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Interview de Benjamin le Roux : Responsable de la gestion de taux au sein de Lazard Frères Gestion

Benjamin le Roux

Responsable de la gestion de taux au sein de Lazard Frères Gestion

Obligations d'entreprises européennes : nous nous attendons à une performance superieure à 15% dans notre scénario central

Publié le 11 Janvier 2012

Quel bilan dressez-vous du compartiment des obligations d’entreprises européennes en 2011 ?
La performance est globalement positive pour le segment des obligations de bonne qualité, autrement dit les obligations investment grade.
S’agissant des entreprises non financières, si l’on prend en compte l’indice Merrill Lynch, les obligations investment grade avaient débuté l’année à un niveau de spread de 132 bp, soit 3,26% de rendement et l’ont achevé à un niveau de spread de 201 bp avec un rendement à 3,30%.
L’écartement des spreads de 70 bp a été plus que contrebalancé par la baisse du taux de refinancement de l’Allemagne pourvu que l’investisseur avait un peu de sensibilité, autrement dit qu’il était sujet au risque de taux.
L’investisseur uniquement sujet au risque de crédit a obtenu une performance nulle, si ce n’est négative.

Qu’en a-t-il été des entreprises financières ?
La performance des entreprises financières a été fonction du degré de subordination.
La performance de la dette bancaire senior libellée en euro a été de 1,50%. Les obligations ont commencé l’année avec un niveau de spread de 180 bp et l’ont termine avec 340 bp.
Celui qui mettait de l’argent en début d’année sur la dette senior, en dépit des craintes sur les banques et de l’augmentation des écartements de spreads a gagné en absolu davantage que ce que le monétaire rapportait, environ 1%.
Pour ce qui est de la dette subordonnée, l’écartement des spreads a été prononcé dans le courant de la deuxième moitié de l’année. Sur les dettes subordonnées intermédiaires, les « Lower tier 2 », la performance enregistrée est de -6% sur l’année selon l’indice JP Morgan.
Les dettes surbordonnées « Lower tier 1 », qui sont les dettes subordonnées les plus proches des actions en termes de risques affichent une contre performance de -14% sur l’année.

Pouvez-vous nous rendre compte de l’évolution historique des spreads des obligations bancaires ?
Nous sommes concernant la dette bancaire senior au plus haut historique, au-delà de ce que l’on a connu en 2008/2009.
Mars 2009, ce spread était à 300 bp. Il a terminé l’année 2009 à 105-100 bp puis a connu des mouvements erratiques pour toucher 150-200 bp en juin 2010 et redescendre à 185 bp en juin 2011.
Au mois de juillet l’écartement s’est dessiné faisant évoluer le spread à 315-320 bp en octobre. Le plus point le plus haut de l’année 2011 a été atteint fin novembre à 370 bp.

La performance de la dette bancaire subordonnée Lower tier 2 en 2008 en année pleine avait été de -3,10%, et celle de la dette bancaire subordonnée Lower tier 1 de -38%.

La dette tier 2 se traite aujourd’hui à un spread 710-711 bp. A la mi mars, le spread était de 872 bp puis est descendu jusqu’à 220-225 bp. De début 2010 à juillet 2011, ce spread a évolué dans une fourchette comprise entre 230 et 360 bp. Au mois de juillet, ce spread s’est enfoncé à 371 bp et a grimpé fin novembre à 790 bp.

La dette tier 1, se traite à 1344 bp de spread. En 2011, le spread avait atteint par deux fois 1700 bp.
Suite à la crise de 2008, le niveau de spread le plus élevé atteint par cette dette a été de 3600 bp en mars 2009. A la suite de la déroute de Lehman Brothers, le spread s’était élevé à 1600 bp. Nous sommes aujourd’hui au niveau qui prévalait fin 2008-début 2009.
Normalement, dans des temps plus calmes, ce spread se situe vers 400-450 bp. Ce niveau avait été touché en avril 2011.

Les obligations des entreprises non financières IG et les obligations bancaires seniors ont été les deux segments qui ont affiché une performance positive en 2011. Dans tous les autres segments la performance a été négative, notamment dans les obligations à haut rendement ou obligations high yield...
L’année 2011 avait commencé en fanfare sur le compartiment du HY. Le retournement s’est fait en mai. Nous avons eu une accélération du rallye baissier en aout qui a été un mois catastrophique. Nous avons alors observé une véritable dislocation du marché.
Aux mois de septembre et d’octobre, nous avons eu une légère amélioration, puis de nouveau une correction en novembre avant un petit rattrapage en décembre.
Nous avons pu remarquer des ventes paniques. Les investisseurs ont vendu les titres les moins liquides et les titres qui avaient le mieux performé sans trop de discrimination. Ils ont à la fois procédé à des prises de profits et à un allègement du risque, à l’instar du compartiment actions où beaucoup de small caps ont été vendues massivement alors qu’elles s’inscrivaient dans un relatif rallye haussier.
L’indice Merrill Lynch révèle que les obligations HY des entreprises non financières ont terminé l’année avec une performance de -1,26%. Si l’on inclus des dettes financières subordonnées qui sont passées dans la catégorie HY, la performance ressort à -3%.
La baisse du taux de refinancement de l’Allemagne n’a cette fois ci pas pu compenser l’écartement des spreads. Ces spreads avaient commencé l’année à 508 bp, soit un rendement de 7% et ont terminé fin décembre à 821 bp, soit un rendement de 9,6%. Nous avons donc eu un écartement de près de 400 bp.
Sans surprise, plus on descend dans la signature, et plus la performance est mauvaise. Le segment BB a dégagé une performance négative de -0,4%, le segment B de -5% et le segment CCC de -20%.

Qu’en a-t-il été de la répartition sectorielle ?
Les valeurs cycliques ont de manière évidente le plus sous performé. Après avoir fait une première distinction sur le plan géographique, schématiquement entre pays d’Europe du nord et pays du pays d’Europe du sud, les investisseurs se sont livrés à une deuxième distinction entre secteurs cycliques et secteurs non cycliques. Ainsi tous les titres pouvant être perçu d’une manière ou d’une autre comme liés au cycle économique ont été désavoués, y compris des titres de sociétés allemandes comme Heidelberg Cement.

Dans le segment investment grade, le secteur de la construction signe la performance la plus mauvaise, à 0%.
A l’inverse les secteurs défensifs ont bien résisté. La santé a offert une performance de 6%, les biens de consommation courante une performance de 4/5%, les télécoms une performance de 3-4%.

A peu près la même répartition se retrouve sur le segment des obligations high yield. La performance dans le secteur de la santé est de 1%, dans le secteur des télécoms de -6%, de même dans le secteur des services aux particuliers.

Des anomalies de marché ont été identifiées en 2011 ?

Certaines entreprises se sont retrouvées mises à mal alors qu’elles avaient de bons fondamentaux, et ce du seul fait du risque souverain.
D’autres entreprises ont tout simplement été emportées par le mouvement baissier.

Quelles sont vos thématiques d’investissement en 2012 ?
Nous reprenons les deux idées majeures que nous avions développées en 2011 et qui malheureusement n’avaient pas fonctionné compte tenu de la configuration des marchés que nous n’avions pas anticipée.
Ainsi nous misons sur les obligations high yield et les dettes financières subordonnées. Selon nous, les niveaux de valorisation ne reflètent pas les perspectives économiques. Il faudrait que l’on ait une croissance négative durable pour justifier sur certains compartiments les niveaux que l’on a. Nous attendons une croissance nulle à légèrement positive de la zone euro pour l’ensemble de l’année et avec une amélioration continue au fil des mois.

Sur le compartiment du HY, le taux de défaut constaté à la fin de l’année 2011 sur 12 mois est de moins de 3% contre un niveau de taux de défaut implicite pricé en début d’année proche de 7%.
Le taux de défaut implicite à 5 ans eu égard aux niveaux de spreads des CDS et avec une hypothèse de taux de recouvrement de 40% est actuellement proche de 50%. Selon l’agence de notation Moody’s sur un historique datant de 1970, le pire niveau de taux de défaut constaté cumulé sur cinq ans est de 32%. La marge est ainsi importante et atteste de l’intérêt d’investir dans le compartiment.
Sur un an, l’agence Moody’s s’attend dans son scénario le plus pessimiste à un taux de défaut avéré à la fin de l’année 2012 de 8%. Le taux de défaut médian est de 3-4%.

A quelle performance de ce compartiment HY vous attendez vous à la fin de l’année 2012 ?
A une performance superieure à 15% dans notre scénario central et au pire stable. Pour rappel, la performance des obligations HY en 2008 qui avait été de -34% a été contre balancée par une performance positive de +66% en 2009.

Une performance nulle reviendrait à manger tout le portage, soit 10%, ce qui correspond à un écartement des spreads significatif (+ 300 bps).

Quel est le montant des retombées dans le compartiment HY et dans le compartiment IG en 2012 ?

Nous attendons 7 à 10 milliards de retombées dans les obligations HY des entreprises non financières.
Dans le compartiment IG, les retombées devraient être de 145 milliards.

Quel regard portez-vous sur la multiplication des fonds à maturité ?
Les investisseurs entrent dans ces fonds sur un rendement actuariel connu. Ils peuvent alors faire des hypothèses de performance sur la période de maturité du fonds, en général 3 à 5 ans, dans le cas où il n’y aurait pas de défaut en portefeuille.
Ces fonds se sont multipliés fin 2008, début 2009, au moment où les obligations crédit se négociaient sur des rendements élevés reflétant des anticipations de défaut trés fortes. A présent, que la configuration de marché est proche sur ces compartiments, les gérants proposent de nouveau de ce type de fonds. Nous même, lançons un tel produit pour répondre à une certaine demande.
Cependant, l’investisseur doit bien pendre en compte la durée du placement. Si une performance élevée peut être au rendez vous, pour autant l’investisseur doit être prêt à immobiliser des encours pendant plusieurs années.

Propos recueillis par Imen Hazgui

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