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Interview de Philippe  Delienne  : Président de Convictions Asset Management

Philippe Delienne

Président de Convictions Asset Management

Marchés des actions de la zone euro : nous tablons sur un arrêt de la révision négative des bénéfices des entreprises

Publié le 26 Juin 2014

Quel regard portez-vous sur l’évolution du marché des actions américaines à ce stade de l’année ?
Malgré la contraction de -2,9% annoncé hier pour le PIB du premier trimestre, nous demeurons relativement confiants sur la vigueur de la croissance américaine. Si l’on considère les dernières statistiques sur l’activité manufacturière, la production industrielle, les ventes au détail ou encore les indicateurs avancés nous relevons une franche accélération de la dynamique économique par rapport aux trois premiers mois de l’année. Les bénéfices des entreprises pourraient alors progresser de 8% sur 12 mois et autoriser un rebond boursier de la même ampleur.

Le principal point faible réside dans le marché immobilier ?
Après s’être inscrites dans une tendance ascendante, les transactions immobilières ont affiché une certaine stagnation. Le marché reste sensible à une hausse de taux. La capacité d’achat des ménages américains est aujourd’hui plus élevée cependant un accroissement significatif des taux pourrait diminuer l’intérêt de se porter acquéreur d’un bien.

Que voyez-vous justement du côté des taux ?
Pour ce qui est des taux longs, la fin du quantitative easing pourrait générer un surcroit de volatilité mais nous devrions rester dans une fourchette de fluctuation assez étroite.
S’agissant du taux directeur de la Réserve fédérale américaine, nous voyons un relèvement se produire au cours de la première moitié de 2015. La Fed maintiendra une démarche très prudente pour ne pas affaiblir le marché immobilier ni alourdir la charge de la dette des ménages qui pourrait conduire à un affaiblissement de la consommation et casser la machine.
Dans un premier temps, ce relèvement du taux directeur aura sans doute des conséquences fâcheuses sur les marchés. Cependant celles-ci devraient être temporaires. Rapidement les investisseurs devraient intégrer robustesse de la reprise justifie une hausse des taux.

Quelle appréciation portez-vous sur le risque d’emballement des taux ?

Ce risque existe pour au moins deux raisons. Tout d’abord, nous ne sommes pas à l’abri d’une erreur de communication. L’actuelle présidente de la Fed, Janet Yellen a indiqué réfléchir à des frais de sortie sur les mutual funds ou les ETF investis en obligations d’entreprises à haut rendement. Si cette décision se concrétisait, elle aurait sans doute des répercussions néfastes. Les investisseurs pourraient sortir massivement de manière prématurée de cette classe d’actifs et générer ainsi une crise sur le marché obligataire.

Ensuite si les statistiques économiques s’avéraient meilleures que prévu, nous pourrions aboutir à une croissance annuelle de 3% avec une inflation de 2%. Dans ce cas, théoriquement, les taux longs devraient se situer à 5%. Il est possible que le marché finisse par se dire que la Fed a pris du retard dans sa politique monétaire et la contraigne à augmenter son taux directeur plus rapidement qu’envisagé. Ceci ne serait manifestement pas favorable à l’évolution des actifs financiers.

Une exacerbation de l’inflation dans le pays constitue-t il une source de préoccupation ?
Non. La poussée de l’inflation ne devrait être observée que si l’on atteint le plein emploi dans le pays. Si l’on considère que le taux de participation n’a pas vocation à remonter significativement pour des motifs structurels, ce plein emploi devrait correspondre à un taux de chômage proche de 5,5%. C’est à partir de ce seuil que nous pourrions assister une revalorisation des salaires susceptible de faire remonter notablement le niveau d’inflation. Nous n’y sommes pas encore. De plus, la Fed est encline à accepter un niveau d’inflation supérieur à 2% dès lors que cette inflation s’est située pendant longtemps en deçà de ce seuil.

Quel sentiment avez-vous sur le marché des actions japonaises ?
Au Japon, malgré le succès des politiques monétaires et budgétaires sur l’inflation, nous attendons de voir dans quelle mesure le programme de réformes du premier ministre sera validé pour réinvestir. Les entreprises japonaises regorgent de liquidité. Leur ratio actifs circulants sur passifs exigibles à court terme est de 34% contre 13% pour les entreprises américaines. Leur rentabilité est donc moins bonne.
Le projet du premier ministre prévoit de libérer la gouvernance et de redonner un objectif de performance aux chefs de gouvernements. Il est aussi envisagé d’abaisser le taux d’imposition des entreprises, de réduire les barrières commerciales à l’entrée et à la sortie, de remédier au problème démographique en permettant aux femmes de jouer un rôle plus important sur le marché du travail par la multiplication de crèches et en autorisant quelques immigrés à venir prêter main forte. Tous ces éléments vont dans le bon sens, sans compter le fait que la Banque centrale devrait intensifier ses injections de liquidité au second semestre. Dans ces conditions, une réorientation positive du marché des actions japonaises n’est pas du tout exclue. Toutefois une forte volatilité devrait persister.

A présent, quelle perspective vous inspire la zone euro ?
Nous sommes assez optimistes sur le raffermissement de la reprise dans la zone euro. La Banque centrale européenne a pris la décision d’arrêter de diminuer son bilan et donc de détruire de la monnaie. Ceci devrait aider à soutenir l’activité et compenser la faible création monétaire issue de la distribution du crédit. Sur ce terrain, la volonté est affichée de lancer dans un programme de rachat d’ABS. Nous voyons les grandes lignes de ce programme être définies fin 2014, début 2015, pour une activation en milieu d’année prochaine. Ceci devrait d’autant plus stimuler la masse monétaire.
En outre, les dernières enquêtes convergent dans le sens d’un redémarrage du crédit et de l’investissement. Les banques escomptent une amplification de la demande dans les mois à venir. Les dirigeants d’entreprises font état d’une intention d’accroitre leurs investissements.
Enfin le moral des ménages semble aller vers une amélioration.

Êtes-vous inquiets sur le niveau d’inflation ?
Malgré la dynamique baissière sur les salaires dans plusieurs pays membres de la zone euro, nous ne percevons pas de drame sur les anticipations d’inflations qui sont encore bien ancrées. En cela le risque de déflation ne s’est pas accentué.

Quelle suite des évènements envisagez-vous pour les actions de la zone euro ?
Après le rallye des actions européennes en 2012 et surtout 2013 sur une simple contraction de la prime de risque et une hausse des multiples, les bénéfices doivent impérativement progresser cette année pour permettre une poursuite du rebond. Nous escomptons un arrêt de la révision négative des bénéfices qui s’est enclenchée en début d’année. Les BPA devraient ainsi s’accroître de 8%.

Comment expliquez-vous cette révision négative ?
Par plusieurs éléments : en raison du biais systématique des analystes en début de chaque année lié à un trop-plein de confiance, à cause de l’effet de change ; et du fait d’une estimation sur la croissance en zone euro quelque peu exagérée qui a débouché sur une prévision démesurée sur la hausse des chiffres d’affaires. Mais le contexte actuel milite pour une halte à la révision négative des bénéfices.

Qu’en est-il de vos thématiques d’investissement dans la poche actions de la zone euro ?
Nous ne nous sommes pas laissés influencés par la rotation sectorielle forte qui s’est produite au premier semestre et qui a concerné les secteurs les plus désavoués en 2012 et 2013 comme l’énergie ou les télécoms. Nous n’avons pas modifié les grandes caractéristiques de notre allocation.
Nous avons gardé les sociétés de croissance sur lesquelles nous avions une analyse positive malgré le fait qu’elles aient été malmenées. Nous avons continué à mettre à l’accent sur les petites valeurs domestiques notamment dans les pays périphériques de la zone euro, sur les valeurs technologiques ou les banques.

Quels principaux risques identifiez-vous au cours des prochains mois ?
En premier lieu, les risques géopolitiques liés notamment aux crises en Ukraine et Irak. Pour le moment nous tablons sur une accalmie prochaine dans ces deux pays. Des référendums délicats sont, par ailleurs, programmés à la rentrée qui pourraient avoir des incidences. Je pense au référendum sur la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne ou celui sur le détachement de l’Ecosse du Royaume-Uni qui pourrait raviver certaines tentations dans des régions de pays périphériques à la zone euro.
La Chine n’est pas pour l’heure un sujet de préoccupation. La croissance connait un rebond significatif. Les indicateurs avancés PMI augurent d’une poursuite du rétablissement. La toile de fond macroéconomique globale devrait être un support pour les exportations chinoises.
Des mesures ont, qui plus est, été prises pour enrayer la bulle du crédit. Des réformes ont également été adoptées pour permettre un rééquilibrage à l’intérieur du pays.

Les incertitudes précitées vous ont-elles poussé à ajuster vos positions de couverture ?

Compte tenu de la faiblesse de la volatilité sur un plan historique tant aux Etats-Unis qu’en Europe nous avions déjà initié des positions de couverture. Nous les avons renforcées.

Propos recueillis par Imen Hazgui