Espace International - News, articles, interviews et dossiers

Interview de Patrick Mange  : Sratégiste marchés émergents chez BNP Paribas Investment Partners (BNP IP)

Patrick Mange

Sratégiste marchés émergents chez BNP Paribas Investment Partners (BNP IP)

La probabilité d'une crise des émergents est plus palpable

Publié le 03 Février 2016

Quelle lecture faites-vous du regain d’inquiétude sur la Chine ?
Ce regain d’inquiétude trouve sa source dans deux éléments déclencheurs. En août 2015, il a été question de mauvais chiffres du commerce extérieur. Ce mois de janvier, l’attention a porté sur l’indice PMI du secteur manufacturier de Caixin.
A chaque fois, le marché a fait le lien entre ces données économiques défavorables et l’intervention de la Banque Centrale sur la devise pour aider à sa dépréciation.
Cependant d’autres facteurs sont entrés en ligne de compte dans les agissements de la PBOC : la politique monétaire de la Fed, l’examen par le FMI de l’inclusion du yuan dans le panier des devises qui définissent les droits de tirage spéciaux, l’ouverture progressive des comptes de capitaux chinois…

Etes-vous d’avis que la croissance de la Chine est bien inférieure à celle avancée par les autorités ?
L’existence de statistiques biaiséesn’est pas impossible. Ceci étant, l’idée que la croissance de la Chine est bien plus faible que ce que veulent avouer les autorités repose beaucoup sur des indicateurs de la « old economy » : production d'électricité, fret...
Or selon les données mises à disposition, les services depuis quelques trimestres maintenant représentent plus de 50% du PIB. On n’est donc peut-être pas à 7% mais de là à penser que l’on est à 3%...
Plus que le niveau, ce qui importe c’est le momentum pour les marchés. Nous sommes en ralentissement. La transformation de l’économie d’un modèle basé sur les exportations et l’investissement vers un modèle plus axé sur la consommation et les services n’est pas sans frictions dans une conjoncture mondialeloin d’être exubérante. Qui plus est, la Chine est en déflation. Le PPI se situe en territoire négatif depuis 4 ans. Les taux d’intérêt réels sont élevés.

La Chine est-elle en mesure de contrôler le ralentissement de sa croissance ?

Les doutes autour d’un atterrissage brutal de l’économie chinoise ne sont pas nouveaux. On en parle depuis 2009. En sous-jacent il y a la question de la perte de contrôle et une interrogation sur la crédibilité des autorités publiques, qui très clairement, gèrent plutôt maladroitement les attentes des marchés.
La Chine a encore les moyens de contrôler l’atterrissage de l’économie. En revanche, cela n’ira pas sans conflit avec certains des objectifs de réformes structurelles : la libéralisation des marchés financiers, l’internationalisation du yuan, la réduction du levier financier de l’économie.…
Les autorités peuvent par exemple restreindre les flux de capitaux, ou augmenter les coûts de financement sur le yuan offshore pour avoir une meilleure mainmise sur la variation de la devise. Les réserves de change encore pléthoriques, permettent par ailleurs d’intervenir directement sur les taux de changes. De bonnes marges de manœuvre sur le levier fiscal et budgétaire, seront utilisées pour freiner le ralentissement économique et indirectement amoindrir les pressions baissières sur la devise.

Pensez-vous que le FMI laissera faire ?

A court et moyen terme, le FMI préférera s’accommoder de plus d’interventionnisme Chinois sur la devise au prix d’un ralentissement sur les réformes structurelles, si cela contribue à amoindrir le risque d’une entrée en récession au niveau mondial.

Plusieurs scénarii sont avancés sur la gestion du reminbi par les autorités. L’un d’entre eux a trait à la théorie du big bang ?
L’idée du ‘big-bang’ est basée surl’hypothèse que les autorités laisseront filer le yuan qui déprécierait brutalement, ce qui dissuaderait le marché de vendre de nouveau la devise alors jugée à son juste prix.
Cette idée a son attrait dans un monde rationnel. Elle présente toutefois, de forts risques asymétriques que les autorités du pays ne préfèreront probablement pas prendre. On peut craindre en effet que dans le contexte actuel de croissance molle au niveau mondial et d’incertitudes fortes sur la politique de change chinoise, le marché continuerait de faire pression sur le yuan.
Le marché pourrait par exemple penser que la décision de « lâcher » le yuan serait motivée par une plus importante détérioration de l’économie que celle escomptée. Les flux sortants pourraient s’avérer in fine bien plus violents que prévu. A ce propos, une étude sur les petites et moyennes entreprises a récemment révélé que le niveau de yuan qui inciterait à « expatrier » des fonds était 7 yuan par dollar US. Cela correspondrait à une dépréciation supplémentaire d’environ 6%.
En outre, certaines devises émergentes sont étroitement corrélées aux variations du yuan en raison de l’existence de liens commerciaux et financiers forts. Il n’est pas acquis que la Chine réussisse à gagner beaucoup en compétitivité contre ses principaux concurrents asiatiques. Si en effet le yuan s’est déprécié depuis août 2014 entre 5% et 6%, la plupart des autres devises asiatiques se sont dépréciées davantage contre le yuan.

Que pensez-vous que les autorités feront ?

Les autorités s’efforceront de contrôler la valeur de la devise par trois moyens. Tout d’abord par des instruments financiers classiques, réserves de changes ou taux pour le financement offshore Elles feront également certainement appel à un contrôle plus strict de la balance des capitaux (par une limitation des montants de sorties d’argent). Des contrôles désinstallés devraient être réinstallés. Cela permettrait de gagner du temps. Enfin, un plan de support budgétaire et fiscal de l’économie pour rassurer les marchés sur la pérennité de la croissance pourrait être mis en place.

De quelle ampleur pourrait être la dépréciation du yuan cette année ?

Nous pourrions avoir une dépréciation supplémentaire d’environ 3-4% cette année. Il est à rappeler que le yuan chinois a gagné 15% contre la plupart des devises mondiales ces deux dernières années.

Quelle action voyez vous au niveau des taux ?

Je n’anticipe pas vraiment une intervention sur les taux (à la baisse) si ce n’est les trois taux de réserves obligatoires…pour stimuler le crédit.

Quelles mesures pourraient être prises sur le plan budgétaire ?

La Chine doit redonner confiance dans la robustesse de l’économie. Une fiscalité plus avantageuse, une augmentation du déficit…devraient être décidées. Des projets ciblés d’infrastructures devraient être déployés dans le cadre du programme de la route maritime et terrestre de la soie.
Des déclarations devraient être faites en mars à l’issue du vote du plan quinquennal.

Pensez-vous que l’ensemble des mesures précitées seront suffisantes pour calmer le marché ?

Deux horizons sont à regarder en Chine : le moyen terme, et le court terme.
A court terme, les mesures adoptées suffiront à stabiliser la devise par rapport au nouveau panier de référence de 13 devises et à faire retomber la pression des marchés.
Les incertitudes pesant sur la phase de transition vers une économie de marché devraient encore rythmer le marché quelques temps. La Chine s’est énormément endettée pour croitre. Si on raisonne à partir de tous les crédits consentis, le taux de dette sur PIB atteint environ 250%-. Le désendettement pèsera sur la croissance future.

A moyen terme d’aucuns redoutent une crise d’endettement dans le pays ? 

Je ne prévois pas de crise qui découlerait du surendettement Chinois. Le pays a suffisamment de moyens financiers pour progressivement réduire l’endettement massif auquel il est confronté. Néanmoins, comme indiqué précédemment, cela n’ira pas sans freiner la trajectoire de croissance.
La croissance devrait s’établir sur un niveau plus faible sur les quelques années à venir. Ce n’est que lorsque l’économie sera plus entre les mains des forces de marchés qu’à celles du parti unique, que des cycles économiques apparaitront.

Est imputée aux difficultés que rencontrent la Chine l’accélération de la baisse du cours de baril de pétrole. Qu’en pensez-vous ?
Je ne pense pas que l’accélération de la baisse du prix du pétrole soit imputable à la Chine.
La Chine importe bien plus de matières premières minérales ou ferreuses que de pétrole, même si en masse les importations de pétrole sont importantes. La Chine d’ailleurs est toujours parmi les plus forts demandeurs de pétrole au monde, même si ses importations ont faibli. L’accélération de la baisse du prix du pétrole est plus du a une surabondance de l’offre de pétrole qu’a une chute de la demande, notamment Chinoise.

Comment expliquez-vous la concomitance entre le regain d’inquiétude sur la Chine et la hausse de la pression baissière sur le pétrole ?

La Chine a induit une aversion au risque plus forte. Cette aversion s’est reflétée dans tous les actifs risqués y compris sur le pétrole, qui est également un actif financier.

Peut-on envisager que de meilleures statistiques économiques sur la Chine puisse faire stabiliser le cours du baril ?

Oui, c’est probable, mais cela baserait plus sur une logique spéculative que fondamentale dans la mesure où l’offre de pétrole resterait largement excédentaire. Une véritable remontée du cours du baril viendra d’un rééquilibrage entre offre et demande, et devrait passer par une réduction sur l’offre. Déjà des premiers signes allant dans ce sens semblent se dessiner.
La Russie voudrait trouver un accord avec l’OPEP et surtout l’Arabie Saoudite, qui inonde le monde de pétrole pour maintenir ses parts de marché et affaiblir ses concurrents directs, Etats-Unis et maintenant Iran en particulier. Les multiples désinvestissements, et les coupures des coûts d’exploration des sociétés pétrolières militent également dans ce sens.

Une crise des émergents vous parait-elle plausible ?

Il n’y a jamais de probabilité zéro en économie. Il y a déjà dans certains pays, de facto des situations conjoncturelles très tendues. Les revenus budgétaires du Venezuela qui se composent en grande partie de la rente pétrolière sont exsangues, les pressions sur le rouble et la conjoncture Russe sont très importantes. Le Brésil est dans une des pires récessions que ce pays a connues, la Chine comme nous l’avons vu ralentie ….
Si nous rajoutons à cela, une Réserve Fédérale qui a toujours des velléités à monter ses taux, la probabilité d’une crise des émergents est plus palpable. Mais cela n’est pas notre scénario central.

La Bank of International Settlement a établi un arsenal statistique sur les dettes des pays émergents et sur les expositions du secteur bancaire. Or ces dettes si elles ont beaucoup augmenté, sont plus faibles en proportion qu’en 1998. Le système bancaire est plus résilient. Il y a plus de flexibilité sur les devises qui permet de lisser les risques par rapport au système financier.

Qu’escomptez-vous de la part de la Fed ?
Pour les Etats-Unis, il est politiquement difficile de remonter brutalement les taux sans provoquer de remous dans le reste de l’économie mondiale, y compris les économies développées, du fait des augmentations souvent fortes des dettes publiques et privées. De surcroit, du fait des forces structurelles liées aux matières premières, à la montée en force de la nouvelle économie, a la démographie etc., il est fort à parier que l’inflation va rester modérée relativement longtemps.Le marché ne parie plus que sur une seule hausse de taux. A l’orée des données actuellement disponibles cela semble plausible.

Qu’en est-il de votre allocation d’actifs ?
Nous avons une préférence pour l’Asie. Nous sommes surpondérés sur la Chine offshore, l’Inde, Taiwan, la Corée du Sud, les Philippines, Taiwan, Thaïlande et sur un seul pays de l’est : la Tchécoslovaquie.
Nos paris négatifs se concentrent sur l’Amérique Latine, où nous sommes sous pondérés sur le Brésil, le Chili, la Colombie et le Pérou, mais nous avons également un poids négatif sur la Turquie.

Propos recueillis par Imen Hazgui