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Interview de Cedric  Morisseau : Gérant obligataire chez Amundi

Cedric Morisseau

Gérant obligataire chez Amundi

Zone euro : nous préférons la dette du Portugal plutôt que celle de la France ou de l'Allemagne

Publié le 18 Mai 2017

En quoi consiste la thématique de votre fonds Amundi Obligations Internationales ?
Le fonds est investi dans les obligations internationales entendues au sens large : dette souveraine, dette corporate, dette émergente et devises. C’est un fonds non couvert contre le risque de change. Ainsi, plus l’euro aura vocation à baisser, plus la performance absolue du fonds sera stimulée indépendamment de la qualité de la gestion.

De quelle ampleur évaluez-vous votre univers d'investissement ?

L’univers d’investissement est très large et très profond. Il est alors possible d’aller chercher du rendement à travers différents supports. Nous pouvons faire de nombreux arbitrages en termes de risque/rendement.
Le marché des devises revêt un caractère relativement complémentaire avec le marché des taux. Un des paramètres influent du compartiment des devises est le comportement des banques centrales et le différentiel de taux directeur entre deux devises.
Ce marché des devises apporte par ailleurs une importante liquidité et une grande diversification. Il y a trois grands types acteurs qui interviennent : des investisseurs qui cherchent à maximiser un profit, des entreprises exportatrices qui sont dans une optique de couverture des revenus générés, et les banques centrales qui cherchent à défendre un certain niveau de taux de change effectif.

En quoi consiste brièvement votre processus d'investissement ?

Le processus d’investissement distingue deux parties : une partie stratégique qui représente au moins deux tiers du risque global du portefeuille et une partie tactique. Les contours de la partie stratégique sont définis à partir d’un scénario macroéconomique qui nous amène à avoir des vues directionnelles sur les différentes classes d’actifs, à déterminer des biais géographiques et sectoriels ainsi que les maturités auxquelles on souhaite être exposé.
Les grandes lignes de notre allocation stratégique sont ensuite insérées dans un optimiseur. Les résultats de ce dernier nous permettent alors de construire le portefeuille réel. Peuvent ensuite se greffer des positions tactiques (limitées à un tiers du risque global du portefeuille), afin de dynamiser la gestion, en intégrant différents éléments de marché.

Quelle est la raison d’être de la partie tactique ?

Les crises systémiques de 2008 et 2011 nous ont montré que l’on pouvait avoir des chocs très violents sur les corrélations entre classes d’actifs et se retrouver dans un monde bipolaire partagé entre actifs risqués et actifs refuge. Si bien que la diversification mise en place en amont n’était plus en mesure de porter ses fruits.
Il nous a paru de ce fait intéressant de nous placer sur différents horizons d’investissement pour assurer une meilleure résistance au fonds dans un moment hautement chahuté. La partie tactique va de l’intraday à trois mois, contre neuf mois et plus pour la partie stratégique.
Les raisons qui expliquent les choix faits dans cette allocation tactique sont totalement indépendantes du scénario macroéconomique de base. Les positions prises seront davantage les conséquences d’analyses techniques de marché, des flux ou du positionnement des différents intervenants. Ce qui apporte un effet diversification indéniable.

En quoi se distingue votre processus d’investissement des autres fonds qui peuvent exister sur la même thématique ?

Le premier atout est la largesse de l’univers dans le quelle nous évoluons, qui qui nous offre un bon effet diversification et un degré de liquidité satisfaisant. Un second atout est lié à l’équipe étoffée de gérants spécifiques sur laquelle nous pouvons nous appuyer pour la sélection de titres dès lors que nous avons défini les grands axes de gestion de notre portefeuille . Un dernier point distinctif de taille est l’association de plusieurs horizons d’investissement qui aide à aller capter de la plus-value supplémentaire.
Nous avons une approche basée sur une tracking error de 6% ce qui nous permet d’avoir une gestion vraiment active, etde prendre des positions relativement tranchées.

Que contient pour l’heure votre partie stratégique ?

Parce que nous sommes relativement optimistes sur la croissance mondiale, nous avons décidé d’être sous pondérés sur la dette souveraine du G4. Alors que la sensibilité de l’indice est d’environ 7,5, celle de notre portefeuille est à 4, principalement sur les Etats-Unis et le Japon.
Au sein de la zone euro, nous avons une inclination pour les pays périphériques, notamment le Portugal au détriment des pays core comme l’Allemagne ou la France.
Nous sommes davantage investis sur la partie longue des courbes de taux que sur la partie courte.
Nous restons positifs sur la dette d’entreprise. Environ 18% du portefeuille sont investis dans cette classe d’actifs, dont 10% de dette high yield. Deux tiers de ces 18% sont placés sur la dette bancaire.
Nous avons une vision constructive et positive sur la dette émergente qui représente environ 20% du portefeuille. Globalement, nous sommes d’avis que les fondamentaux se sont notablement améliorés. La croissance mondiale devrait être un facteur de soutien. Nous n’avons pas de grande inquiétude à moyen terme à propos de la Chine. A notre sens, le ralentissement du pays est contrôlé. En outre, le ratio risque-rendement de la dette émergente est très intéressant. Le placement sur des obligations à un an brésilienne procurent 11% de rendement. Cela constitue une prime de risque attractive, même si le Brésil souffre de zones d’ombres économiques et politiques.
Nous avons fait le choix de nous exposer progressivement aux obligations indexées sur l’inflation, à hauteur de 15% du portefeuille, principalement aux Etats-Unis. Nous tablons sur une inflation à venir sur les salaires qui contaminerait l’inflation cœur.
Coté devises, nous sommes longs sur le dollar, surtout contre le yen et le sterling, et dans une moindre mesure contre l’euro. Nous sommes longs sur certaines devises émergentes comme le réal brésilien, le peso mexicain, le rouble russe, la roupie indienne. A l’inverse, nous sommes sous pondérés sur certaines devises asiatiques le reminbi chinois, le dollar taiwanais, le dollar singapourien.

Que contient votre poche tactique ?

Plus l’horizon est court, et plus il est nécessaire d’être sur des instruments liquides pour éviter les couts de frottement excessifs. Pour l’intraday, nous serons uniquement sur les contrats futures de taux des deux grands marchés, l’Eurex en Europe et le CBOT aux Etats-Uni, ou sur les marches de devises.

Présentement, l’horizon moyen sur la partie tactique est de un mois. Nous sommes, par exemple, surexposés sur le dollar australien face au dollar néo-zélandais. Sur les taux, environ trois semaines avant le premier tour des élections françaises, la volatilité sur l’échéance fin mai était très élevée. Comme nous avions une conviction positive sur l’issue des élections, nous avons vendu de la volatilité à échéance fin mai sur le contrat de dix ans allemand en raison de sa forte corrélation avec le dix ans français.

Qu’en est-il de la rotation moyenne du fonds ?

Les positions stratégiques sont, en général, relativement stables. En revanche, nous sommes beaucoup plus actifs sur la partie tactique, afin d’augmenter, de manière récurrente, la performance du portefeuille.

Que pouvez-vous nous dire sur la performance passée du fonds ?

Sur les dix dernières années, nous avons connu deux périodes délicates, 2008 et 2011. L’intensité des deux crises, des subprimes d’une part et de la dette souveraine européenne d’autre part, a été telle qu’elle a contaminé une très large partie de la sphère obligataire.
Toutefois, à chaque fois nous avons été en mesure d’inverser la vapeur très rapidement, dès l’année suivante. C’est la raison pour laquelle l’horizon d’investissement requis dans ce fonds est d’au moins deux ans. Sur cinq ans, la performance du fonds est à 9% contre 4% pour l’indice de référence. Nous ne sommes pas face à un fonds monétaire.

Propos recueillis par Imen Hazgui