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Interview de Houda Ennebati : Responsable de la gestion passive, Deutsche Asset Management

Houda Ennebati

Responsable de la gestion passive, Deutsche Asset Management

Pourquoi les ETF n'engendrent pas un risque systémique pour les marchés financiers

Publié le 11 Juillet 2016

Vous avez récemment rendu compte des conclusions d’une étude intitulée « ETForward 2016 : plus d’ETF, plus de liquidité ? ». Pourquoi un tel sujet?
Cette étude met en rapport deux grandes tendances de fond. Ces dernières années, le mouvement ne cesse d’être haussier en termes d’encours et de nombre de produits dans l’univers des ETF (fonds indiciels cotés, ndlr). Cela s’explique par le fait que face à l’offre plus pléthorique, l’utilisation par les investisseurs des ETF s’est beaucoup diversifiée. Une granularité des expositions a été permise par ces véhicules en fonction du profil de l’émetteur (public ou privé), de la maturité des instruments, des zones géographiques, des secteurs…Parallèlement, malgré l’abondante liquidité injectée par les banques centrales, la vélocité de certains instruments financiers comme les obligations d’entreprises-définie comme le volume traité divisé par l’émission, soit l’estimation sur une période donnée du nombre de fois qu’un titre change de mains- a considérablement diminué. Ceci se justifie par le fait que les banques ont été contraintes sur le plan réglementaire à réduire substantiellement leur détention de titres dans leur book.  Nous avons cherché à dégager le lien que nous pouvions établir entre l’essor des ETF d’une part et la détérioration de la liquidité perceptible sur les marchés d’autre part.

Quelle est votre conception de la liquidité ?
La liquidité peut être appréhendée suivant quatre dimensions. Tout d’abord l’immédiateté, soit la durée nécessaire pour exécuter un ordre. Ensuite la profondeur du marché, autrement dit l’existence d’un carnet d’ordres d’achat et de vente étoffé en continu dans le temps, y compris, et surtout, en période de stress. La troisième dimension de la liquidité intéresse la taille du marché et l’ampleur de sa fragmentation induit par le fait qu’un titre soit coté sur plusieurs places boursières. Enfin, le dernier aspect est lié à l’écartement des spreads entre prix d’achat et prix de vente qui influence le cout d’exécution.

Vous avez analysé à la fois le marché actions et le marché obligations à partir de cette acception de la liquidité ? Quelles ont été vos déductions ?
Sur le marchés actions, on constate qu’en Europe et aux Etats-Unis, nous avons une stabilité du volume. Une hausse notable est en revanche relevée en Asie.
De ce point de vue, la liquidité s’est améliorée en Asie et ne pose pas de difficultés particulières en Europe et aux Etats-Unis. Le même constat peut être dressé à partir du nombre de transactions et de l’écartement des spreads.

Le problème de la liquidité est davantage perceptible sur le marché obligataire…
Il y a lieu de distinguer le marché obligataire américain et le marché obligataire européen. Outre Atlantique, les transactions sont relativement stables dans le compartiment des obligations investment grade et en hausse dans celui des obligations high yield. Nous avons parallèlement eu un rétrécissement des spreads. On peut ainsi estimer que le marché obligataire américain est un peu plus liquide.
Le constat est différent s’agissant du marché obligataire européen. Nous avons une tendance baissière du volume et un élargissement des spreads. On peut l’expliquer en partie par le fait qu’il y a moins d’émissions obligataires (-17% sur le HY et -13% sur l’IG).

Un aspect de votre étude consiste à montrer comment les ETF peuvent permettre de palier à ce défaut de liquidité

Les ETF apportent une strate de liquidité supplémentaire. L’échange des parts des ETF sur le marché secondaire n’a pas forcément d’impact sur le sous-jacent et sur le marché primaire. Cet échange n’induit pas automatiquement une création ou une destruction de parts car les volumes s’échangent entre porteurs de parts.
On a pu relever par exemple que le 11 décembre dernier, lors d’une phase de stress du marché obligataire HY déclenchée par le repli du cours du pétrole à un point bas historique, les 5 plus gros ETF sur ce segment on fait l’objet de transactions à hauteur de 5,8 milliards de dollars sur le marché secondaire, un niveau record. Cependant sur le marché primaire, seulement 645 millions de dollars ont été détruits auprès des gérants asset managers de ces ETF.

C’est donc la négociabilité en bourse des ETF obligataires qui permet de palier au défaut de liquidité dans le compartiment obligataire ?
C’est effectivement l’idée.

Vous indiquez par ailleurs dans votre étude que la liquidité des ETF ne pose pas particulièrement de difficultés aux marchés financiers ?
On avance souvent que la liquidité des ETF peut engendrer un risque systémique. La remise en cause des idées reçues sur les ETF tend à démontrer que tel n’est pas le cas. Ainsi on a longtemps pensé que les ETF étaient essentiellement conçus pour être joués de manière tactique et donc court termiste. Or on s’aperçoit qu’en réalité ils sont de plus en plus utilisés par les investisseurs institutionnels dans une optique stratégique de cœur de portefeuille sur des périodes longues, supérieures à 2 ans.

A certains égards les ETF prennent le pas sur les futures ?

Oui. Il est possible avec les ETF d’avoir des performances analogues à celles obtenues avec les futures, voire parfois meilleures grâce notamment à une optimisation de dividendes dans la gestion des paniers physiques. En outre la détention d’un ETF est moins contraignante que celle d’un future qu’il faut roller tous les trois mois avec un certain cout. Lorsqu’une position est initiée sur un ETF, elle peut être conservée durablement.

Peut-on dater le moment où les ETF ont commencé à emboiter le pas sur les futures ?
Après que la réglementation ait imposé aux banques des contraintes de solvabilité les obligeant à restreindre leur stock de futures. Ceci a entrainé un repricing à la hausse des renouvellements des positions sur les futures. Dit autrement la facturation du cout de détention du sous-jacent à l’investisseur final s’est renchérie.

Peut-on s’attendre à ce que cette tendance amorcée s’amplifie ?

C’est ce que nous déduisons lorsque nous interrogeons nos clients.

Au-delà de la première idée reçue suivant laquelle les ETF s’emploient surtout dans une gestion tactique, vous remettez en cause deux autres pensées communes concernant la contribution des ETF dans la volatilité des flux et l’importance des ETF dans les actifs investissables et investis ?
La volatilité des encours des ETF suit clairement une pente descendante car il y a moins de turnover dans la détention des ETF et plus d’utilisateurs de long terme. Par ailleurs le poids des ETF dans l’actif investissable en actions et obligations toutes zones confondues, reste minime (0,6% pour les obligations et 3,5% pour les actions). L’essentiel des détentions de ces actifs financiers réside dans les mains des fonds souverains, des assureurs, des fonds traditionnels, des banques centrales et des caisses de retraite. Il y a 2100 milliards d’obligations HY disponibles sur les marchés. 25% sont utilisés via des fonds actifs traditionnels et 2% seulement via des ETF. Le volume qui s’est traité sur les ETF HY en décembre a représenté 1% du total du volume échangé dans le compartiment.

Que répondez-vous à ceux qui critiquent les ETF car ils offrent une exposition à un agrégat de titres de plus moins bonne qualité ?
Les ETF peuvent effectivement permettre de répliquer un ensemble donné et d’avoir une exposition relativement large, tout comme ils peuvent permettre d’avoir une exposition de niche sur un marché difficilement accessible par ailleurs.

Propos recueillis par Imen Hazgui