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Interview de Fabrizio Quirighetti : Responsable des investissements de SYZ Asset Management

Fabrizio Quirighetti

Responsable des investissements de SYZ Asset Management

Chute du cours du pétrole, fort ralentissement en Chine : les tensions extrêmes perceptibles dans certains pays émergents ne devraient pas aboutir à un dérapage planétaire

Publié le 29 Janvier 2016

Quel regard portez-vous sur la correction très abrupte survenue sur le marché des actions européennes au mois de janvier. Depuis le début de l’année, l’Eurostoxx 50 a par exemple perdu près de 9% de sa valeur ?
Plusieurs variables importantes pour les marchés ont fortement évolué ces derniers temps. Tout d’abord l’ajustement du prix du baril qui conduit à un déplacement des équilibres des pays producteurs vers les pays consommateurs. Le cours du pétrole est passé de 100 dollars à 30 dollars en l’espace de 18 mois. Par ailleurs, pour la première fois depuis dix ans, la Réserve fédérale américaine a procédé à une hausse de ses taux directeurs en décembre qui influent sur de multiples autres agrégats financiers. La Chine, deuxième puissance économique mondiale connait un très fort ralentissement de sa dynamique et est contrainte d’apporter certains ajustements à sa devise.
L’ensemble de ces changements intervenant dans un contexte global de croissance et d’inflation déjà faibles ont eu d’autant plus d’impacts défavorables dans l’esprit des investisseurs.

Comment expliquez-vous l’accélération de la tendance baissière du baril de pétrole ? Le cours du Brent a fléchi de plus de 8% sur le mois.

Il semble que le marché craint un ralentissement de la demande mondiale de pétrole qui rendrait l’excédent d’offre encore plus important qu’il ne l’est actuellement et/ou une mise à mal plus prononcée encore des entreprises et pays producteurs de pétrole.

Comment envisagez-vous la suite des évènements ?

Nous continuons à penser que les effets positifs de la forte baisse des prix des matières premières, notamment du prix de l’énergie, vont permettre une meilleure assise de la consommation et in fine de la croissance. Nous ne tablons pas du tout sur un scénario de récession ni en Europe, ni aux Etats-Unis, ni au niveau mondial. Nous anticipons, en rapport avec l’essoufflement de la Chine et les fluctuations du yuan, une concertation plus ou moins explicite des banques centrales. D’un côté, la Fed ne va pas procéder à un resserrement trop fort et trop rapide de sa politique monétaire. D’un autre côté, la Banque centrale du Japon et la Banque centrale européenne vont persister à avoir un discours très accommodant. Ceci devrait accorder le temps nécessaire à la Chine pour prendre les mesures qui s’imposent à elle.

Quelle est votre vue principale pour le pétrole ?

Il devrait se stabiliser autour de 30 dollars.

Ce faisant, que prévoyez-vous plus concrètement de la part de la BCE et de la Fed ?

Selon nous, dans le cas où le cours du baril se stabilise à 30 dollars, la BCE n’aura pas besoin d’intervenir davantage dans la mesure où les anticipations d’inflation devraient gentiment retourner vers la cible des 2% à moyen terme. Elle gardera juste une option ouverte.
La Fed ne devrait pas non plus grandement agir. Nous présageons entre un et deux relèvements de taux en 2016.

D’aucuns ont analysé les propos de Mario Draghi après la dernière réunion du Conseil des gouverneurs comme des engagements implicites à prendre de nouvelles mesures en mars…

Mario Draghi fait juste miroiter au marché qu’il a une option entre les mains, mais il n’est aucunement contraint de l’utiliser.

Il a été avancé que les prévisions d’inflation livrées en décembre 2015 étaient basées sur un cours du baril à 52 dollars. Celui-ci a fléchi à 30 dollars. La révision négative des prévisions d’inflation en mars n’incitera-t-elle pas la BCE à prendre de nouvelles décisions concrètes ?

L’utilisation de l’option au mois de mars serait à mon sens prématurée.

En décembre, le marché a été déçu par la BCE car Mario Draghi s’était un peu trop avancé en novembre sur ce que pourrait faire la Banque centrale. Est-il envisageable que le président de la BCE commette de nouveau la même erreur ?

Si suite à la déception du mois de décembre, les taux et l’euro étaient montés dans un premier temps, ils ont depuis retrouvé les mêmes niveaux qui prévalaient en novembre. Ainsi la déception du marché a été temporaire. Dès lors que les grandes banques centrales sont étroitement dépendantes des agissements des unes et des autres, si la BCE intervient en mars, la Fed ne pourra pas remonter ses taux la semaine suivante.
Notre opinion est qu’il est dans l’intérêt commun de la BCE et de la Fed entre autres de faire le choix d’un minimum d’ajustement dans leur politique monétaire pour ne pas déstabiliser outre mesure le segment des devises, certains pays émergents, et l’économie mondiale. Les ajustements sont déjà assez violents pour ne pas secouer encore plus le système.

Quels principaux risques identifiez-vous dans votre radar ?

Comme je l’ai suggéré plus haut, un risque pourrait être lié à une remontée brutale du cours du baril. Celle-ci enlèverait dans de la pression sur les pays et entreprises producteurs de pétrole mais empêcherait certaines banques centrales à conserver une politique monétaire accommodante (BCE, BOJ) et pousserait peut-être d’autres (Fed, BOE) à accélérer leur processus de resserrement. Ceci serait de nature à affecter les marchés obligataires et à mettre à mal les marchés actions. On pourrait même momentanément parler de stagflation

Croyez-vous que l’inquiétude liée à la Chine devrait s’atténuer au fur et à mesure que les autorités feront état de mesures de soutien ?

Nous n’escomptons ni un atterrissage en douceur ni un atterrissage dans la douleur. Nous devrions plutôt assister à un atterrissage par à-coups. Progressivement nous devrions tendre vers une croissance, certes plus faible, mais plus équilibrée, et plus durable. Concrètement, nous devrions encore avoir une alternance entre bonnes et mauvaises nouvelles, avec des chiffres économiques décevants mais des déclarations rassurantes de la part des pouvoirs publics.

Deux principales menaces sont appréhendées en raison de la forte chute du cours du baril : une crise dans le compartiment des obligations high yield américains et une crise des émergents… De quelle manière les intégrez-vous dans votre scénario central ?

Nous nous refusons de nous positionner pour l’instant sur les marchés émergents des actions. Les valorisations sont assurément très attractives, mais il nous parait y avoir un meilleur couple rendement-risque sur les marchés de dette de ces pays en devise forte, par exemple les obligations brésiliennes libellées en dollar ou euro.
Nous n’avons pas de vue sur les entreprises liées aux matières premières. Nous préférons donc pour l’instant rester à l’écart des minières ou des sociétés pétrolières avec des bilans fragiles. Certes, nous ne sommes pas à l’abri d’une augmentation brutale du prix du baril et d’une appréciation violente des cours de bourse des pétrolières, mais ce n’est pas notre scénario. Au demeurant, nous pourrions avoir des rebonds techniques du fait d’excès commis, mais ils ne devraient pas être durables.

Envisagez-vous dans votre radar des risques pour les marchés, une crise des émergents ?

En 1996-1998, le cours du baril était descendu de 30 dollars à 10 dollars. Nous avions également de fortes perturbations en Asie. Nous pouvons avoir le sentiment de connaitre des mésaventures similaires avec la nuance importante que la croissance et l’inflation à l’heure actuelle se situent à des niveaux bien inférieurs à ceux de l’époque, et que les grandes banques centrales ont beaucoup moins de munitions. Ainsi la marge d’erreur est plus faible aujourd’hui qu’elle ne l’était à la fin des années 1990. Nous pouvons en cela être inquiets.
Néanmoins, nous sommes d’avis que les tensions extrêmes perceptibles dans certains pays émergents ne devraient pas avoir un effet de contagion significatif sur le reste du monde et aboutir à un dérapage planétaire. En particulier, la Chine est relativement cloisonnée. A priori, il n’y a pas de positions démesurées de la part de banques ou d’investisseurs internationaux sur les marchés chinois. On ne devrait pas se réveiller un beau jour en apprenant que la Chine a fait défaut sur la moitié de ses obligations et que de grandes institutions financières détenaient des proportions démesurément conséquentes de ces obligations.

De quelle manière voyez-vous évoluer la volatilité sur les marchés ? Les secousses que l’on a eu ce début d’année devraient ils se prolonger tout au long des prochains trimestres ?
Je pense que la volatilité devrait se calmer.

Il est intéressant de relever que malgré ces secousses, la gestion multi actifs s’en est bien tirée. Contrairement à la deuxième partie de l’année dernière, certains actifs comme les obligations gouvernementales ou le yen ont offert une diversification bienvenue. Parallèlement à la correction des actifs risqués, nous avons donc eu un demi-parachute ouvert avec les obligations, phénomène que nous n’avions pas constaté en juin ou en août 2015 où les actions et les obligations s’étaient inscrites dans le même mouvement baissier.

Cette décorrélation a-t-elle vocation à perdurer ?

L’effet amortisseur est quelque peu épuisé, les taux se situant à un niveau extrêmement bas.

Quid de votre allocation d’actifs en ce moment ?

Nous avons un biais positif sur les actions de la zone euro du fait des valorisations intéressantes, de la confiance que nous affichons dans la robustesse de la reprise, et du soutien de la BCE. Nous sommes surtout investis sur les marchés des grands pays de la zone euro, notamment sur l’Italie. Nous sommes surpondérés sur la thématique de la consommation domestique et sous pondérés sur les « producteurs globaux ».
Nous sommes également constructifs sur certains compartiments du crédit européen investment grade et high yield en dépit de quelques facteurs techniques négatifs comme la liquidité, ou le news flow sur le crédit high yield américain. Nous nous sommes par ailleurs orientés dans de la dette émergente en devise forte.

Nous n’aimons pas la livre sterling que nous jugeons surévaluée et à risque au regard du large déficit de la balance des comptes courants, des incertitudes concernant le référendum sur la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne, de l’hésitation de la BoE à relever ses taux directeurs, et de la dégradation du momentum économique. Nous sommes également à l’écart des obligations des pays core de la zone euro, comme l’Allemagne ou la France, que nous préférons remplacer par des bons du Trésor américain.

Dans quel sens pourrait aller votre allocation en cours d’année ?

Vers moins d’obligations et plus d’actions.

Quel vous semble être le potentiel de performance des actions européennes ?

Notre prévision du début d’année, à savoir une hausse de 5-10% pour 2016 n’a pas changée. A partir du niveau actuel, le potentiel est ainsi d’environ 10-15%.

Propos recueillis par Imen Hazgui