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Interview de Aymeric Forest : Gérant multi-actifs et directeur Europe des investissements multi actifs chez Schroders

Aymeric Forest

Gérant multi-actifs et directeur Europe des investissements multi actifs chez Schroders

Marchés actions : nous avons alourdi le poids du secteur énergétique et du secteur des biens courants, alimentation et boisson

Publié le 19 Juin 2014

Quel regard portez-vous sur l’évolution des actifs financiers de la zone euro depuis le début de l’année ?
Les actifs de la zone euro se sont bien comportés depuis le début de l’année. L’indice Eurostoxx affiche une performance supérieure à 5%. Les obligations ont enregistré une performance encore meilleure. Les taux italiens et espagnols à 10 ans ont délivré une rentabilité totale d’environ 10%.
Une confirmation de la reprise économique et un renforcement du sentiment de confiance sont nécessaires pour permettre une poursuite de cette tendance positive, deux choses pas évidentes après les années de répression financière que l’on a vécues.
La conjoncture dans la zone euro a connu une amélioration depuis l’été 2013. La sortie de récession a été actée dans l’ensemble de la région et au sein de certains des pays les plus fragilisés, comme l’Espagne, sous l’impulsion des gains de productivité et des réformes structurelles mises en place.
Pour autant la croissance demeure faible et des pressions désinflationnistes persistent justifiant les dernières mesures envisagées par la BCE au début de ce mois.

Vous ne vous attendez pas à une accélération de la croissance ?
Etant donné que la demande de crédit reste faible, et considérant l’importance de l’endettement dans le financement de l’économie réelle dans les économies de la zone euro, nous ne nous tablons pas sur une accélération marquée.
Selon notre scénario central, la BCE va parvenir à stabiliser le cours de l’euro. La monnaie unique ne devrait cependant pas se déprécier outre mesure en raison du maintien d’une balance largement excédentaire en Allemagne et de l’amélioration de la balance courante dans les pays périphériques, comme l’Espagne et l’Italie. La compétitivité devise ne devrait donc pas pouvoir jouer énormément.

Pour autant vous n’anticipez pas un biais plus accommodant dans la politique monétaire de la BCE ?
En général si. Néanmoins, celle-ci pourait au contraire se montrer moins complaisante à l’avenir.
Nous sommes d’avis que la BCE ne pourra pas se lancer dans un programme de quantitative easing - prévoyant un rachat massif de titres de dette sur le marché- à l’instar de la réserve fédérale américaine. En premier lieu, une telle opération n’est pas possible car elle n’est pas autorisée par le mandat de la Banque centrale. Ensuite, cette opération ne sera vraisemblablement pas nécessaire car il est probable que le risque de déflation s’éloigne dans la seconde partie de l’année.

Qu’est ce qui vous pousse à envisager un éloignement de ce risque de déflation ?
Plusieurs facteurs nous amènent à considérer l’éventualité d’une réduction de ce risque : dans un premier temps, l’arrêt de l’appréciation de l’euro, et le retour de pressions inflationnistes de l’autre coté de l’Atlantique sur fond d’une augmentation des salaires et des loyers. Il faut également tenir compte du renchérissement des prix des matières premières agricoles et énergétiques, particulièrement du fait des tensions géopolitiques en Irak.

Mais ces phénomènes de crise géopolitique sont-ils durables ?
Nous pouvons penser que les répercussions des perturbations en Irak sur le cours du baril sont temporaires. Néanmoins, il est à noter que les prix de l’énergie ont cessé de se détériorer il y a un an essentiellement pour une raison technique. Il était avant l’été 2013 coûteux d’avoir une position longue sur le pétrole. Les prix des contrats de futurs étaient alors supérieurs au prix spot. Tel n’est plus le cas. Il y a à présent un intérêt pour les investisseurs à se positionner acheteurs sur les contrats de futures sur le pétrole.

Quelle vous semble la bonne stratégie à conduire au cours des prochains mois sur les marchés ?
L’environnement devrait se caractériser par des valorisations élevées, des rendements limités, une croissance modérée et une plus faible injection de liquidités.
En conséquence, nous estimons que la bonne stratégie à adopter sera celle centrée sur la génération de revenus réguliers, à la fois via les dividendes et les coupons, de manière à se constituer un confortable coussin de sécurité lorsque la volatilité, aujourd’hui très basse, remontera.

Qu’en est-il de votre allocation d’actifs à l’heure actuelle ?
Pour ce qui est de la poche obligataire, nous sommes actuellement investis à hauteur de 20% sur les obligations d’entreprises américaines à haut rendement (dites high yield), à hauteur de 17% sur les obligations émergentes, de 11% sur les obligations des entreprises européennes bien notées (dont 4% au Royaume-Uni) et de 4% sur les obligations d’entreprises européennes à haut rendement.

Il y a quelques mois la part des obligations émergentes était deux fois moindre qu’aujourd’hui ?

L’importante correction de la fin du mois de janvier a ouvert la porte à des opportunités dans ce segment que nous n’avons pas hésité à saisir.
Nous avons saisi l’occasion des dernières mesures de la BCE pour alléger nos positions sur l’investment grade européen et nous orienter plus massivement vers les obligations émergentes.
Au sein de ces obligations émergentes, nous avons 8% d’obligations gouvernementales libellées en dollars, 7% d’obligations gouvernementales libellées en devise locale et 7% d’obligations d’entreprises émergentes bien notées (dites investment grade) dont la moitié située en Asie.

Dans la partie obligataire, vous avez diminué la duration du portefeuille à 1,9 an, contre un plus haut de 3,6 ans en mars. Pourquoi ?
Les anticipations des investisseurs d’effets négatifs sur la croissance découlant d’un changement des politiques des banques centrales devraient entrainer un aplatissement de la courbe des taux. Le rendement de la partie courte de la courbe devrait croitre et le rendement de la partie longue devrait se stabiliser.

Quid de votre répartition dans la poche actions ?
Nous mettons l’accent sur les sociétés ayant de bons fondamentaux et un ratio P/E pas trop important. Le ratio P/E moyen de notre portefeuille est ainsi de 13,5 contre 18 pour le marché global et 26 pour le CAC 40. Ces sociétés doivent par ailleurs verser un bon dividende qui a vocation à croitre et présenter en cela une génération de cash flow importante. Le dividende moyen de notre portefeuille est de 4,5% contre 2,8% pour le marché global. Le taux de croissance des dividendes moyen du portefeuille est de 14% contre 7% pour le marché global.

Quelle est votre allocation sectorielle et géographique ?
Sur le plan sectoriel, nous avons alourdi le poids du secteur énergétique et du secteur des biens courants, alimentation et boisson. Nous avons allégé celui des industriels et des valeurs technologiques, sauf les valeurs les plus matures.

Sur le plan géographique, nous avons pris la décision d’accroitre la part des émergents à 16% pour des raisons de valorisation mais aussi parce que les sociétés émergentes qui offrent des dividendes élevés sont souvent de meilleure qualité. Nous privilégions notamment l’Inde et la Malaisie.
Nous avons en revanche réduit la part des actions de la zone euro consécutivement à leur belle performance. Nous sommes passés de 26% à l’été 2013 à 20%. Le Royaume-Uni représente à lui seul 17% de la poche actions.

La proportion des actions américaines est de 24%. Les Etats-Unis constituent indéniablement notre région préférée. Les valorisations sont certes chères mais les perspectives de hausse des bénéfices sont meilleures. Les marges opérationnelles se situent à 9% contre 4% en Europe. L’écart de profitabilité est donc important.
Nous avons peu d’actions japonaises pour deux motifs principaux. Pour commencer, les dividendes sur le marché des actions japonaises sont relativement bas. La croissance de ces dividendes, qui a dernièrement connu un plafond au second semestre 2012, à 25%, s’inscrit dans une phase baissière.
De plus, les valorisations n’ont probablement pas suffisamment corrigé et devraient encore diminuer.

Quel principal risque entrevoyez-vous pour les marchés financiers au cours des prochains mois ?
Le principal risque est lié à un resserrement des politiques des banques centrales, notamment de la Fed, plus tôt que prévu du fait de l’accentuation des pressions inflationnistes.

Quelles recommandations feriez-vous aux investisseurs encore hésitants qui souhaiteraient s’aventurer sur les marchés actions ?
Diversification et flexibilité dès lors que la volatilité devrait être plus forte, notamment sur la partie actions. Nous avons d’ailleurs initié des positions de couverture en raison de leur faible coût.

Propos recueillis par Imen Hazgui