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Interview de Yves  Maillot : Directeur des investissements et de la gestion actions de Robeco Gestion

Yves Maillot

Directeur des investissements et de la gestion actions de Robeco Gestion

Actions européennes : les faibles valorisations ne sont qu'un élément du carburant indispensable à une véritable reprise boursière

Publié le 03 Janvier 2012

Quel bilan faites-vous de l’année 2011 pour les marchés actions européennes ?
Les marchés actions européennes ont été affectés par un contexte systémique marqué par la crise de la dette souveraine, et en particulier les problèmes spécifiques à la zone euro.
L’année 2011 s’est arrêtée encore plus rapidement que les autres années. Les volumes sont tombés à des niveaux anémiques dès le début du mois de décembre.

Comment expliquez-vous ce tarissement du volume avancé et plus prononcé ?
Les marchés s’interrompent d’ordinaire à la mi-décembre, avant les fêtes. Cette année 2011, l’interruption a été avancée, du fait que beaucoup d’intervenants actions ont été très chahutés. Beaucoup ont perdu un montant d’argent important.

Que vous inspirent les PE des marchés actions européennes ?

De primes abords, les valorisations peuvent paraitre plus ou moins faibles en fonction de l’historique pris en compte. Si nous les comparons à la période des années 70 où les PE étaient inférieurs à 5-6 fois les bénéfices, ces valorisations sont assez correctes. Cependant le contexte était totalement différent.
Il y a dans la cote, des sociétés, notamment dans le secteur financier, qu’on a beaucoup de mal à appréhender eu égard à leurs fondamentaux et qui tirent le PE moyen vers le bas. Aujourd’hui le secteur bancaire se paie environ la moitié de la valeur compte des actifs. Le marché des actions européennes retraité de ce secteur s’avèrera plus cher qu’en apparence.
Ceci étant les valorisations ne sont pas systématiquement un indicateur avancé de la performance à venir des marchés. Fin 2010, les PE semblaient déjà très dépréciés. A l’inverse, les PE des actions américaines sont a priori élevés, et pourtant elles continuent à performer.
Ces valorisations doivent ainsi être considérées avec d’autres paramètres pour signaler un rebond des marchés. Ce n’est qu’un élément du carburant indispensable à une véritable reprise boursière.

A quelle performance vous attendiez vous pour le marché actions européennes si l’on se replace au 1er janvier 2011 ?
A une performance stable. J’étais d’ailleurs un des plus pessimistes. Selon moi, la situation d’endettement des pays allait être un gros poids pour la croissance future (avec une augmentation de la fiscalité, une réduction des dépenses publiques…) et les bénéfices à venir des sociétés.

D’un point de vue historique, les actions américaines ont plus surperformé les actions européennes qu’habituellement ?
Les actions américaines ont tiré plus davantage de leur statut de refuge que d’habitude. Par ailleurs ont bénéficié d’un environnement sensiblement meilleur qu’en Europe continental.
L’indice Dow Jones a terminé l’année très légèrement positivement. Le S&P a fini relativement stable, ce qui est une très bonne performance par rapport à tous les autres marchés actions, européens ou pas.

Que pensez-vous de la faible valorisation des banques ?
On ne peut pas en tirer de conclusions définitives. Le problème aujourd’hui est un problème de confiance. Il y a un risque systémique qui n’est pas négligeable. En cela la forte décote des institutions bancaires aujourd’hui est à relativiser.

Parmi les marchés qui ont le plus résisté, nous trouvons le Royaume-Uni, la Suisse et l’Irlande. Qu’en pensez-vous ?

Le Royaume-Uni et la Suisse sont des marchés extérieurs à la zone euro.
Plusieurs facteurs expliquent la surperformance de l’Irlande. Le marché avait connu une forte correction il y a un an et demie. La crise irlandaise était avant tout une crise du secteur bancaire en raison d’un fort effet de levier sur l’immobilier. L’important gonflement du déficit budgétaire irlandais, 33% du PIB, résulte en large partie d’une recapitalisation publique des banques.
Nous assistons ainsi à un sursaut des valeurs bancaires et donc du marché irlandais dans son ensemble. Par ailleurs, l’Irlande bénéficie d’une certaine crédibilité en ce qu’elle a su prendre les mesures adéquates pour réduire significativement les dépenses publiques et assainir ses finances.

Comment expliquer que l’Autriche et la Finlande figurent parmi les plus mauvais élèves ?
La contre performance de la Finlande est étroitement lié à la chute du titre Nokia qui représente une part importante de l’indice finlandais, environ 20%. Le cours est passé de 7,74 euros à 3,77 euros. La baisse est de près de 52%. Le marché finlandais compte également beaucoup de valeurs cycliques, dans la papeterie, l’aciérie et quelques valeurs financières sensibles à la conjoncture.
Pour ce qui est de l’Autriche, nous pouvons invoquer le lien étroit avec les pays de l’est, et principalement la Hongrie.

Les performances des indices MSCI France et MSCI Allemagne sont assez proches. N’est ce pas étonnant ?
Jusqu’à présent, il y a eu une dégradation de la part des investisseurs de l’appréciation de la signature de la France par rapport à celle de l’Allemagne en raison d’une moins bonne maitrise de son budget, d’un taux de croissance moindre, d’une compétitivité plus faible au niveau des PME et des exportations, de la fragilité du secteur bancaire impliqué dans la dette souveraine des pays périphériques de la zone euro… Cependant l’Etat français continue à se financer à un taux proche de ses plus bas historiques.
Nous ne sommes pas à un niveau de stress comparable à celui de l’Italie ou de l’Espagne en ce moment.
Dès lors, je comprends qu’il n’y ait pas eu de décalage important au-delà de la composante des indices de la bourse française par rapport à la bourse allemande.

Qu’avez-vous à dire concernant la disparité sectorielle ?

Dans le contexte que l’on a connu il est naturel que les secteurs défensifs avec une meilleure visibilité aient surperformé les secteurs plus cycliques.

Ne pensez vous pas que le risque souverain ait influé à l’intérieur des secteurs ?

Je ne pense pas.

De quelle manière voyez-vous évoluer l’année 2012 ?
Il est difficile à ce stade de se faire une idée précise de ce que vont faire les investisseurs à court terme.
Les volumes devraient reprendre dans quelques jours au retour des congés.

L’univers du possible en termes de scenarii est large. Je n’ai pas de scénario central. J’entrevois de grandes difficultés dans la zone euro sans pour autant être en mesure d’envisager l’issue. Une sortie d’un Etat membre n’est pas à exclure.

Le marché fluctuera en fonction des décisions politiques. On sait ce que l’on doit faire, fédérer les budgets des pays membres. Cependant nul ne peut dire si ce vœu restera pieux.

Dans l’attente d’une meilleure visibilité, nous sommes négativement orientés. Le stock picking amène à un biais favorable à la France et à l’Europe du nord et un biais sur les secteurs défensifs. Nous restons à l’écart des financières.

Nous envisageons d’avancer progressivement, en fonction des épisodes, des réponses apportées pour cimenter l’union monétaire et l’accompagner d’une union économique.
Si nous avons des mesures concrètes au-delà des discours, et des sommets, les marchés pourraient commencer être rassurés et entamer une véritable reprise, auquel cas nous demeurerons dans une volatilité exacerbée.

Propos recueillis par Imen Hazgui