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Interview de Franck Dixmier : Directeur de la gestion chez Allianz Global Investors

Franck Dixmier

Directeur de la gestion chez Allianz Global Investors

Allianz GI : nous n'envisageons pas de retour sur l'OAT français en 2012

Publié le 29 Décembre 2011

Quel regard portez-vous sur le bilan de la zone euro en 2011 ?
Les autorités de la zone euro (dirigeants de l’UE, FMI, et BCE) ont échoué dans leur entreprise pour éviter la contagion d’une crise très spécifique et axée sur la Grèce à une crise plus générale. Des erreurs majeures ont été commises. De multiples sommets ont été organisés sans pour autant ne porter aucun fruit.
Cet échec a été lourd de conséquences. Des tensions considérables se sont dessinées sur les spreads de l’Espagne et de l’Italie. La volatilité s’en est trouvée exacerbée.

Selon vous, deux erreurs stratégiques en particulier ont été commises ?
Une erreur stratégique majeure a été commise au mois de juillet lorsque l’Eurogroup s’est réuni pour mettre en place une énième fois un plan de soutien pour la Grèce avec l’implication du secteur privé.
Le message alors envoyé au marché était qu’en portant de la dette souveraine de la zone euro, le risque ne résidait plus seulement dans le simple écartement de spreads mais était également contenu dans une perte réelle pour les investisseurs. Un premier tabou était tombé.

Un deuxième tabou a été violé lorsque à l’issue d’une réunion entre Angela Merkel et Nicolas Sarkozy, a été évoqué explicitement l’option qu’avait la Grèce de sortir de la zone euro.
Les investisseurs au lieu de regarder la liquidité et l’accès au marché des pays périphériques en difficulté se sont également focalisés sur la valeur absolue de la dette, autrement dit le poids de la dette par rapport au PIB. C’est ce qui a conduit aux attaques sur l’Italie.

Les développements récents sont plutôt positifs mais pas suffisants...

Les solutions que nous entrevoyons sont bancales. La BCE s’est efforcée d’élargir sa boite à outils pour venir en aide aux banques avec le lancement d’opérations à à trois ans, à un taux de 1%. Lors de la première opération de ce type, 489 milliards d’euros ont été levés par les établissements bancaires. La réduction du taux de réserve obligatoire a également été une aide significative, de même que l’assouplissement au niveau de la qualité du collatéral. Tout cet arsenal est très puissant et de nature à soulager les banques au niveau de leur besoin de refinancement.

Nous ne devons pas nous attendre à ce que ces opérations contribuent dans une large proportion à apaiser le besoin de refinancement des Etats…
La liquidité octroyée par la BCE servira avant tout à répondre aux besoins de refinancement des banques qui sont estimés à plusieurs centaines de milliards d’euros. Elles n’auront ainsi pas à se représenter devant le marché qui est fermé à ce jour. Par ailleurs les banques sont entrées dans un processus massif de désendettement. Dans cette optique, aller acheter des obligations souveraines n’est pas une de leur priorité.

D’où l’intervention de la BCE, par le biais du SMP (Securities management program) pour fluidifier et favoriser la bonne transmission de la politique monétaire et caper la progression des rendements obligataires souverains. A ce jour, l’institution monétaire a plus de 200 milliards de titres d’Etat a l’actif de son bilan. On chiffre à 10-20 milliards d’euros le montant de titres que la BCE pourrait s’aventurer à acquérir par semaine. C’est important. C’est un rythme comparable à celui de la Fed lorsque celle ci s’est lancée dans le processus de monétisation de la dette américaine.
Cependant, cette intervention n’est pas sans poser des difficultés. La BCE est un peu border line dans sa philosophie. Elle n’a pas en principe le droit de venir en aide directement aux Etats. C’est ce qui explique la réticence de l’Allemagne à étendre ce SMP. Par ailleurs, ce SMP manque de légitimité dans la mesure où les acquisitions des titres d’emprunt effectuées ne sont assorties d’aucune conditionnalité alors que les plans de soutien mis en œuvre pour venir en aide à la Grèce, au Portugal et à l’Irlande enferment des conditions. Des réformes structurelles doivent être mises en œuvre, et la bonne exécution de ces réformes est auditée tous les trimestres.

Pour certains, cette conditionnalité dans le SMP est implicite. Ils mettent en avant la lettre qui a été rédigée par Jean Claude Trichet à Silvio Berlusconi et l’interruption par la BCE de l’acquisition des titres italiens jusqu’à ce que des mesures adéquates soient annoncées ?
Le problème est que cela n’est pas explicite. Cela ne fait pas l’objet d’un contrat. Le marché a besoin de visibilité, d’engagements sur le long terme.
La perspective doit être clarifiée.

On n’hésite plus aujourd’hui à parler d’un risque de désintégration de la zone euro...
Ce risque nous parait peu probable même s’il constitue un thème d’investissement pour certains investisseurs.
Nous serons en 2012 à la croisée des chemins. Soit nous irons vers plus d’intégration. Dans ce cas, nous sortirons de la crise et nous verrons les spreads des pays périphériques refluer. Soit nous assisterons à l’implosion de la zone euro. Ce scénario est tellement extrême qu’il ne nous parait pas raisonnable. Nous ne voyons pas quel dirigeant politique sera susceptible de porter la responsabilité de cette implosion au regard de l’histoire.
C’est pourquoi, nous tablons sur plus de convergence sur le plan budgétaire, avec une inscription de la règle d’or dans les constitutions et des sanctions automatiques. Nous pourrions avoir ensuite une intervention plus importante de la BCE. La taille du bilan de la BCE représente la moitié de celle de la Fed ou de la BoE. A ce jour la BCE a racheté 3% de la dette de la zone euro contre 20% pour la Fed et 16% pour la BoE.

Quelle est votre allocation d’actifs sur les obligations souveraines européennes aujourd’hui ?
L’Allemagne a validé son statut de taux sans risque ultime. C’est clairement le seul refuge qui apparait au sein de la zone euro. Nous sommes alors encore surpondérés sur le bund.
Nous sommes sous pondérés sur l’Espagne où l’état du secteur bancaire est très dégradé. Nous sommes revenus neutres sur l’Italie. Mario Monti a su annoncer un plan de restriction budgétaire très crédible avec en ligne de mire, une génération d’excédent primaire de nature à rassurer le marché. Une interrogation perdure cependant sur la liquidité. Nous pouvons nous demander qui demain sera en mesure d’acheter massivement de la dette italienne.

Vous êtes structurellement sous pondérés sur la dette française…
La dette française nous parait trop serrée par rapport à la dette allemande. Nous aurons au minimum une dégradation de deux crans de la note française. L’engagement pour réduire les dépenses de l’Etat manque de crédibilité. La question de la soutenabilité de l’endettement de la France reste en suspend. Le calendrier politique n’aide pas à régler cette question. Les marchés devraient tester lourdement la France avant les élections présidentielles.
Nous n’envisageons pas de retour sur l’OAT français dans le courant de l’année prochaine.

Sur le marché du crédit nous observons un phénomène de contagion…

La pression sur les spreads souverains s’est traduite par une détérioration des conditions de financement de tout le secteur financier, banques et assurances.
Les entreprises non financière quant à elles, qui ont traversé une crise importante en 2008, entrent dans cette période de mauvaise conjoncture économique avec de nombreux atouts : beaucoup de cash dans leur bilan, un faible niveau de levier opérationnel, un fort ratio de couverture, une moindre dépendance en terme de refinancement au marché et par rapport aux banques. Elles sont mieux armées pour absorber un choc d’activité.
Les taux de défaut devraient s’avérer bas alors que les spreads valident des taux de défaut cumulés à cinq ans exorbitants. Sur le compartiment du high yield, le taux de défaut cumulé à cinq ans est de 47%. La moyenne historique est de 17%.
Nous nous attendons à une forte volatilité dans ce segment mais in fine à un resserrement des spreads. C’est ce qui justifie une position neutre sur le crédit et une vision constructive sur ce segment du high yield.
Notre approche est très bottom up. Nous ne pouvons pas véritablement parler de call sectoriel. Nous avons des références en termes de choix de titres.


Propos recueillis par Imen Hazgui