impression d’une certaine discrimination entre les investisseurs en fonction de leur niveau de revenus. Nous sommes davantage partisans pour une meilleure information et un conseil approprié.
C’est d’ailleurs ce que prévoit la réforme de la directive MIF, dans le cas ou un produit complexe est proposé à un particulier. Si tel est le cas la commercialisation du produit devrait s’accompagner d’un conseil de la part du vendeur.
Un dernier mot ?
Il y a une différence à faire entre le respect de l’objectif de performance avancé au client et les moyens mis en œuvre pour atteindre cet objectif. La réglementation sert à ce que ces moyens soient effectivement déployés de manière correcte. Cela a été le cas jusqu’à présent.
Cette réglementation ne vise pas à amener, comme le réclament certains, à permettre au particulier de non seulement comprendre le fonctionnement du produit sous tous ses aspects mais aussi être en mesure de le reproduire. Où réside l’intérêt de la commercialisation du produit dans ce cas ?
Interview réalisée avec la participation de Adina Gurau Audibert, Asset Management Advisor au sein de l'AFG
Le sujet est quelque peu arrivé comme une surprise au niveau européen. Il a trouvé sa source aux Etats-Unis eu égard à l’ampleur de l’industrie des ETF, et au déploiement de certains types de stratégies qui permettaient des effets de levier de 3.
Le sujet est ensuite remonté au niveau des régulateurs systémiques. Un rapport en a découlé, abordant tous les aspects liés aux ETF quelque soit leur mode de réplication synthétique ou physique. L’idée était semble-t-il de comprendre en profondeur le fonctionnement de ces produits dont le segment était en pleine expansion de manière à être plus à l’aise quant à leur appréhension.
Selon vous la régulation française des ETF est, par certains aspects, plus contraignante que la régulation européenne ?
Au niveau européen, les ETF sont des fonds UCITS, autrement dit des OPCVM coordonnés, encadré par une réglementation spécifique. Cette réglementation est renforcée par des dispositions particulières en France qui régissent des aspects aussi cruciaux que la limite imposée au tracking error pour obtenir une certaine qualité au niveau de la réplication de l’indice.
Pensez-vous qu’il y a une instrumentalisation commerciale de débat réglementaire ?
Peut-être, mais nous estimons que ce débat sur les ETF ne doit pas être un débat qui oppose des acteurs mais un débat qui les mobilise. Opposer le synthétique et le physique nous semble être un débat stérile.
A-t-on raison d’opposer les deux modes de réplication majeurs des ETF, à savoir la réplication physique et la réplication synthétique ?
Ces deux modes de réplication ont une raison d’être. Ces deux méthodes s’efforcent de servir au mieux les intérêts des investisseurs. Ces deux méthodes répondent à des besoins spécifiques.
La méthode synthétique se justifie par des motifs de simplicité et de compétitivité. Certains marchés difficiles d’accès avec le mode de la réplication physique, typiquement les actions de certains pays émergents. Ensuite, pour une société de gestion de taille moyenne, il peut s’avérer plus économiquement intéressant de créer des ETF sur le mode de la réplication synthétique que sur le mode de la réplication physique, ce qui crée les conditions d’un marché concurrentiel au profit des investisseurs. En outre, ces techniques peuvent permettre de mieux coller à l’indice à un moindre coût.
Au demeurant, le fait d’avoir une diversité de structures permet d’atténuer le risque systémique mis en avant. Ce risque est exacerbé lorsque tous les acteurs font la même chose en même temps avec les mêmes instruments.
Quelle vision avez-vous du risque de contrepartie induit par cette méthode de réplication synthétique ?
Le risque de contrepartie est réglementé par la directive UCITS. Il est limité à 10% par contrepartie. Ce 10% correspond au mark to market de la structure entre l’indice répliqué et le collatéral mis en portefeuille. En revanche, nos membres ciblent un risque de contrepartie proche de 0%, loin de la limite réglementaire des 10%.
Doit-on selon vous empêcher un fournisseur d’ETF d’avoir pour unique contrepartie une entité de son groupe ou la maison mère elle-même ?
La réglementation européenne admet le conflit d’intérêt mais s’efforce d’encadrer sa gestion. Il y a en cela une différence d’approche par rapport à ce qui peut être fait outre Atlantique. Aux Etats-Unis, prévaut une interdiction de lien. Il n’y a pas de politique de conflit d’intérêt à mettre en place.
Nous ne voyons pas pourquoi nous devrions absolument avoir une convergence de vue qui fasse primer la conception anglo saxonne sur la conception continentale.
Cela ne vous pose donc pas problème ?
Nous n’y voyons pas d’objection dans la mesure où il y a un processus d’appels d’offre. Même dans le cas des acteurs faisant un back to back avec une contrepartie, il y a bien une mise en compétition entre plusieurs contreparties et un alignement sur le mieux disant.
Pour certains, la forte décollecte de Lyxor cette année s’explique en grande partie par l’existence de son unique contrepartie qui est la maison mère ?
La collecte et la décollecte de nos membres n’est pas due à une question réglementaire, qu’elle soit liée au mode de réplication ou au risque de contrepartie, mais à une question commerciale. Affirmer le contraire serait aller loin dans les présupposés.
Chaque membre propose des produits particuliers, donne accès à des marchés distinctifs qui ont plus ou moins de succès en fonction de l’environnement du moment.
Seriez-vous favorables à l’imposition de plusieurs contreparties à partir d’un certain volume d’affaires ?
La diversification des contreparties existe déjà puisque le risque de contrepartie est limité à 10%. Ce risque est annulé par l’existence de collatéraux.
Doit-on mieux réguler la qualité des collatéraux ?
Réguler la qualité des actifs mis en collatéral nous semble complexe dans la mesure où ces actifs sont évalués en mark to market. Il est important d’éviter de graver dans le marbre des règles qui ne pourraient pas être appliquées du fait de l’évolution des marchés.
Au demeurant, le rapport entre la valeur globale des actifs mis en collatéral et l’indice suivi est un point important. Au niveau de chaque société gestion, des règles internes permettent de gérer ce rapport. Il est peut être possible de déterminer des règles communes.
A présent, que pensez-vous du risque découlant du prêt de titres pratiqué pour la construction d’un ETF à partir d’une réplication physique?
Il n’y a pas de règles harmonisées sur le prêt de titres. Des règles sont prévues par le CESR dans le cadre de la directive UCITS IV pour les dérivés. Il nous semble opportun de soumettre ce prêt de titres aux règles sur le collatéral posé au niveau européen pour les dérivés. Les principes établis sont des principes de bon sens.
L’AMF a déjà assujetti en droit français le prêt de titres aux mêmes règles de collatéral que pour les dérivés dans le cadre du chapitre sur la réduction du risque de contrepartie.
Devrait-on réguler le type d’acteur à qui ce prêt de titres est effectué ?
Nous n’avons pas défini de position commune au sein de l’AFG sur ce sujet. Cela me semble toutefois très compliqué.
Quels commentaires vous inspire le risque de liquidité ?
Le risque de liquidité est directement lié au marché sous jacent. Cela peut poser des difficultés lorsque l’ETF donne accès à un marché émergent ou à une niche peu liquide.
En France, le cours de bourse de l’ETF ne peut pas s’écarter de plus d’un certain pourcentage de la valeur liquidative de l’OPCVM. Si un jour, tous les détenteurs de l’ETF vendaient l’ETF, le rachat s’effectuera à la valeur liquidative de l’OPCVM.
Autrement dit il n’y a pas plus de risque sur un ETF quelque soit son sous jacent que sur un OPCVM.
Vous semble-t-il pertinent de réserver certains types d’ETF comme les ETF inversés ou les ETF à effet de levier à une catégorie d’investisseurs ?
D’une manière générale nous ne sommes pas favorables pour restreindre l’accès à certains produits à des catégories d’investisseurs. Cela donne l’impression d’une certaine discrimination entre les investisseurs en fonction de leur niveau de revenus. Nous sommes davantage partisans pour une meilleure information et un conseil approprié.
C’est d’ailleurs ce que prévoit la réforme de la directive MIF, dans le cas ou un produit complexe est proposé à un particulier. Si tel est le cas la commercialisation du produit devrait s’accompagner d’un conseil de la part du vendeur.
Un dernier mot ?
Il y a une différence à faire entre le respect de l’objectif de performance avancé au client et les moyens mis en œuvre pour atteindre cet objectif. La réglementation sert à ce que ces moyens soient effectivement déployés de manière correcte. Cela a été le cas jusqu’à présent.
Cette réglementation ne vise pas à amener, comme le réclament certains, à permettre au particulier de non seulement comprendre le fonctionnement du produit sous tous ses aspects mais aussi être en mesure de le reproduire. Où réside l’intérêt de la commercialisation du produit dans ce cas ?
Interview réalisée avec la participation de Adina Gurau Audibert, Asset Management Advisor au sein de l'AFG
Propos recueillis par Imen Hazgui