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Interview de Yves  Maillot : Directeur du pôle d'expertise actions européennes de Natixis Asset Management

Yves Maillot

Directeur du pôle d'expertise actions européennes de Natixis Asset Management

Automobile, banques et assurances : les secteurs les plus décotés à l'heure actuelle

Publié le 15 Décembre 2015

Cela fait cinq années consécutives que la gestion value notamment sur le marché des actions de la zone euro n’a pas performé. Le désaveu de la gestion value s’est prolongé cette année 2015…
Les chiffres parlent d’eux même. Entre le 1er janvier et le 11 décembre, la performance de l’indice MSCI Europe, ressort à 5,85% dividendes réinvestis et à 2,58% hors dividendes. Parallèlement, l’indice MSCI Europe growth enregistre un gain de 13,17% dividendes réinvestis et de 10,65% hors dividendes. L’indice MSCI Europe value, quant à lui, affiche un repli de -1,42% dividendes réinvestis et de -5,38% hors dividendes. Tout au long de l’année, la gestion value a clairement sous performé la gestion growth, si ce n’est entre fin janvier et fin mars, où l’écart s’est réduit.

La sous performance de la gestion value a été particulièrement marquée lors de la correction du marché actions au printemps et à l’été. Elle s’est également poursuivie par la suite, lorsque le marché a repris de l’élan.

Quelle interprétation en faites-vous ?

Le contexte des marchés, cette année, s’est caractérisé par une étroite corrélation entre le segment des devises, des taux et des actions. En cela, le mouvement de parité de change euro dollar a été un élément déterminant dans l’explication du mouvement du marché des actions de la zone euro. Autrement dit, la forte dépréciation de l’euro a été relayée par une vive remontée des actions. Cependant, depuis quelques semaines, la déception qui a découlé de l’annonce faite jeudi 3 décembre, par le président de la Banque centrale européenne, Mario Draghi, a entrainé un rebond de la parité euro dollar de 1,05 à 1,10 et de ce fait à un léger décrochage du marché actions.

Le même lien peut être avancé entre le marché des taux et le marché des actions européennes. Si le taux à dix ans français se situe aujourd’hui un peu au-dessus de son niveau de début d’année, de 0,85%, sa trajectoire n’a pas été dénuée de violentes fluctuations. Ainsi ce même taux a pu successivement descendre à un point bas de 0,40% en cours d’année et atteindre un point haut au-dessus des 1%. Toujours est-il que la variation baissière des taux s’est accompagnée d’une surperformance des secteurs sensibles à la baisse des taux, qui offrent une forte visibilité sur leur chiffre d’affaires et sur leur cash flow, comme la santé, la boisson, l’alimentaire. A contrario, les valeurs cycliques qui sont pour la plupart des valeurs décotées ont été délaissées en dépit de l’amélioration du momentum économique au sein de la zone euro.

Avez-vous été surpris par ce retournement ?

Nous ne pouvons pas vraiment parler de retournement. Car si l’année 2013 a été propice à la gestion value, consécutivement à l’annonce du tapering par le président de la Réserve fédérale américaine, Ben Bernanke, et dans l’anticipation d’un durcissement de la politique monétaire américaine, il n’en a pas été de même de 2014. L’année 2015 s’est donc inscrite dans le prolongement de l’année dernière même si l’on a pu voir des petites phases de rémission.

Nous ne sommes pas surpris par la contre performance de la gestion value de cette année. Dans notre gestion standard, nous avions d’ailleurs accordé un poids plus important aux secteurs défensifs, au dessus de la moyenne du marché, même si nous avions fait le choix d’accroitre à moments ponctuels notre exposition à certains segments cycliques comme l’aérospatial, l’aéronautique, les biens d’équipements industriels, ou encore les banques.

Croyez-vous à un retour en grâce de la gestion value l’année prochaine ?

Il s’agit indéniablement de la question cruciale qui devrait se poser en 2016 dans le cadre d’une stratégie d’investissement sur le marché des actions européennes. La réponse dépend de l’analyse top down que l’on fait de l’environnement de marché. La zone euro est très probablement la région dans le monde qui jouit du meilleur momentum économique aujourd’hui. Le PIB est escompté en progression de 1,6% en 2016. Doit-on s’attendre à une accélération de la dynamique d’activité ? Pour notre part, nous n’en sommes pas certains.

La gestion value semble reprendre des couleurs aux Etats-Unis ? Peut-on envisager un effet de contagion de ce phénomène au sein de la zone euro ?

Il est vrai qu’un petit frémissement a pu être dénoté dans la gestion value sur le marché des actions américaines. Cette tendance est cohérente avec l’anticipation de trois hausses de taux de la Fed. Si elle perdure, nous pourrions imaginer une transmission avec un décalage dans le temps en Europe. Cependant nous craignons que cette tendance ne soit enrayée par l’appréciation du dollar qui viendra caper la reprise américaine.

Selon notre chef économiste Philippe Waechter, s’il y aura vraisemblablement une première hausse des taux de la Fed cette semaine, il n’est pas acquis qu’un rythme régulier de relèvement de ces taux soit poursuivi en 2016. Certes la Fed a besoin de répondre à la forte anticipation actuelle du marché et de se reconstituer une marge de manœuvre pour de nouveau détendre sa politique monétaire en vue d’aider l’activité aux Etats-Unis le cas échéant. Il n’est cependant pas du tout évident que l’économie américaine, de part son taux de croissance potentiel, et de part l’absence de tensions sur les salaires, soit en mesure de supporter à ce stade plusieurs augmentations de taux. Si le secteur des services américain continue à témoigner d’une certaine vitalité, le secteur manufacturier est en perte de vitesse depuis plusieurs mois.

Certains secteurs value semblent tirer leur épingle du jeu, comme le secteur des télécoms. Comment l’expliquez-vous ?

Je ne catégoriserai pas le secteur des télécoms dans les secteurs « value ». Certes, la valorisation de ce secteur est peu chère par rapport au rendement du dividende versé. Toutefois si l’on se fie au PER, on s’aperçoit que le secteur des télécoms ne coïncide pas du tout avec le PER d’un secteur value. Ce PER s’élève actuellement, pour ce qui est de la région Europe, à 19,6 fois les résultats 2015 et 18,7 fois les résultats 2016. Au sein de la zone euro, la valorisation est de 18,6 fois les résultats 2015 et 17,8 fois les résultats 2016, autrement dit un niveau supérieur à la moyenne du marché dans son ensemble.
Ces valorisations s’expliquent aisément si l’on tient compte de la bonne visibilité financière offerte par les sociétés télécoms, la baisse des pressions déflationnistes, le regain de compétitivité.

Pourquoi une telle configuration ne vaut-elle pas également pour les utilities ?

Si les utilities offrent comme les télécoms un rendement élevé, pour autant leurs perspectives de résultats sont en constante décroissance. Le risque d’une réduction du dividende est manifeste, c’est ce qui justifie que le secteur ait enregistré une des plus mauvaises performances boursières cette année, après le secteur des mines et du pétrole.

Dans le cas d’un déclenchement d’un mouvement haussier sur les valeurs décotées. Quelles seront celles qui renferment le potentiel le plus élevé de performance ?

Le secteur automobile qui a pu se distinguer tout au long du premier semestre de cette année, les banques qui présentent un ratio cours sur actif net inférieur à 1, ou encore le secteur des assurances.

Quid du secteur des mines et du pétrole ?

Je ne pense pas qu’il soit encore l’heure d’opérer un net retour sur le secteur des mines et du pétrole. Si les valorisations sont faibles, pour autant nous n’avons très certainement pas terminé de voir une dégradation des résultats des sociétés évoluant dans ces segments d’activité.

Il est admis que le rallye des valeurs « value » pourrait se faire violemment. Etes-vous de cet avis ?

Nous pouvons effectivement nous attendre à des sursauts violents, mais pas forcément durables. L’élastique est très tendu. La surperformance des secteurs défensifs par rapport aux secteurs cycliques n’a jamais été aussi élevée. Les positions de part et d’autres sont très consensuelles. Nous pouvons nous attendre à quelques tentatives de rattrapage sur la base de l’existence de cette prime.

Propos recueillis par Imen Hazgui

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