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Interview de Nicolas  Forest : Directeur de la gestion obligataire chez Candriam

Nicolas Forest

Directeur de la gestion obligataire chez Candriam

BCE : Mario Draghi a su délivrer un « service après-vente » efficace

Publié le 22 Avril 2016

Que retenez-vous de la conférence de presse donnée par Mario Draghi à l’issue de la dernière réunion des membres du Conseil des gouverneurs de la BCE ?
Plus d’un mois après avoir agréablement surpris les marchés en annonçant une nouvelle série de mesures extraordinaires (baisse des taux, augmentation du programme d’achat à 80 milliards d’euros et élargissement de l’univers avec les obligations d’entreprise, nouvelle série d’opérations de financement à long terme des banques européennes), Mario Draghi était cette fois-ci surtout attendu sur une explication de texte. Le président de la BCE a donc fait « le service après-vente » de ces nouvelles mesures d’accommodation.
Il s’est également attelé à lever quelques incertitudes, deux en particulier : est ce que la BCE est arrivée à la limite de sa capacité d’action ? Est-ce que les mesures annoncées sont implémentables ?

De quelle manière ces deux incertitudes ont été clarifiées ?

Mario Draghi a d’abord tenu à recontextualiser son intervention sur le plan économique afin de la justifier. Il a notamment précisé que la zone euro était confrontée à des risques baissiers, qu’en cela l’inflation pourrait retourner en territoire négatif avant de se redresser au second semestre de l’année. Il a par ailleurs souligné le fait que la masse monétaire M3 était en augmentation, une manière de signifier que les taux négatifs ont eu un impact positif sur le marché du crédit.

En ce qui concerne la question des munitions encore à disposition de la BCE, Mario Draghi a indiqué la possibilité pour la BCE d’abaisser à nouveau ses taux directeurs, notamment dans le cas d’un nouveau choc émanant de l’extérieur, comme par exemple un Brexit.

Pour ce qui est de l’interrogation relative sur la mise en œuvre des mesures, la réponse apportée a là aussi été rassurante. La BCE a fait le choix d’opter pour des critères très souples en ce qui concerne les modalités d’inclusion des obligations d’entreprises de qualité dans son programme de quantitative easing.

Quels ont été au juste les critères retenus ?
La BCE pourra acheter jusqu’à 70% des titres d’un émetteur avec une maturité allant de 6 mois à 30 ans. Pourront par ailleurs entrer dans son champ d’action, les instruments de compagnies d’assurances européennes, de filiales financières de sociétés européennes, et de filiales européennes de sociétés non européennes. Le montant éligible est de ce fait plus important qu’on ne l’aurait supposé.
La participation au marché primaire pourrait représenter 50% à 60%.
In fine, la BCE pourrait acquérir jusqu’à 12 milliards d’euros de dette d’entreprise par mois, et détenir 7% du marché à l’issue de 9 mois.

Quelle lecture faites-vous de la retenue de ces critères très souples ?

La BCE cherche à délivrer le message qu’elle veut aider l’économie réelle, singulièrement en abaissant les taux de financement des entreprises qui en ont besoin afin qu’elles puissent investir davantage. Elle veut aussi faire savoir qu’elle n’a pas de limite dans son intervention, et que s’il en existait une a priori, elle ferait en sorte de la repousser.

Pensez-vous que la porte ouverte sur une baisse supplémentaire des taux d’intérêt a également été motivée par l’appréciation de l’euro qui a suivi le discours de Mario Draghi début mars ?

Il est évident que c’est un moyen de stopper l’appréciation de l’euro à des niveaux exagérément élevés pour l’efficacité de la politique monétaire conduite, autour de 1.20/1.30.

Tablez-vous sur une diminution additionnelle des taux d’ici la fin de l’année ?

Compte tenu du niveau de croissance et du retour de l’inflation à un niveau positif en deuxième partie d’année sur fond d’une stabilisation du prix du pétrole, nous ne tablons pas dessus, sauf risque politique exogène.

Considérant les précisions mentionnées aujourd’hui quel sentiment avez-vous sur l’efficacité de la politique monétaire poursuivi par la BCE. Celle-ci a deux principales préoccupations : le faible volume du niveau de crédit et l’atonie de l’inflation. Est-elle en mesure d’influencer positivement ces deux paramètres ?

A mon sens, les mesures envisagées par la BCE sont des conditions nécessaires mais pas suffisantes pour le retour d’une croissance pérenne qui s’accompagne d’une résorption des déséquilibres de la zone euro.
On s’aperçoit que depuis le début de l’année, le crédit est reparti au sein de la zone euro. Difficile de dire si cela est majoritairement dû à la politique monétaire de la BCE et si cela a vocation à perdurer. Il faut attendre un peu plus de temps pour être fixé sur ces points.

Les annonces du mois de mars ont eu un effet favorable sur le marché des obligations d’entreprises et accessoirement le marché des actions européennes. Croyez-vous que l’exécution graduelle de ces mesures au cours des prochains mois continuera à avoir des impacts positifs sur ces deux segments ?

Nous sommes positifs dans notre scénario central sur les obligations à haut rendement européens et les actions européennes.

A présent, il est nécessaire de prendre un peu de recul sur les agissements de la BCE. Les taux directeurs sont négatifs depuis plus d’un an. Le programme d’achat de 60 milliards d’euros d’actifs tous les mois est en œuvre depuis mars 2015. Pour autant, en dépit de ce concours massif, les taux allemands ont été amenés à violemment remonter au printemps de l’année dernière. Au début de cette année, les spreads sur le marché du crédit se sont notablement écartés et la bourse européenne a considérablement sous performé.

Ceci pour dire que l’environnement porteur permis par la BCE ne prémunira pas le marché d’éventuels excès de volatilité au cours des prochains mois.

La BCE a tenu à neutraliser l’effet négatif de la négativité du taux de facilité des dépôts, à -0,40%, par les modalités de la série des quatre TLTRO qui devraient être lancées à partir de juin. Or la demande de crédit reste pour l’heure limitée du fait d’une perspective conjoncturelle morose. Si le volume de crédits octroyés par les banques s’avère insuffisant, et qu’elles subissent de plein fouet l’incidence du taux de facilité, peut on s’attendre à des répercussions défavorables pour le secteur bancaire européen ?
C’est un risque. Pour l’instant malgré la négativité du taux de facilité de dépôt, certaines banques continuent à générer de la marge d’intérêt. En outre nous ne sommes pas dans un registre de risque systémique comme en 2008, face un problème de capital et de liquidité. Toute une série de décisions ont été prises par les autorités pour renforcer la solidité des banques, qui se trouvent désormais sous l’égide d’un superviseur unique, la BCE.
La principale menace est celle d’une diminution des revenus. Il y a lieu de considérer chaque banque cas par cas.

La mainmise de la BCE sur le segment des obligations souveraines et des obligations investment grade n’entraine-t-elle pas le risque de voir de plus en plus d’investisseurs non initiés en quête de rendements s’intéresser à des actifs risqués qu’ils ne savent pas bien appréhender et dont ils n’hésiteront pas à se délester au moindre petit choc ?
Il est certain que le niveau très bas, voire négatif, des taux des obligations souveraines et des obligations d’entreprises n’incite pas à faire le tri entre un bon et un mauvais investissement. Un investisseur non avisé a encore plus de risque de se retrouver sur un titre de mauvaise qualité.
Il y a lieu de redoubler de vigilance, de ne pas se laisser aveugler derrière le nuage qui émane de la BCE. En particulier, il apparait peu opportun, dans la configuration actuelle, de se positionner pleinement sur des ETF obligations HY.

Redoutez-vous une hausse importante du taux de défaut qui jetterait l’opprobre sur l’ensemble du segment de marché ?

Pas à ce stade, mais nous surveillons cela de près.

Propos recueillis par Imen Hazgui