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Interview de Romain Boscher : Directeur de la gestion europe et internationale au sein de Groupama AM

Romain Boscher

Directeur de la gestion europe et internationale au sein de Groupama AM

Les rachats d’action sont un effort de soutien qui risque de s’épuiser

Publié le 27 Décembre 2007

Selon vous le principal paramètre qui gouvernera l’évolution des bourses pour les trimestres à venir résidera dans l’évolution des profits. Quel avenir à court et à moyen terme anticipez-vous pour ces profits ?
Il y a un an, nous étions à 5400 points sur l’indice du CAC 40. Il y a eu par la suite une ascension jusqu’à 6100 points mais très rapidement nous avons manqué d’oxygène.
  
Aujourd’hui, nous sommes dans un contexte de fort coup de frein de la croissance. L’histoire nous montre que ce fort coup de frein suffit à déclencher une correction sur les profits ou au moins à avoir des ajustements à la baisse des profits attendus. Cependant, nous partons d’un point historiquement élevé : nous étions à des pics en termes de rentabilité des fonds propres, de niveau de marge, de profits rapportés au PIB...

Dans quelle mesure les profits vont-ils baisser ?
Au lieu d’une augmentation, de l’ordre de 10% pour 2008, comme ce qui avait été annoncé, nous aurons une stagnation.

Si cette stabilité est une bonne nouvelle compte tenu de la crise que nous traversons, cela ne doit pas occulter le fait qu’au cours des troisième et quatrième trimestres 2007, nous avons déjà procédé à un ajustement à la baisse de 10% de nos anticipations de profits notamment en raison des provisionnements bancaires. Autrement dit, nous avons connu une stagnation des profits entre 2007 et 2006.

Ainsi, nous allons avoir deux années consécutives de profits étales. 

Pensez-vous que cet ajustement à la baisse devra se faire uniquement sur les financières ?
Certes, la correction observée sur les financières ces derniers mois, va être beaucoup plus violente que la correction observée sur d’autres secteurs. Néanmoins, il serait faux de dire que seules les financières sont concernées. Un certain nombre de secteurs ont déjà déclenché un certain nombre de révisions baissières, des valeurs cycliques, des valeurs défensives.

Ceci s’explique par le fait que la crise financière s’accompagne d’autres chocs : des matières premières qui ont poursuivi leurs mouvements de hausse, y compris pendant le ralentissement récent, des devises assez sévèrement secouées avec un dollar qui a accentué sa baisse, des difficultés pour trouver un financement.

Par exemple en Australie, une foncière a perdu 80% de sa valeur en une séance parce qu’elle avait avoué ne plus pouvoir se refinancer.

Nous sommes donc sur des problématiques qui, même si elles ne sont pas généralisables, posent de véritables problèmes à un certain nombre de secteurs.

Qu’en est-il de l’influence des flux ?
A court terme, il s’agit d’un facteur aggravant. Depuis plusieurs mois, il y a une désaffection des épargnants occidentaux vis-à-vis des placements à risque : titrisation, crédits, actions.
Les épargnants des pays développés se méfient de leur économie domestique mais trouvent encore de l’intérêt à investir dans les économies émergentes.

Qu’en est-il du versement des dividendes et des rachats d’actions ?
Faute d’avoir des investissements venant de l’épargnant, le facteur de soutien résidait jusqu’à présent dans les dividendes et les rachats d’actions.

Nous avons atteint des niveaux record de rachat d’actions qui dépassent allégrement les niveaux de dividende. Historiquement, nous étions plutôt en ligne entre la part des flux alloués aux rachats d’actions et la part des flux alloués aux dividendes. Aujourd’hui les entreprises vont jusqu’à consacrer deux fois plus de capitaux pour procéder à des rachats d’actions.

Si nous l’exprimons en termes de capitalisation boursière, nous sommes sur des rythmes annualisés de 6 à 7%.

Si nous cumulons cela avec les dividendes nous arrivons à la conclusion qu’il y a plus d’argent distribué aux actionnaires, qu’il n’y a de profits dans l’année. Autrement dit, les entreprises ont procédé à un accroissement de la dette en partie pour financer les rachats d’actions.

Ceci nous amène à penser que les rachats d’action sont un effort de soutien qui risque de s’épuiser. Pour le moment, sauf sur les financières, où il y a un phénomène de recapitalisation, ces rachats d’action continuent de connaître des rythmes effrénés. Mais il y a des chances que cela ne perdure pas.

Quelle est votre opinion sur l’évolution du pétrole ?
Nous sommes en ligne avec un baril de pétrole à 80 dollars. Sur les marchés, nous trouvons des investisseurs qui ont des horizons différents, certains suivent la tendance, ils achètent lorsque le pétrole monte, et vendent lorsque celui-ci baisse. Ceci a tendance à accroître la volatilité.

Nous sommes dans une logique d’offre. Nous resterons sur un pétrole relativement cher mais ce n’est pas l’enjeu essentiel de notre scénario.

Qu’en est-il du risque de credit crunch ?
Le durcissement des conditions de crédit existe mais il n’a pas conduit à un arrêt de la production des crédits. La croissance du crédit reste forte en direction des ménages et des entreprises non financières.

Il y a des risques mais ce qui nous rassure c’est qu’en dépit des conditions difficiles sur les marchés, le robinet n’a pas fermé. Le comportement des banques centrales a été rassurant.
Certains indicateurs montrent que si la situation se dégrade au regard des bilans annuels des banques, des répercussions se feront sentir nécessairement.

Mais d’un autre coté, les banques devront faire de l’activité quelque part. Une bonne partie de la banque d’investissement est actuellement totalement sinistrée : la titrisation, les produits structurés très sophistiqués.

Les banques devront rechercher des relais de croissance. C’est pourquoi nous pensons qu’elles resteront actives sur tout ce qui est bank retail.
 
Quel regard portez vous sur le nouvel acteur qui arrive sur la scène boursière et qui permet, aux cotés des banques centrales, d’éviter le pire : les fonds souverains ?
Ces fonds sont aujourd’hui substantiels. L’encours de ces fonds dépasse celui des hedge funds. Il dépasse le PIB ou la capitalisation boursière de Paris ou du Dax. Ils sont projetés comme étant attendus en ampleur d’un montant comparable en 2012 au PIB ou à la capitalisation boursière américaine.

Ces fonds constituent une force importante dans les capitalisations. Ils ont permis d’éviter les mouvements de panique en autorisant le bouclage en 24h de passages d’écritures massifs de dépréciation.

La réaction du marché face aux annonces de perte récentes de Citigroup ou d’UBS aurait été bien plus importante s’il n’y avait pas eu la visibilité sur la capacité à refinancer les pertes annoncées permise par l’arrivée de ces fonds.

La force de frappe des fonds souverains est d’autant plus considérable que beaucoup de fonds souverains ont investi avec des effets de levier directement ou indirectement (confère le placement des fonds chinois dans Blakstone). 

Les fonds souverains constituent un élément rassurant dans le contexte actuel de fort ralentissement

Quelles sont vos prévisions chiffrées pour 2008 ?
Sur la fin de l’année, nous arrivons à des bilans très marginalement négatifs si on raisonnait à un an. Pas de changement pour la zone euro, -1 pour le CAC, -2 pour les US, -5 pour le Japon. Ces chiffres sont hors dividendes. Si nous prenons en compte 2% de dividendes aux US et 3% en Europe, l’année est marginalement positive sur les bourses occidentales.

En 2008, nous pourrions connaître un premier semestre plus chahuté que le second. C’est au cours de ce premier trimestre que s’opéreront les révisions baissières des profits anticipés. Nous pensons qu’il y aura quatre trimestres d’efforts à faire d’ajustement à la baisse. Les deux premiers trimestres ayant été entamés, nous devrions connaître le point bas à la moitié de l’année 2008.

Si vous aviez un secteur à mettre en avant…
Les opérateurs télécom. Le seul et unique secteur indifférent aux problématiques de change, de croissance, de matières premières et de révisions bénéficiaires négatives. 

Que pensez-vous de la thématique des marchés émergents ?
Nous cherchons la croissance émergente là où elle n’est pas valorisée de manière excessive. Cette croissance est souvent valorisée de manière modeste dans les grands groupes occidentaux qui ont parfois jusqu’à 40% de leurs activités dans les économies émergentes mais qui se paient 12/13 fois le résultat.

Nous préférons investir de manière indirecte dans les économies émergentes en passant par des valeurs occidentales plutôt que de miser sur une société chinoise qui se paie 70 fois le résultat, et qui est exposé à un seul pays.

Il y a lieu de mettre en relation le potentiel de croissance avec la valorisation à un moment donné.

Entre les grandes valeurs et les petites valeurs, quel scénario est à prévoir pour 2008?
A l’instar du second semestre 2007, une valeur de l’Euro stoxx 50 est beaucoup plus liquide qu’une petite capitalisation. Plus que jamais, nous croyons à la contre performance des petites capitalisations. D’autant plus que les valorisations n’étaient plus différenciées. La prime de risque liée à la moindre liquidité, à la moindre diversification ne se retrouvait plus dans les multiples de valorisation.

Propos recueillis par Imen Hazgui à l'occasion de la conférence de presse du 17 décembre 2007.

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