Interview de Jean-Philippe Dorp : Administrateur de CFA Society France

Jean-Philippe Dorp

Administrateur de CFA Society France

Les gérants obligataires sont aujourd'hui confrontés à quatre grands risques spécifiques

Publié le 03 Décembre 2014

Vous avez identifiez quatre enjeux pour la gestion obligataire liés à l’amoindrissement du rôle de teneur de marché des grandes banques, à l’abondante injection de liquidité de la part des banques centrales, aux évolutions réglementaires qui touchent les titres de dette bancaires européens et les titres souverains des Etats de la zone euro ?
Ces enjeux sont sans doute les plus marquants pour notre gestion aujourd’hui et demain. Ils soulèvent chacun un risque spécifique : un risque d’illiquidité, un risque de formation de bulles financières, un risque de perte de capital sur les titres bancaires et de perte de capital sur les titres souverains.

Qu’en est-il du risque d’illiquidité ?
Le risque d’illiquidité n’est pas nouveau. Il est cependant plus palpable qu’il ne l’était auparavant. Les inventaires des banques ont fortement diminué comme le montrent les statistiques de la Fed pour les banques américaines qui sont les principaux teneurs de marché sur la sphère obligataire.
Ce risque d’illiquidité est par ailleurs renforcé par l’essor continu de la désintermédiation et l’apparition de petites sociétés sur le marché obligataire qui procèdent à de petites émissions.

Les intervenants du marché tentent de s’organiser pour faire face à ce risque grandissant d’illiquidité…
De plus en plus de fonds obligataires ont une poche non négligeable de liquidité de manière à amortir les effets de décollecte significative.
Certains réfléchissent à modifier les modalités d’entrée et de sortie de leurs fonds dans les prospectus. Je ne pense pas que cela contribue à améliorer la liquidité.
Dans un autre registre, des fonds anglo saxons ont également été créés pour se substituer aux banques, autrement dit pour avoir une fonction de contrepartie.

Des acteurs ont décidé de s’organiser pour créer leur propre plateforme de négociation. Une plateforme a ainsi été montée autour de TradingScreen, appelée plateforme TradeCross. Qu’en pensez-vous ?
Les intervenants qui ont accepté de participer à cette plateforme sont de taille conséquente, Axa IM, Natixis AM, Groupama… Cette plateforme est un moyen de palier à l’insuffisance de liquidité. Il faudra surveiller la montée en charge des volumes dans les mois à venir pour conclure au succès de cette initiative.

D’aucuns espèrent des évolutions réglementaires soit du coté des teneurs de marché soit du coté des fonds UCITS ?
Ces évolutions réglementaires sont plausibles. En témoignent les efforts réalisés pour libéraliser ou faciliter le marché de la titrisation.
Il est intéressant à cet égard de relever les travaux lancés par le FSB, émanation du G20, en charge de coordonner les différentes réglementations pour stabiliser le système financier. Celui-ci a décidé de s’attaquer à la coordination des règles du shadow banking. Il est possible que dans ce cadre de nouvelles mesures réglementaires soient définies.

Un autre enjeu auquel les gérants obligataires doivent faire face est celui de la politique monétaire ultra accommodante des banques centrales qui abouti à une injection massive de liquidité ?
Depuis 2008, les grandes banques centrales sont massivement intervenues sur les marchés pour parer au défaut de liquidité des banques et prévenir tout risque de défaut de liquidité pour les Etats en crise. Le bilan de la Fed représente aujourd’hui 25% du PIB américain. Celle-ci s’est appropriée pour 2 500 milliards de dollars de titres du trésor et 2000 milliards d’actifs adossés à des crédits bancaires immobiliers. Le bilan de la Banque centrale d’Angleterre a la même dimension avec une composante légèrement différente. La Banque centrale du Japon s’est quant à elle engagée dans une course folle à l’achat d’actifs sur le marché. Celle-ci détient l’équivalent de 50% du PIB.
L’économie de la zone euro était essentiellement financée par les crédits bancaires, la BCE est principalement intervenue auprès des établissements bancaires censés répercuter les mesures de la politique monétaire aux agents privés. Près de 1 400 milliards ont été apportés par la BCE via des opérations de refinancement diverses. L’institution monétaire a également agi de manière marginale sur le front des titres d’Etat, des obligations sécurisées, et des ABS.

Une des conséquences majeure de cette politique monétaire ultra accommodante a donc été une baisse des taux et la quête du rendement par les investisseurs. La collecte cumulée des fonds high yield européens depuis 2012 s’élève à 70 milliards jusque mi-2014 sur un marché total de 400 milliards. 60 milliards se sont orientés par ailleurs dans les fonds émergents entre 2012 et juin 2013.

Cette situation fait apparaitre un risque de formation de bulle financière ?
Tous les investisseurs allant rechercher le rendement aux mêmes endroits, il y a un consensus pour dire que le risque de bulle financière existe. Nous sommes revenus aujourd’hui à des primes de risque similaires à celles de 2007 dans un environnement économique totalement différent. Les prix de certains actifs apparaissent d’ores et déjà déconnectés de la réalité.
Les banquiers centraux eux même sont en alerte sur ce risque. Il est vu cependant comme moindre que le risque de trappe de liquidité ou de déflation. Au demeurant, des actions ont été adoptées de manière à absorber les chocs liés à des éventuels éclatements de ces bulles en particulier un renforcement de fonds propres des systèmes bancaires. L’audit des actifs a eu également pour objectif de renforcer la lisibilité des bilans bancaires.

Il y aura certainement une normalisation des conditions de marché et un réécartement des spreads à attendre dans les années à venir. Ce d’autant plus que des investisseurs se sont abondamment portés sur des titres de dette high yield, émergente, bancaire sans moyens de maitriser la classe d’actifs. Cela a permis aux émetteurs de placer leurs titres dans des conditions plus favorables en termes de covenants et de prix.
Cela oblige a présent les investisseurs qui ont des moyens d’expertise plus importants de subir un contexte favorable aux émetteurs et défavorable aux investisseurs.

Le bail-in bancaire est une autre nouvelle considération que les gérants obligataires doivent intégrer dans leur processus d’investissement ?
Avant 2008, les investisseurs considéraient que les titres bancaires pouvait être assimilés à du quasi souverain. Tel n’est plus le cas à présent.
A la fois les créanciers des dettes subordonnées bancaires mais également les créanciers des dettes seniors pourront désormais subir des pertes dans le cas où une banque se retrouve en difficulté.

La répercussion de ce bail-in, devrait surtout se faire ressentir sur les titres seniors…
Cela fait longtemps que les investisseurs des titres subordonnés ont intégré le fait qu’ils pourraient être mis à contribution. La première alerte a été lancée en 2010, lorsque les investisseurs de dette subordonnée d’Anglo Irish Bank ont été appelé à la recapitalisation de la banque. Les créanciers seniors avaient alors été épargnés afin de ne pas déstabiliser une source de financement importante pour le secteur.

Cette répercussion sera-t-elle importante ?
Elle s’est en grande partie fait sentir. Les agences de notation ont révisé leur méthodologie pour prendre en compte ce cadre nouveau, ce qui a conduit notamment à de multiples dégradations et à un repricing des titres obligataires.

Les banques pourraient-elles se retrouver devant une demande insuffisante pour leurs titres de dette ?
Les investisseurs seront plus sélectifs. Nous aura un marché plus discipliné.
Toutefois, je ne le pense pas que les banques se retrouveront en situation de ne plus pouvoir placer leurs titres à des conditions acceptables convenables. Ce d’autant plus qu’elles s’inscrivent dans un processus de contraction de leur bilan et qu’elles ont acté le fait qu’elles devraient à l’avenir collecter de plus en plus de dépôts pour être moins dépendants des investisseurs obligataires.

Quel regard portez-vous sur le nouveau cadre envisagé pour faciliter les négociations de restructuration de dette souveraine ?
Depuis 2012, la clause d’action collective est intégrée dans les titres souverains émis par les états européens. Dans le cas où l’Etat obtient l’accord de 75% de ses créanciers pour chaque série de dette, il pourra imposer une restructuration. Il pourra en parallèle envisager de rééchelonner ses échéances à une durée infinie et transformer de la dette avec maturité à une dette sans maturité. L’Etat gardera l’accès aux capitaux car ne fera pas défaut. Il préservera sa réputation. Le secteur privé sera épargné. Cependant cela n’ira pas sans poser un risque d’aléa moral. Cela pourrait favoriser le déploiement de politiques budgétaires basées sur de la dette. Une perte invisible pour l’investisseur sera actée à travers une baisse de la valeur actualisée nette. Une mauvaise allocation du capital pourra en résulter, les investisseurs ne pouvant pas replacer leurs capitaux vers de nouveaux projets de développement.

Il est également envisagé de changer la pondération des titres souverains dans les fonds propres des banques en fonction du risque sous-jacent...

Les banques sont amenées à investir dans les titres souverains dans le cadre de la gestion de leur liquidité. Par ailleurs certaines institutions financières ont utilisé les liquidités offertes par la BCE pour réaliser des opérations de carry trade. En fonction de leur méthode de pondération actuelle certaine banques européennes pourraient être confrontées à des besoins en capitaux supplémentaires si les régulateurs imposent un seuil minimum RWA. C’est à l’étude mais les conséquences sur le marché des obligations souveraines sont encore difficiles à entrevoir.

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Propos recueillis par Imen Hazgui