Romain Boscher
Responsable de la gestion actions chez Amundi
Actions françaises 2014 : nous sommes positifs sur les valeurs de services aux collectivités et les valeurs télécoms
Publié le 12 Février 2014
Qu’attendez-vous des actions françaises cette année ?
Nous avons une vision positive sur le parcours des actions françaises cette année. Un rebond d’une dizaine de pourcents nous semble plausible.
Nous n’aurons pas comme en 2012 et 2013, une extension des multiples sous l’impulsion d’une compression de la prime de risque qui s’était fortement amplifiée du fait de la défiance extrême affichée à l’égard de certains pays membres de la zone euro. Nous rentrons dans une deuxième phase davantage nourrie par les profits.
Quelles sont vos anticipations en termes de bénéfices ?
Nous escomptons une hausse des profits à deux chiffres, de 12% à 13%. Deux principales raisons à cela. Nous anticipons une croissance mondiale supérieure à 3%. Or, les entreprises françaises cotées sont pour l’essentiel très internationales. Nous avons par ailleurs un effet de base très favorable. Nous sommes encore loin d’avoir retrouver les niveaux de profits de 2007, contrairement à ce que l’on observe aux Etats-Unis. Si l’on considère les actions du Cac 40, le gap est de près de 30%. Nous avons donc devant nous un potentiel de rattrapage encore significatif. Ainsi, nous ne sommes pas euphoriques, notre scénario n’est pas des plus optimistes, nous ne voyons pas d’exubérance irrationnelle. Cependant nous pensons que nous avons encore de la marge de manœuvre à combler pour arriver à la normal.
Votre scénario alternatif permet de défendre un Cac 40 qui progresse tout de même ?
Si la croissance est plus faible que prévu, et si les profits peinent à prendre le relai de la hausse expliquée par les flux, nous pourrions imaginer une Banque centrale européenne qui intervient pour éloigner le risque de déflation.
Actuellement l’inflation au sein de l’union monétaire se situe autour de 0,7%. Si ce niveau venait à diminuer fortement et durablement, l’institution monétaire n’hésitera pas à se montrer plus agressive, au-delà du maintien de ses taux directeurs proche de 0. La BCE dispose encore de beaucoup de munitions. Contrairement à la Fed, à la BoE et à la BoJ, elle n’a pas encore activé l’arme nucléaire qui réside dans le quantitative easing.
L’injection de flux de liquidités plus marquée dans le marché serait un soutien notable pour les actions de la zone euro, et notamment pour les actions françaises. Autrement dit, nous aurions une poursuite de l’expansion des multiples.
Pour beaucoup, la BCE aurait une capacité très limitée d’intervention. Même si les outils existent : abaissement du taux de rémunération des dépôts à un niveau négatif, LTRO spécifique, rachat d’ABS…Ces derniers sont techniquement difficiles à utiliser.
Nous sommes plus constructifs que cela. Nous sommes d’avis que de nombreux observateurs sont enfermés dans un modèle conservateur. Ces mêmes observateurs pensaient il y a quatre ans que la BCE ne pourrait pas racheter de titres de dette souveraine sur le marché alors que l’institution a lancé un programme SMP sur le marché secondaire et un programme OMT sur le marché primaire, qu’elle ne pourrait pas avoir des taux proches de 0 alors que c’est aujourd’hui le cas, ou qu’elle ne pourrait pas avoir de ligne directrice sur les taux tandis qu’elle en a avancé une.
Il est vrai que la BCE reste plus longtemps ancrée dans une posture orthodoxe, met plus de temps de ce fait à passer dans un territoire inexploitée contrairement à d’autres grandes banques centrales, mais elle finit par le faire.
Toutefois, nous supposons que le fait pour Mario Draghi d’avoir souligné que le mandat de la BCE est de maintenir une stabilité des prix et d’éviter ainsi à la fois une trop forte inflation et une trop faible inflation est une manière d’entrouvrir la porte à une action plus vigoureuse.
Quels types d’actions vous semblent les plus plausibles ?
Nous misons davantage sur une forme de quantitative easing que sur un taux de rémunération des dépôts négatifs car cette dernière mesure est complexe à implémenter et a eu historiquement une faible efficacité.
Le programme SMP pour être de nouveau ouvert mais de manière plus massive et plus linéaire, plus en phase avec les niveaux de PIB ou les niveaux de dette afin d’éviter de créer un aléa moral et de donner l’impression que la Banque centrale sauve les mauvais élèves au détriment des bons.
Quelle probabilité de concrétisation donneriez-vous à votre scénario central et à votre scénario alternatif ?
Nous donnions une probabilité de concrétisation à notre scénario central de 65% en début d’année. Celle-ci a quelque peu diminué depuis.
Nous pensons que le point charnière, à partir duquel les profits prendront le relai des flux devrait apparaitre un peu plus tard au cours des prochains mois au lieu de se situer en tout début d’année comme nous l’anticipions en décembre.
Nous présumons que les résultats en cours et ceux du premier trimestre pourraient se révéler quelque peu décevants du fait du change. En 2013, l’euro s’est apprécié contre toutes devises, si ce n’est la devise israélienne.
Jusqu’où verriez-vous les ratios cours sur bénéfices évoluer ?
Il ne serait pas choquant que le PE (ratio price earnings) du Cac 40 aille à 13 ou 14 fois en fin d’année. Ce d’autant plus que nous restons dans un environnement de taux très bas, avec des investisseurs davantage tentés à aller sur les actions pour trouver du rendement.
A quels autres catalyseurs vous attendez-vous ?
Nous pensons que les conditions sont réunies pour voire une nouvelle vague de fusions-acquisitions, en particulier au sein des petites et moyennes valeurs. La volatilité est moindre et la visibilité est meilleure. Les taux de financement sont exceptionnellement favorables. La demande des investisseurs sur le marché primaire est remarquablement élevée. Il est alors très facile pour les entreprises d’émettre une dette abondante. Par ailleurs, la croissance est réelle mais modérée. Ce faisant, les entreprises chercheront à gagner en dynamique par des opérations d’acquisition relutives, qui permettent une augmentation des profits.
Nous escomptons aussi davantage d’introductions en bourse d’entreprises aux profils très divers. Ces opérations devraient d’autant plus animer le marché.
Quelle vision avez-vous du segment des mid & small caps ?
Nous les trouvons attrayantes de par leur profil sectoriel cyclique, leur aptitude à être la proie de fusions-acquisitions.
Certains pointent du doigt le risque de bulle sur ce dernier segment ? Appelez vous également à la prudence ?
Il y a lieu de s’attacher aux fondamentaux et à ne pas se laisser pousser par de seuls indicateurs techniques, quels qu’ils soient.
A présent, je pense qu’il y a lieu de ne pas exagérer l’impact d’éventuelles mesures fiscales incitatives. D’une part elles ne sont pas réservées aux valeurs françaises, mais valent pour les valeurs de la zone euro. Ensuite, ces mesures sont toutes nouvelles. Aussi je ne pense pas que l’engouement jusqu’ici constaté vis à vis de certaines valeurs françaises est à relier à ces seules mesures gouvernementales. Ce sont avant tout leurs fondamentaux qui leur ont permis d’afficher de bons scores.
Nous n’attendons pas d’expansion des multiples sur ces valeurs. Nous sommes davantage dans une dynamique bénéficiaire plus solide. Des primes pourraient ensuite apparaitre à certains endroits sous l’impulsion d’une opération de rapprochement.
Quels secteurs en particulier devraient être concernés par les opérations de fusions-acquisitions ?
Je pense qu’il ne faut écarter aucun secteur. L’enthousiasme étalé par certains à l’égard du secteur des télécoms est symptomatique. Il y a trois ans, des notes expliquaient que l’on ne pouvait pas avoir de consolidation en raison d’une régulation et d’une posture politique trop strictes. Des fléchissements de positions ont depuis été observés pour autoriser une concentration des acteurs en vue de les rendre plus solides et d’accentuer leur capacité d’investissement.
Ainsi si même le secteur des télécoms perçu comme un secteur oligopolistique, très verrouillé, peut présentement faire l’objet de reconfigurations, cela suppose qu’aucun secteur n’est à l’ abri.
Quid de votre allocation d’actifs ?
Nous avons quelque peu modifié nos positions. Nous étions très positionnés sur les valeurs de consommation courante (cognac, montres, alimentation) qui avaient un biais important dans les pays émergents.
Nous prenons un peu le contrepied. Nous nous sommes plus dirigés vers des valeurs à dominante domestique européenne très décotées, comme des valeurs de services aux collectivités et des valeurs télécoms. Ces valeurs étaient très évitées notamment en raison de la méfiance vis-à-vis des pays dans lesquelles elles étaient implantées. Depuis lors la prime de risque s’est considérablement amoindrie. La fuite de la zone euro a laissé place au retour vers la zone euro.
Nous nous montrons vigilants à l’égard des grandes valeurs industrielles cycliques en raison également de leur exposition au monde émergent.
Qu'en est-il du secteur bancaire ?
Nous sommes plutôt neutres. Nous lui préférons le secteur de l’assurance.
Quels principaux risques identifiez-vous pour les actions françaises à ce stade ? Le risque de déflation ?
Si la déflation venait à se matérialiser, cela serait une mauvaise nouvelle pour tous les investisseurs quelque soit la classe d’actifs tous secteurs confondus. Dans notre scénario alternatif nous pourrions tangenter la déflation mais nous ne rentrerions pas dans une phase déflationniste grâce au soutien de la BCE.
Nous identifions deux risques majeurs. Celui d’un emballement à la hausse malsain, autrement dit une performance remarquable à l’instar de ces deux dernières années sans génération de profits. Cela se terminerait par l’éclatement d’une bulle et donc par des vives corrections.
Un second risque est lié à une évolution incontrôlée des changes qui découle d’une décélération non maitrisée de la croissance des pays émergents.
De quelle manière appréhendez-vous les perturbations que connaissent actuellement les pays émergents ?
Nous avons l’impression que le mistigri de la crise a été passé d’une région du monde à une autre. Après une crise souveraine dans la zone euro, un possible défaut technique des Etats-Unis, les perturbations sont à présent dans les pays émergents. Ces derniers représentent 40% du PIB mondial. Un fort essoufflement aurait nécessairement un impact très néfaste sur le reste du monde.
Nous avons une vision positive sur le parcours des actions françaises cette année. Un rebond d’une dizaine de pourcents nous semble plausible.
Nous n’aurons pas comme en 2012 et 2013, une extension des multiples sous l’impulsion d’une compression de la prime de risque qui s’était fortement amplifiée du fait de la défiance extrême affichée à l’égard de certains pays membres de la zone euro. Nous rentrons dans une deuxième phase davantage nourrie par les profits.
Quelles sont vos anticipations en termes de bénéfices ?
Nous escomptons une hausse des profits à deux chiffres, de 12% à 13%. Deux principales raisons à cela. Nous anticipons une croissance mondiale supérieure à 3%. Or, les entreprises françaises cotées sont pour l’essentiel très internationales. Nous avons par ailleurs un effet de base très favorable. Nous sommes encore loin d’avoir retrouver les niveaux de profits de 2007, contrairement à ce que l’on observe aux Etats-Unis. Si l’on considère les actions du Cac 40, le gap est de près de 30%. Nous avons donc devant nous un potentiel de rattrapage encore significatif. Ainsi, nous ne sommes pas euphoriques, notre scénario n’est pas des plus optimistes, nous ne voyons pas d’exubérance irrationnelle. Cependant nous pensons que nous avons encore de la marge de manœuvre à combler pour arriver à la normal.
Votre scénario alternatif permet de défendre un Cac 40 qui progresse tout de même ?
Si la croissance est plus faible que prévu, et si les profits peinent à prendre le relai de la hausse expliquée par les flux, nous pourrions imaginer une Banque centrale européenne qui intervient pour éloigner le risque de déflation.
Actuellement l’inflation au sein de l’union monétaire se situe autour de 0,7%. Si ce niveau venait à diminuer fortement et durablement, l’institution monétaire n’hésitera pas à se montrer plus agressive, au-delà du maintien de ses taux directeurs proche de 0. La BCE dispose encore de beaucoup de munitions. Contrairement à la Fed, à la BoE et à la BoJ, elle n’a pas encore activé l’arme nucléaire qui réside dans le quantitative easing.
L’injection de flux de liquidités plus marquée dans le marché serait un soutien notable pour les actions de la zone euro, et notamment pour les actions françaises. Autrement dit, nous aurions une poursuite de l’expansion des multiples.
Pour beaucoup, la BCE aurait une capacité très limitée d’intervention. Même si les outils existent : abaissement du taux de rémunération des dépôts à un niveau négatif, LTRO spécifique, rachat d’ABS…Ces derniers sont techniquement difficiles à utiliser.
Nous sommes plus constructifs que cela. Nous sommes d’avis que de nombreux observateurs sont enfermés dans un modèle conservateur. Ces mêmes observateurs pensaient il y a quatre ans que la BCE ne pourrait pas racheter de titres de dette souveraine sur le marché alors que l’institution a lancé un programme SMP sur le marché secondaire et un programme OMT sur le marché primaire, qu’elle ne pourrait pas avoir des taux proches de 0 alors que c’est aujourd’hui le cas, ou qu’elle ne pourrait pas avoir de ligne directrice sur les taux tandis qu’elle en a avancé une.
Il est vrai que la BCE reste plus longtemps ancrée dans une posture orthodoxe, met plus de temps de ce fait à passer dans un territoire inexploitée contrairement à d’autres grandes banques centrales, mais elle finit par le faire.
Toutefois, nous supposons que le fait pour Mario Draghi d’avoir souligné que le mandat de la BCE est de maintenir une stabilité des prix et d’éviter ainsi à la fois une trop forte inflation et une trop faible inflation est une manière d’entrouvrir la porte à une action plus vigoureuse.
Quels types d’actions vous semblent les plus plausibles ?
Nous misons davantage sur une forme de quantitative easing que sur un taux de rémunération des dépôts négatifs car cette dernière mesure est complexe à implémenter et a eu historiquement une faible efficacité.
Le programme SMP pour être de nouveau ouvert mais de manière plus massive et plus linéaire, plus en phase avec les niveaux de PIB ou les niveaux de dette afin d’éviter de créer un aléa moral et de donner l’impression que la Banque centrale sauve les mauvais élèves au détriment des bons.
Quelle probabilité de concrétisation donneriez-vous à votre scénario central et à votre scénario alternatif ?
Nous donnions une probabilité de concrétisation à notre scénario central de 65% en début d’année. Celle-ci a quelque peu diminué depuis.
Nous pensons que le point charnière, à partir duquel les profits prendront le relai des flux devrait apparaitre un peu plus tard au cours des prochains mois au lieu de se situer en tout début d’année comme nous l’anticipions en décembre.
Nous présumons que les résultats en cours et ceux du premier trimestre pourraient se révéler quelque peu décevants du fait du change. En 2013, l’euro s’est apprécié contre toutes devises, si ce n’est la devise israélienne.
Jusqu’où verriez-vous les ratios cours sur bénéfices évoluer ?
Il ne serait pas choquant que le PE (ratio price earnings) du Cac 40 aille à 13 ou 14 fois en fin d’année. Ce d’autant plus que nous restons dans un environnement de taux très bas, avec des investisseurs davantage tentés à aller sur les actions pour trouver du rendement.
A quels autres catalyseurs vous attendez-vous ?
Nous pensons que les conditions sont réunies pour voire une nouvelle vague de fusions-acquisitions, en particulier au sein des petites et moyennes valeurs. La volatilité est moindre et la visibilité est meilleure. Les taux de financement sont exceptionnellement favorables. La demande des investisseurs sur le marché primaire est remarquablement élevée. Il est alors très facile pour les entreprises d’émettre une dette abondante. Par ailleurs, la croissance est réelle mais modérée. Ce faisant, les entreprises chercheront à gagner en dynamique par des opérations d’acquisition relutives, qui permettent une augmentation des profits.
Nous escomptons aussi davantage d’introductions en bourse d’entreprises aux profils très divers. Ces opérations devraient d’autant plus animer le marché.
Quelle vision avez-vous du segment des mid & small caps ?
Nous les trouvons attrayantes de par leur profil sectoriel cyclique, leur aptitude à être la proie de fusions-acquisitions.
Certains pointent du doigt le risque de bulle sur ce dernier segment ? Appelez vous également à la prudence ?
Il y a lieu de s’attacher aux fondamentaux et à ne pas se laisser pousser par de seuls indicateurs techniques, quels qu’ils soient.
A présent, je pense qu’il y a lieu de ne pas exagérer l’impact d’éventuelles mesures fiscales incitatives. D’une part elles ne sont pas réservées aux valeurs françaises, mais valent pour les valeurs de la zone euro. Ensuite, ces mesures sont toutes nouvelles. Aussi je ne pense pas que l’engouement jusqu’ici constaté vis à vis de certaines valeurs françaises est à relier à ces seules mesures gouvernementales. Ce sont avant tout leurs fondamentaux qui leur ont permis d’afficher de bons scores.
Nous n’attendons pas d’expansion des multiples sur ces valeurs. Nous sommes davantage dans une dynamique bénéficiaire plus solide. Des primes pourraient ensuite apparaitre à certains endroits sous l’impulsion d’une opération de rapprochement.
Quels secteurs en particulier devraient être concernés par les opérations de fusions-acquisitions ?
Je pense qu’il ne faut écarter aucun secteur. L’enthousiasme étalé par certains à l’égard du secteur des télécoms est symptomatique. Il y a trois ans, des notes expliquaient que l’on ne pouvait pas avoir de consolidation en raison d’une régulation et d’une posture politique trop strictes. Des fléchissements de positions ont depuis été observés pour autoriser une concentration des acteurs en vue de les rendre plus solides et d’accentuer leur capacité d’investissement.
Ainsi si même le secteur des télécoms perçu comme un secteur oligopolistique, très verrouillé, peut présentement faire l’objet de reconfigurations, cela suppose qu’aucun secteur n’est à l’ abri.
Quid de votre allocation d’actifs ?
Nous avons quelque peu modifié nos positions. Nous étions très positionnés sur les valeurs de consommation courante (cognac, montres, alimentation) qui avaient un biais important dans les pays émergents.
Nous prenons un peu le contrepied. Nous nous sommes plus dirigés vers des valeurs à dominante domestique européenne très décotées, comme des valeurs de services aux collectivités et des valeurs télécoms. Ces valeurs étaient très évitées notamment en raison de la méfiance vis-à-vis des pays dans lesquelles elles étaient implantées. Depuis lors la prime de risque s’est considérablement amoindrie. La fuite de la zone euro a laissé place au retour vers la zone euro.
Nous nous montrons vigilants à l’égard des grandes valeurs industrielles cycliques en raison également de leur exposition au monde émergent.
Qu'en est-il du secteur bancaire ?
Nous sommes plutôt neutres. Nous lui préférons le secteur de l’assurance.
Quels principaux risques identifiez-vous pour les actions françaises à ce stade ? Le risque de déflation ?
Si la déflation venait à se matérialiser, cela serait une mauvaise nouvelle pour tous les investisseurs quelque soit la classe d’actifs tous secteurs confondus. Dans notre scénario alternatif nous pourrions tangenter la déflation mais nous ne rentrerions pas dans une phase déflationniste grâce au soutien de la BCE.
Nous identifions deux risques majeurs. Celui d’un emballement à la hausse malsain, autrement dit une performance remarquable à l’instar de ces deux dernières années sans génération de profits. Cela se terminerait par l’éclatement d’une bulle et donc par des vives corrections.
Un second risque est lié à une évolution incontrôlée des changes qui découle d’une décélération non maitrisée de la croissance des pays émergents.
De quelle manière appréhendez-vous les perturbations que connaissent actuellement les pays émergents ?
Nous avons l’impression que le mistigri de la crise a été passé d’une région du monde à une autre. Après une crise souveraine dans la zone euro, un possible défaut technique des Etats-Unis, les perturbations sont à présent dans les pays émergents. Ces derniers représentent 40% du PIB mondial. Un fort essoufflement aurait nécessairement un impact très néfaste sur le reste du monde.
Propos recueillis par Imen Hazgui