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Interview de Frédéric Lorenzini : Directeur de la recherche au sein de l'agence de notation des fonds Morningstar

Frédéric Lorenzini

Directeur de la recherche au sein de l'agence de notation des fonds Morningstar

Certains ETF ressemblent à des voitures de course mises entre les mains d'amateurs qui risquent de les faire déraper et de les envoyer dans le décor

Publié le 19 Décembre 2011

Vous comparez aujourd’hui certains ETF à des voitures de course mises entre les mains d’amateurs qui risquent de les faire déraper et de les envoyer dans le décor…
On observe une créativité débridée des ETF qui n’est pas sans poser des questions, notamment celle de l’intérêt de certains ETF pour les investisseurs particuliers. Les fournisseurs s’orientent vers des indices de plus en plus verticaux, de plus en plus étroits. On rencontre par exemple sur le marché des ETF qui permettent de jouer des zones géographiques exotiques comme le marché égyptien; or on peut légitimement s’interroger sur la liquidité que présente un tel marché et donc sur l’intérêt qu’offre cet ETF. D’autant plus lorsque le produit est éligible au PEA, ce qui est signal censé rassurer l’investisseur particulier.

Certains autres ETF jouent des secteurs ou sous secteurs relativement exigus. Ainsi on a vu Outre Atlantique un ETF qui suivait un indice spécialisé dans les biotechnologies et plus particulièrement dans le domaine de l’oncologie (traitement du cancer), composé de moins de dix valeurs. Cela pose pour ce type d’ETF la question de la pertinence de l’indice qui a vocation à bien représenter un marché.

Les fournisseurs vont par ailleurs de plus en plus vers des produit de stratégie, ETF inversés, ETF a effet de levier. De ce fait, les particuliers se retrouvent avec des outils qui rendent possible certaines techniques de gestion sophistiquées réservées aux professionnels il y a encore 5 ou 10 ans.

Vous mettez en évidence le risque de liquidité pour les produits qui suivent des indices atypiques sur le plan géographique ou sectoriel. Pourriez-vous nous en dire davantage ?

La question de la liquidité de l’ETF est en principe réglée par la présence de teneurs de marché qui animent le segment de l’ETF en question. Néanmoins, sur les ETF verticaux, la faiblesse de la liquidité peut entrainer des spreads importants, autrement dit l’écart entre le prix demandé et le prix proposé est très large, de l’ordre par exemple de 3% au lieu de 5 à 12 points de base.C’est un élément d’information que l’on peut trouver aisément sur le site Internet d’Euronext. C’est un risque supplémentaire non négligeable pour les investisseurs.

Quel regard portez-vous sur la prolifération des indices enhanced index ou indices améliorés ?
De la même manière que dans l’univers des indices, on a vu à coté des indices dont la structure était liée à la capitalisation boursière, émerger des indices rafi, qui sont des indices fondamentaux, on a également observé la multiplication de ces indices améliorés. L’idée sous-jacente est par exemple de prendre un grand indice comme le S&P 500 et d’equipondérer les valeurs qui le composent pour ne pas donner de prime aux plus grandes valeurs et ne pas créer de distorsion dans la perception du marché. C’est une innovation intéressante.

De nombreuses interrogations pèsent sur la réplication synthétique. Qu’en pensez-vous ?
Ces questions ont été soulevées il y a presque un an et ont atteint leur point d’orgue quand au printemps dernier le FMI, la BRI et le Conseil de stabilité financière ont coup sur coup publié un communiqué mettant en garde sur les risques induits par le développement foisonnant des ETF en particulier dans le cas de la réplication synthétique. Cette méthode de réplication suppose l’achat d’un panier d’actions et l’échange avec une contrepartie de la performance du panier acheté contre la performance de l’indice suivi, c’est le swap de performances. Une telle technique entraine un risque systémique dans la mesure où la contrepartie est souvent une banque d’affaires qui finit par nouer un nombre de contrats très important.

Ainsi une société comme Lyxor fait de la réplication synthétique et a comme contrepartie Société Générale. Si d’aventure cette dernière entité venait à rencontrer un problème, elle risque de mettre Lyxor dans une situation inconfortable.
L’intérêt de la réplication synthétique est de permettre la réplication de la performance d’un indice de manière plus économique que la réplication physique. C’est en cela de l’ingénierie financière. En soit, il n’y a rien de préjudiciable à cela.

Toutefois, on a pu noter que dans certains ETF qui suivent un indice européen du type Eurostoxx 50 par le biais d’une réplication synthétique, le panier apporté en garantie est non seulement composé d’actions européennes mais aussi d’actions japonaises. De ce constat deux questions sont envisageables. Quelle est la logique de créer des produits aussi sophistiqués pour reproduire la performance de l’Eurostoxx 50 ? Est-ce que cette réplication permet aux fournisseurs d’ETF de répliquer plus économiquement ou est ce qu’elle sert juste aux banques d’affaires à recycler des titres détenus en portefeuille ? Cette deuxième question devient de plus en plus lancinante. C’est un facteur de risque peu simple à appréhender pour l’investisseur.

Au-delà de ce premier risque lié à la composition du panier apporté en garantie, on distingue un autre risque lié à la nature même de la contrepartie. Si l’on reprend l’exemple de Lyxor, ce fournisseur d’ETF a comme unique contrepartie la banque Société Générale. Lyxor est MIFID compliant dès lors qu’elle fait des appels d’offre et que si elle trouve moins cher que SG, alors SG s’aligne. Ainsi cela ne coûte pas plus cher de travailler avec la banque du groupe qu’avec une banque extérieure. Mais on peut se demander pourquoi Lyxor tient à privilégier nécessairement SG en tant que contrepartie, au risque de lui imposer des contraintes tarifaires qu’elle pourrait ne pas supporter ? D’autant plus que normalement un principe de bonne gestion est de diversifier ses fournisseurs.

Parallèlement au risque de contrepartie dans la réplication synthétique, on met en évidence un risque lié au prêt de titres dans le cadre de la réplication physique ?
Le prêt de titres est une pratique consistant pour un gérant à prêter les titres détenus par l’ETF à différents acteurs qui, en contrepartie, rémunèrent ce prêt et lui garantissent la valeur des titres empruntés via le dépôt d’un collatéral.

Ce prêt permet ainsi de toucher un loyer et renvoie à deux questions. Est-ce que cela rajoute un risque ? A cela, nous répondons par l’affirmatif. Si vous prêtez des titres, la personne qui les emprunte risque de faire défaut et de ne pas pouvoir les rendre.
Par ailleurs, habituellement, une partie de la rémunération versée pour ce prêt de titres va au fonds et une partie va à la société de gestion. Pourquoi la rémunération ne va-t-elle pas intégralement au fonds ? Après tout, si ce prêt de titre est un acte de gestion, et que pourrait-il être d’autres ?, alors l’objectif de ce prêt de titres est de servir aux mieux les intérêts des clients.

On critique le fait que ces prêts de titres sont souvent faits à des hedge funds qui s’en servent pour faire des ventes à découvert ?

Effectivement les hedge funds peuvent recourir à des prêt de titres. Cela renvoie au risque de contrepartie. Il peut s’avérer plus important si la contrepartie est un hedge funds plutôt qu’une banque d’affaires.

Le risque de contrepartie existe donc aussi bien dans le cas de la réplication physique que dans le cas de la réplication synthétique, mais avec une nature différente…
Absolument.

Les ETF présentent donc au final quatre risques principaux pour les investisseurs particuliers ?
Le risque lié à l’indice, le risque de non liquidité, le risque de contrepartie, le risque de sophistication, autrement dit le fait de mettre entre les mais des investisseurs particuliers des outils qu’ils ne maitrisent pas.

Comment appréhendez-vous l’évolution du cadre réglementaire de ces ETF ? Faut-il une réglementation ad hoc ?
Je ne suis pas certain qu’il faille rajouter une couche de réglementation. Nous avons déjà un outillage réglementaire puissant. Il faudrait peut être s’assurer que cette réglementation est correctement mise en application.

Il faut revenir aux principes de base des ETF. L’objectif est de suivre un indice. Les moyens peuvent être différents. Ce qui doit prévaloir c’est le respect des règles édictées dans le cadre de la directive MIFID, notamment l’obligation de best exécution. L’opérateur fabricant de produits financiers se doit d’utiliser les meilleures ressources. Certains fournisseurs de produits, qui font partie d’un grand groupe, prennent appuie en matière de contrepartie sur la banque du groupe peut-être pas parce qu’elle est la mieux disante mais peut-être pour apporter du business au groupe.

Mieux faire appliquer la lettre et l’esprit de la réglementation existante. Comment ?
S’agissant du risque de contrepartie, on pourrait considérer qu’à partir d’un certain volume d’affaires il n’est pas raisonnable de n’avoir qu’une seule contrepartie.
S’il est aisément compréhensible qu’un petit fournisseur qui a un faible volume d’affaires n’ait pas de pouvoir de négociation suffisant pour avoir plusieurs contreparties, il en est autrement pour un gros fournisseur.

Certains appellent à plus de transparence. Est-ce vraiment la réponse idéale. Trop d’information ne risque-t-il pas de noyer l’investisseur et rendre les choses plus confuses qu’elles ne l’étaient ?
La transparence ne revient pas à donner au client un document qui fait 800 pages. Plus que de la transparence il faut de la clarté. Les éléments d’information doivent être communiqués avec une certaine logique.

Etes-vous pour limiter la création de nouvelles variantes d’ETF ?
L’essence même d’une industrie est la créativité et l’innovation. Il n’est pas légitime de vouloir par principe limiter cette innovation. En revanche, il est possible de l’encadrer. Il faut ensuite s’assurer du respect de cet encadrement dans sa lettre et dans son esprit.
L’AMF a émis l’idée de créer un label « produits complexes » pour les produits structurés du type fonds à formule pour lesquels la compréhension par un investisseur particulier est très difficile. Un tel label peut alerter l’investisseur sur le fait que certains produits ETF peuvent paraitre simples en apparence mais complexes dans la réalité.
Au-delà de la responsabilité liée au régulateur et à la régulation, il y a une responsabilité liée à l’éducation. Si l’on veut que les choses se passent bien il faut renforcer cette éducation.

Propos recueillis par Imen Hazgui