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Interview de Stéphane  Huyghues-Despointes : Directeur de la gestion chez Cedrus Asset Management

Stéphane Huyghues-Despointes

Directeur de la gestion chez Cedrus Asset Management

Actions européennes : nous aimons tout particulièrement l'Italie et le Royaume-Uni

Publié le 07 Novembre 2013

Quel regard portez-vous actuellement sur l'évolution des marchés financiers depuis le début de l'année ?
A première vue, on peut dire que la performance des marchés des pays développés reflète les anticipations du redémarrage ou de l’accélération de la croissance et la bonne santé des entreprises. Cependant, le coup de semonce du mois de mai éclaire sous un autre angle ces performances. Devant la violence de la réaction des marchés à l’annonce d’un possible ralentissement d’achats de titres obligataires par la Réserve Fédérale, il est sensé de s’interroger sur la part de la performance due à l’apport colossal de liquidités par les banques centrales et la Reserve Federale en particulier.

Quelle appréciation faites-vous du fort rebond des actions ? De la violente remontée des taux ce printemps ?
Les marchés détestent l’incertitude ou les zones d’ombre. En repoussant le « tapering »(diminution du programme d’achat massif des titres de dette sur le marché secondaire à hauteur de 85 milliards de dollars tous les mois), la Fed a rassuré les marchés. A ce sujet, il est intéressant de remarquer que des chiffres économiques décevants dans le courant de l’été ont tiré les marchés vers le haut puisqu’une situation économique molle éloignait de facto la perspective du tapering.
La crainte du retrait de liquidités explique également la violente hausse des taux du printemps. Il est probable d’ailleurs que ce soit pour cette raison que la Fed a repoussé son tapering lors du FOMC de septembre, ce qui peut paraitre étonnant tant celui-ci était anticipé par les marchés.

A quelle suite des évènements vous attendez-vous ? Avec quels principaux catalyseurs? Quels principaux risques ?
Nous pensons que les marchés restent focalisés sur la liquidité fournie par les banques centrales. A ce titre, la BCE s’inquiète des tensions dans certains pays de la zone euro, ce qui a pour effet de supporter les marchés qui anticipent désormais une baisse du taux Refi et un nouveau LTRO – dans une forme sans doute différente des précédentes opérations. Les opérations précédentes, qui datent de décembre 2011 et février 2012 étaient adressées à toutes les banques. Or aujourd’hui la problématique de la liquidité n’est pas identique suivant les pays de la zone. Elle est plus prononcée en Europe du sud. Par ailleurs, la Banque centrale a souligné a plusieurs reprises les difficultés qu’avaient les PME à se refinancer par le biais du système bancaire. Une opération de refinancement sélective sur les pays et les destinataires des prêts consentis pourrait être en préparation.

Par ailleurs, il est probable que les investisseurs seront plus sélectifs et que l’on assiste à des rotations sectorielles ou géographiques – elles ont commencé – tant certains secteurs, certaines zones ou certaines valeurs paraissent chères. Sur le plan géographique, nous avons observé un basculement des marchés émergents vers les marchés développés, et des marchés américains vers les marchés européens, des pays core de la zone euro vers les pays périphériques notamment l’Italie et l’Espagne. Sur le front des secteurs, nous avons essentiellement constaté une réorientation des valeurs de croissance vers les valeurs décotées.

Dans l’absolu, ce ne sont pas les risques qui manquent. Le risque fondamental réside dans une économie qui n’arriverait pas à accélérer ; ceci serait particulièrement inquiétant pour justifier les niveaux de valorisation des marchés mais aussi au regard des moyens colossaux mis sur la table par les banques centrales, celles-ci n’en ayant pas d’autres à disposition.

Quant au plafond de la dette US, ce risque a été reporté au mois de février. Indépendamment de son aspect constitutionnel, ce risque soulève la question de la dette, et pas uniquement aux Etats-Unis. La crise de 2008 est due à un excédent de dettes privées qui ont été reprises en partie par le public ; les Etats sont en 2013 encore plus endettés et cette tendance ne semble pas s’inverser. Or l’excès de dette est une ponction sur la croissance future.

Pensez-vous que les fortes performances des principaux indices des pays développés ont conduit à une certaine exagération aujourd’hui ?
Cela pourrait être le cas si le marché continue à monter sous la seule impulsion de la liquidité. Il est primordial que la tendance positive des indices soit soutenue par la persistance de bonnes statistiques macro et micro économiques.

Quelle est votre allocation d'actifs du moment si l'on doit considérer un portefeuille diversifié? De quelle manière pourriez-vous la faire évoluer dans les mois à venir ?
Dans notre portefeuille, nous maintenons une légère surexposition au risque « action » par rapport à notre indice de référence qui est constitué à 50% sur le MSCI World et 50% Eonia.
Au sein de cette classe d’actifs, nous avons un biais sur l’Europe et l’Asie. Nous aimons l’Italie en raison de sa valorisation attractive et le Royaume-Uni dont la croissance a redémarré sensiblement. Sur l’Asie, nous sommes neutres sur le Japon mais surexposés pour les autres pays de la zone, tels que la Chine, l’Inde, les Philippines, la Malaisie, l’Indonésie, Hong Kong.
Nous pensons que dans la classe d’actifs obligataire, les taux longs offrent de la valeur dans un contexte déflationniste. Du côté du crédit, bien que celui-ci soit cher, comme les actions, il sera supporté par les liquidités et la recherche de rendement.
Sur les devises, nous couvrons le yen et sommes neutres sur le dollar.

Pourriez-vous nous livrer trois convictions majeures, nous expliquer rapidement pourquoi ?
Une première conviction : la zone Asie est en train de s’émanciper en partie du dollar avec l’émergence du renminbi comme monnaie internationale. La Chine, en réduisant son exposition au dollar et en offrant à ses partenaires économiques une solution de contournement au financement en dollar, stimule la croissance de la zone, dont elle tire profit bien évidemment.
Ensuite, indépendamment de notre fibre ISR (Investissement socialement responsable) , nous sommes persuadés que les thématiques durables (eau, énergie, agriculture) ont de l’avenir.
Enfin, il ne s’agit pas d’une conviction de marché, mais plutôt de la vigilance dont nous faisons preuve dans un contexte général où subsistent de nombreux risques. C’est toujours dans les périodes d’euphorie que l’on a tendance à négliger les risques.

Propos recueillis par Imen Hazgui